银行：会跌倒么？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年07月13日银行：会跌倒么？本周上证指数涨1.09%，创业板指涨2.36%，恒生指数涨0.93%，大盘股涨幅居前，本周全A日均交易额14961亿，环比上周有所上升。这点符合我们在上期周报《最佳的选择：“创”》的判断：“大盘指数维持强势”，但眼下不急于对大盘指数“牛不牛”下判断（尤其是快牛），“找准结构和方向”依然是最重要的。现阶段风险偏好抬升是定价核心矛盾，科技科创依然是维持占优推荐，而相对低估值分位的大盘成长（创业板指）或将成为最为受益的方向。同时，在上周周报中我们强调今年本轮A股大盘整体超预期偏强：即银行板块贡献了上半年绝大多数的涨幅，上证指数从年初的3347点涨到最新3510点附近，银行对大盘贡献高达到118.13点。客观而言，只要银行维持上涨，那么“银行搭台、多方唱戏”将延续，大盘较难“二次探底”。本周五大盘指数出现冲高回落，对应银行板块发生下跌，市场生怕“银行跌倒”？目前银行确实涨很久了，难免会有见顶回落的忧虑。我们认为现在没看到明确的理由，暂不是看空银行的时候。目前，从估值提升的角度，资金对于银行的抱团大致接近2020年中的茅指数，离彻底泡沫化还有一段距离；同时，银行股息率整体依然在4%以上，依然具备对长债的吸引力；最后，最核心是基于主动信贷创造理论，背后对应社融扩张带来资金流入A股（主要是由债转股）不断流入并没有看到终结。更有可能看到的对应场景是：基于流动性充沛而带来大量增量流入资金的扩散：先从银行-再到非银-最后涌向科技+相对低估值大盘成长（尤其是创业板指数，再者是沪深300中的低估值品种），呈现金融-科技，低估值大盘股-相对低估值大盘股的规律。如果这种场景预判是准确的，那么2014年下半年将成为重要类比。1、对于本轮银行抱团大致处于2020年中茅指数：第一，目前银行PE接近十年最高水平、PB位于历史中位偏高水平，对应银行板块整体股息率达到4%以上，相对长债利率依然有溢价，这或许“债转股”持续流入的底色；第二，从资金抱团视角，以2019-2021年茅指数作为对比，绝对收益抱银行VS相对收益抱茅指数，结合估值提升幅度与成交额占比区间震荡，当前银行所处阶段接近2020年中茅指数，还未形成机制泡沫化；第三，全球银行股（如富国银行、摩根大通等）在2023年至今都有显著上涨，虽然海外主要因净息差扩张，但结合国内银行股估值相对较低和高现金回报能力（高股息），不排除与全球银行定价的共振因素。2、类比2014：主动信贷扩张论依然在持续：事实上，当前A股市场强势，结合债券利率最终回归低位，同时人民币兑一篮子货币汇率持续走低，这与“主动信贷扩张扩张论”是紧密相关的：商业银行主动信贷扩张的同时，实体部门总需求收缩，最终导致资金流向各类资产市场。这种主动信贷扩张的证据是年初以来社融增速触底回升，同时包括信贷在内的广谱利率回落，这一量升价跌的组合反映出信贷增长更多为供应驱动而非需求拉升。从当下来看，在需求收缩物价低迷的背景下，监管引导商业银行增加信贷供应的意愿增强，若以2014年为参考，可以看到风格轮动的规律是：金融-科技双轮交替驱动。2014年初银行搭台推动指数上台阶，随后扩散至非银；2014年中旬开始科技成长风格接力；最后在2014年底银行、保险和券商为代表大金融板块集体爆发，推动指数加速冲顶，随后2015年步入科技牛市。总结而言：目前特朗普延长关税暂缓期至8月1日，结合大漂亮法案暗示美财政支出扩张，这有助于风险偏好进一步提升，国内以主动信贷创造为核心的流动性支撑是持续的，那么大盘维持强势是大概率的，科技科创+创业板指依然是三季度我们坚定推荐的方向。面向下半年，若是将定价矛盾放在国内，那么对应“主动信贷创造论+类比2019年新旧动能转换”的组合，那么重点在于观察十五五产业规划与后续重要会议的重要改革（不仅仅是反内卷），定价主线是“新胜于旧”=俯卧撑（大盘）+杠铃（银行-微盘）+跷跷板（科技/新消费）；若将定价矛盾放在海外，那么对应“主动信贷创造论+类比2020中美欧共振”的组合，那么重点在于观察政治博弈的缓和（关税战偃旗息鼓，关注全球是否朝着“谈成”的方向与中美元首会晤）与经济周期力量（全球财政扩张，关注大漂亮法案落地）的回摆，定价主线是大盘步入牛市=低估值大盘成长为代表的核心资产占优。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 转化四阶段定价运与N字型定价低结构再平衡 相关报告已胜旧新高 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：二季度经济景气度尚可，政策对冲下三季度宏观尾部风险可控..........293.外部因素：6月美联储继续维持利率不变；特朗普延长谈判窗口至8月1日........316月FOMC会议纪要：宽松政策态度明显，重点关注关税与经济韧性..........31对等关税冲击再起，特朗普延长谈判窗口至8月1日......................32图表目录本周美股普跌，欧股、港股普涨............................................4本周绩优股指数占优......................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A换手率和成交额有所上升......................................5南向资金流入在6月初再度恢复净流入......................................66月以来南向资金流入汽车、创新药以及高股息...............................66月腾讯和小米的净流出十分明显...........................................6本周主流宽基基金ETF普遍获得小幅净流入..................................62025年年初至今行业贡献拆解.............................................7剔除银行贡献的上证指数表现对比.........................................72025年4月7日黄金坑至今行业贡献拆解...................................86月20日至今上证指数一级行业贡献点（本轮上涨）.........................8银行指数虽不断创下新高，但其市净率尚且修复至2021年4月水平............9当前银行板块股息率仍然处于历史偏高水平.................................9银行板块整体利润增速接近于0............................................9银行板块ROE水平持续下滑至历史低位.....................................9当前险资资金的净流入提供了银行上涨的主要动力..........................10从成交额占比的视角看，银行的交易拥挤度只能算是历史中位略高水平........10从成交额占比的视角看，当前可以对比2020年中的茅指数...................11当前银行估值抬升趋势接近2020年7月的茅指数...........................11中国和全球各国的银行龙头都在近三年有明显的上涨........................12主动型基金重仓股的资金流入从6月中旬开始出现..........................13公募基金回补低位核心仓的迹象开始出现..................................13今年以来随着利率压低到极致水平，股债跷跷板的现象尤为突出..............13本周股债跷跷板继续演绎................................................14今年以来主动权益基金产品表现良好，明显强于大盘指数和固收+产品..........14当前各领域利好不断涌现................................................15传统经济和新经济代表产业GDP占比变动趋势..............................15日本房价、传统产业GDP比重和日经指数的变动趋势........................15今年以来新旧经济的代表指数涨跌情况....................................16日本2012年以后开启新旧动能转换期间股市定价四阶段.....................16日本新旧动能转换四阶段定价规律总结....................................17A股当前或正处于新旧动能转换的第二阶段：新胜于旧.......................17类比2019年复盘：核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动........................................................18类比2020年复盘：核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期....18 2 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3类比2024年复盘：存在明确二次探底形成双底，结构是高股息为核心的杠铃策略192019年震荡环境消费+科技双轮驱动，2020年转向集中定价核心资产..........19类比2019-2020年，当前同样处于消费+科技双轮驱动的震荡环境.............202019年消费和科技呈现交织轮动规律......................................202025年的新消费和新科技也呈现轮动规律..................................20当前社融回升节奏和2009、2014年对比...................................212009年在政策推动下社融迅速回升........................................212009年人民币汇率升值，利率在低位运行..................................212014-2015年流动性驱动市场走牛.........................................212015年人民币汇率维持震荡同时利率快速下行..............................21类比2014年的行业轮动顺序是：银行搭台，非银跟涨，之后成长唱戏，最后大金融全面爆发推动指数冲顶.........................................................22高层会议提及“反内卷”的重要会议梳理..................................22全国工业企业产能利用率持续下滑，而毛利率却不断被压缩..................23产能过剩和内卷化竞争下，企业利润不断摊薄，PPI下行压力加大.............232016-2017年供给侧改革行情期间行业轮动复盘.............................