金融超预期：三条线索——2025年6月社融数据点评

请务必阅读正文之后的免责条款部分金融超预期：三条线索——2025年6月社融数据点评本月金融数据总量超预期的背后，是以下三条线索的综合体现：一是化债政策下企业流动性明显好转，二是汇率升值预期下企业结汇意愿强烈，三是居民缩表程度有[Table_Summary]2025年6月社融存量增速提升至8.9%（前值8.7%），新增社融4.20万亿元，同比多增9008亿元。政府债新增1.35万亿元，同比多增5072亿元。贷款新增2.36万亿元，同比多增1710亿元，贷款余额同比持平为7.1%。外币贷款新增326亿元，同比多增1133亿元，是6月社融的第三大贡献项。6月新增信贷2.24万亿元，同比多增1100亿元，企业短期贷款是主企业短贷多增可能受两方面影响：一方面，地方政府化债背景下，部分政府相关企业（如城投等地方国企）为解决三角债，通过借短贷偿还拖欠企业账款；另一方面，专项债用于实物工作量的比例在6月略有提升（50%→60%），部分带动了企业的融资意愿，但也主要集中在短期项目。居民贷款增长平稳。6月30大中城市商品房成交面积同比-8.4%（前值-3.2%），成交量有所滑落，同时一线城市二手房挂牌价环比下滑较多。在住房成交回落的同时，居民贷款增长表现平稳，我们认为可能与居民早偿率在6月回落有关。6月M2增速8.3%（前值7.9%），M1增速“大跳步”回升至4.6%（前值2.3%）。M1增速回升主要源于两方面：一方面是低基数的贡献，2024年同期企业存款搬家和财政投放偏弱背景下M1增速较低；另一方面源于化债背景下企业流动性改善较多，6月企业活期存款占比由26%提升至28%；此外汇率升值预期下企业结汇意愿强烈，对企业存款形成支撑。6月金融数据总量超预期的背后，是以下三条线索的综合体现：线索一：化债政策下企业流动性明显好转。政府债同比高增的同时，政府存款同比持平，同时企业存款和企业短贷同比大增，表明政府在积极偿还拖欠企业账款，结果是M1迅速走高，总体来看企业流动性已明显好转。线索二：汇率升值预期下企业结汇和外币贷款。二季度美元走弱以来，在企业部门对人民币汇率的升值预期下，企业结汇意愿较为强烈，结售汇顺差迅速提升，对企业存款形成贡献。线索三：居民缩表程度有所收窄。我们观察到居民房贷早偿率在6月明显降低，但这并非因居民风险偏好抬升或房价预期抬升。居民贷款增长的弹性仍有待观察。风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期 本报告导读：所收窄。投资要点：要支撑。 目录1.社融：政府债支撑，贷款增速稳..................................................................32.信贷：企业短贷增加较多..............................................................................43.货币：M1增速“大跳步”回升....................................................................64.超预期金融数据背后的三个线索..................................................................75.风险提示..........................................................................................................8 1.社融：政府债支撑，贷款增速稳2025年6月社融存量增速提升至8.9%（前值8.7%），新增社融4.20万亿元，同比多增9008亿元。政府债新增1.35万亿元，同比多增5072亿元。贷款新增2.36万亿元，同比多增1710亿元，贷款余额同比持平为7.1%。外币贷款新增326亿元，同比多增1133亿元，是6月社融的第三大贡献项。企业债券新增2413亿元，同比多增313亿元，其中城投债净融资同比少增901亿元，中期票据和短期融资券净融资同比多增873亿元。其余分项的具体变化情况为：股票融资低位运行，新增203亿元，同比多增49亿元；委托贷款减少401亿元，同比多减398亿元；信托贷款新增816亿元，同比多增68亿元；未贴票减少1899亿元，同比少减146亿元。图1：2025年6月社融存量增速提升至8.9%（前值8.7%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究图2：6月社融新增4.20万亿元，同比多增9008亿元数据来源：Wind，国泰海通证券研究567891011121314(%)社融存量:同比社融存量:同比(减政府债)贷款余额:同比-10,000-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001月2月3月4月5月6月7月8月（亿元）社会融资规模:当月值2021202220232024 存款余额:同比9月10月11月12月2025 数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.信贷：企业短贷增加较多6月新增信贷2.24万亿元，同比多增1100亿元，企业短期贷款是主要支撑。拆分结构来看：企业中长贷新增1.01万亿元，同比多增400亿元；企业短贷新增1.16万亿元，同比多增4900亿元；票据融资减少4109亿元，同比多减3716亿元；居民中长贷新增3353亿元，同比多增151亿元；居民短贷新增2621亿元，同比多增150亿元；非银贷款减少1026亿元，同比少减391亿元。企业短贷多增可能受两方面影响：一方面，地方政府化债背景下，部分政府相关企业（如城投等地方国企）为解决三角债，通过借短贷偿还拖欠企业账款；另一方面，专项债用于实物工作量的比例在6月略有提升（50%→60%），部分带动了企业的融资意愿，但也主要集中在短期项目。居民贷款增长平稳。6月30大中城市商品房成交面积同比-8.4%（前值-3.2%），成交量有所滑落，同时一线城市二手房挂牌价环比下滑较多。在住房成交回落的同时，居民贷款增长表现平稳，我们认为可能与居民早偿率在6月回落有关。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图5：短期对公贷款同比多增4900亿元数据来源：Wind，国泰海通证券研究图6：6月票据融资减少4109亿元，同比多减3716亿元数据来源：Wind，国泰海通证券研究22,40010,10011,600-10000010000200003000040000(亿元)20212022(12000)(10000)(8000)(6000)(4000)(2000)02000400060008000100001月2月3月4月5月(亿元)票据融资:当月值20212022 数据来源：Wind，国泰海通证券研究3.货币：M1增速“大跳步”回升6月M2增速8.3%（前值7.9%），M1增速“大跳步”回升至4.6%（前值2.3%）。拆分来看，居民存款新增2.47万亿元，同比多增3300亿元；企业存款新增1.77万亿元，同比多增7773亿元；非银存款减少5200亿元，同比多减3400亿元；财政存款减少8200亿元，同比多减7亿元。M1增速回升主要源于两方面：一方面是低基数的贡献，2024年同期企业存款搬家和财政投放偏弱背景下M1增速较低；另一方面源于化债背景下企业流动性改善较多，6月企业活期存款占比由26%提升至28%；此外汇率升值预期下企业结汇意愿强烈，对企业存款形成支撑。图8：6月M2同比8.3%（前值7.9%），M1同比4.6%（前值2.3%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.02018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12%M1:同比 2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09M2:同比 2022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图10：企业存款同比增加7773亿元数据来源：Wind，国泰海通证券研究4.超预期金融数据背后的三条线索6月金融数据总量超预期的背后，是以下三条线索的综合体现：线索一：化债政策下企业流动性明显好转。6月社融数据整体超预期，结构依然由政府债发行主导。政府债同比高增的同时，政府存款同比持平，同时企业存款和企业短贷同比大增，表明政府在积极偿还拖欠企业账款，结果是M1迅速走高，总体来看企业流动性已明显好转。线索二：汇率升值预期下企业结汇和外币贷款。二季度美元走弱以来，在企业部门对人民币汇率的升值预期下，企业结汇意愿较为强烈，结售汇顺差迅速提升，对企业存款形成贡献。同时由于对美元存在持续走弱的预期，企业开始增加外币贷款，6月同比增加1100亿元，幅度较前两个月再度增加。线索三：居民缩表程度有所收窄。我们观察到居民房贷早偿率在6月明显降低，但这并非因居民风险偏好抬升（非银存款同比回落，表明居民资金没有大幅进入风险资产），也并非因房价预期抬升（一线二手房挂牌价近期明显走弱）。居民贷款增长的弹性仍有待观察。32,10024,70017,773-20000-100000100002000030000400005000060000（亿元）2021 数据来源：Wind，国泰海通证券研究5.风险提示私人部门资产负债表修复进程不及预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公