固定收益点评：下半年社融增速或承压

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com分析师执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com相关研究1、《固定收益定期：房产成交回落——基本面高频数据跟踪》2025-07-142、《固定收益定期：再论股债跷跷板》2025-07-133、《固定收益定期：票据利率创年内新低——流动性和机构行为跟踪》2025-07-12 杨业伟朱美华 P.2图表目录图表1：历年1-6月信贷及占全年比例.............................................................................................................3图表2：居民与企业贷款同比变化....................................................................................................................3图表3：6M国股票据利率................................................................................................................................3图表4：地方政府债融资进度...........................................................................................................................3图表5：地方专项债余额增速领先M1增速.......................................................................................................4图表6：6月存款同比多增主要是企业存款.......................................................................................................4图表7：6月财政存款拨付加快........................................................................................................................4图表8：M1、M2增速均较上月回升.................................................................................................................4 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明企业短期信贷需求增加，居民信贷需求改善幅度仍然有限。6月新增信贷2.24万亿元，同比多增1100亿元。分项来看，企业长期贷款和短期贷款同比多增，票据融资同比少增，6月企业新增中长期贷款同比多增400亿元至10100亿元，企业新增短贷同比多增4900亿元至11600亿元，票据融资同比少增3716亿元至-4109亿元。企业中长期融资可能继续受到隐债置换带来的影响，票据融资和企业短贷合计同比多增反映企业短期融资需求增加。6月居民新增中长期贷款同比多增151亿元至3353亿元，而居民新增短期贷款同比多增150亿元至2621亿元。高频数据显示地产销售走弱，居民信贷改善幅度仍然有限。图表1：历年1-6月信贷及占全年比例图表2：居民与企业贷款同比变化资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所政府债券仍是社融的主要支撑项，后续社融增速或将回落。6月新增社融41993亿元，同比多增9008亿元，社融存量同比增长8.9%，增速与上月提升0.2个百分点。政府债券依然是主要支撑项目，其中政府债券同比多增5032亿元至13508亿元，而剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.1%，增速与上月抬升0.1个百分点，非政府债券社融同比多增3976亿元。今年政府债券发行节奏前置，截至7月14日，国债净融资进度58.95%，地方债净融资进度61.13%，如果不新增财政预算，后续债券供给将同比少增。而近期票据利率创年内新低，后续信贷社融将承压，社融增速或将回落。图表4：地方政府债融资进度资料来源：iFinD，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所30354045505560657075802022202320242025占全年比例%-10000-50000500010000150002019-042020-072021-102023-012024-04居民贷款企业贷款同比多增，亿元07-0109-0111-01202420230204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320242025地方债净融资累计占全年比例，% P.3图表3：6M国股票据利率0%0.5%1%1.5%2%2.5%3%01-0103-0105-012025 请仔细阅读本报告末页声明低基数效应支撑M1增速继续大幅回升。6月新口径M1同比增加4.6%，较5月回升2.3个百分点。主要是去年低基数的影响，去年取消手工补息以后企业存款大幅下降，尤其对对公活期存款影响较大，去年6月企业存款同比少增10601亿元。低基数效应继续推升了6月M1增速。图表5：地方专项债余额增速领先M1增速图表6：6月存款同比多增主要是企业存款资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所社融增速回升推动M2增速回升，关注后续财政存款变化。6月M2同比增长8.3%，较上月回升0.4个百分点。金融机构新增存款同比多增7500亿元，分项来看，6月居民存款和企业存款分别同比多增3300亿元和7773亿元，非银存款同比少增3400亿元。6月财政存款下降8200亿元，同比变化量基本持平。而上半年财政存款累计同比多增1.5万亿，背后是上半年政府债券发行节奏较快，伴随着下半年政府债券发行节奏的放缓，财政存款可能同比少增，这将为市场增加资金供给。图表8：M1、M2增速均较上月回升资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所今年上半年社融增量主要来自政府债券，如没有新增预算，下半年社融或承压。今年上半年新增社融22.8万亿，同比多增4.7万亿。而上半年政府债券增加7.7万亿，同比多增4.3万亿。社融同比多增绝大部分来自政府债券。但今年政府债券预算全年增量为13.86万亿，扣除上半年已经发行部分，下半年净融资规模预计在6.1万亿左右，而去年同期约8万亿。这意味着如果没有新增预算，政府债券将从上半年的同比多增转为下半-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0M1同比（右轴）滞后两月，%-60,000-40,000-20,000020,00040,00060,000亿元，存款同比多增居民企业财政非银-10000-50000500010000150002024-042025-01财政存款同比多增（右轴）R007月均值同比多增，亿元-5051015202530201520172019202120232025M1同比M2同比同比，% P.4图表7：6月财政存款拨付加快1.51.61.71.81.922.12.22.32.42.52022-012022-102023-07% 请仔细阅读本报告末页声明年同比少增。而非政府债券社融由于实际利率处于高位，表现持续偏弱。下半年社融或再度承压。当前股市上涨更多需要低利率环境支撑，资金流向来看冲击也较为有限，结合宽松的资金环境，债市调整空间有限，调整后是更好的配置机会。近期股市上涨更多是估值回升驱动，需要低利率环境配合，从趋势来看，如果有可能，当前股债更会是双牛，而非股涨债跌。而从资金流动来看，股市对债市的资金抽离影响有限。结合当前资产荒环境和较为宽松的资金价格，债市难以明显调整。而随着资金持续宽松和基本面边际变化，我们预计债券利率有望再度下行。建议继续长久期仓位，而从组合来看，哑铃型配置相对更为占优。我们继续认为本轮10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平。风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.6致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京场东塔7层邮编：10007