聚烯烃2025年中期投资策略：供需失衡加剧，行业利润延续去化

敬请阅读末页的重要声明策略报告2025年07月04日LLDPE指数走势图资料来源：文化财经，招商期货PP指数走势图资料来源：文化财经，招商期货能化板块负责人：李国洲13544503362Liguozhou@cmschina.com.cnF3021097Z0020532 一、2025年上半年PE行情回顾产能扩张，需求尚可，原油价格大幅波动及中美关税政策调整是2025年上半年PE价格变化的主要影响因素。从价格走势和逻辑分析来看，2025年上半年的PE行情大概可以分成六个阶段。（1）一月初到二月初：供需格局走弱驱动国内现货价格震荡下跌。伴随新产能集中释放，PE交割品供需紧张局面逐步缓解。尽管产业链库存处于健康水平，但新装置投产带来的供给增量，使得市场供大于求预期增强。在此背景下，国内PE现货价格呈震荡下跌态势，市场通过价格调整平衡新增产能带来的冲击。（2）二月初月到三月初：多空因素交织导致国内现货价格震荡为主。原油价格持续走低，叠加春节假期企业停工带来的库存累积，市场面临一定下行压力。不过，农地膜旺季预期支撑需求端，使得全产业链压力得到缓冲。多空因素相互博弈下，PE现货价格陷入区间震荡，等待后续基本面变化指引方向。（3）三月上旬至五月上旬，多重利空引发国内现货价格持续下跌。新装置投产超预期，而下游需求恢复不及预期，供需矛盾加剧。同时，原油价格暴跌进一步压缩成本支撑，中美关税政策不确定性上升，市场避险情绪浓厚。在多重利空因素冲击下，全产业链进入去库存周期，国内PE现货价格延续震荡下跌趋势。（4）五月上旬至五月中，中美关税政策预期修复推动国内现货价格短期大涨。前期受中美关税及原油暴跌影响，PE价格大幅下挫。随着中美关税政策出现缓和迹象，市场对出口需求回升形成强预期。在这种乐观情绪驱动下，下游企业积极补库，推动PE现货价格短期大幅上涨，体现市场对未来供需格局改善的提前反应。（5）五月中至五月底，预期落空引发国内现货价格快速下跌。尽管关税政策缓和，但抢出口订单未能如期兑现，市场预期迅速修正。在需求端利好证伪后，前期追涨资金快速撤离，导致PE现货价格短期内大幅回落，价格回归至合理估值区间。（6）六月初至今，地缘溢价推动国内现货价格震荡上涨。经历前期快速下跌，产业链主动去库存成效显著，库存结构重回健康状态。此时，以伊地缘政治局势升级，推动原油价格大幅上涨。成本端强力支撑叠加市场看涨情绪升温，PE现货价格开启震荡上行走势，反映出成本传导对价格的驱动作用。 敬请阅读末页的重要声明 资料来源：Wind,招商期货二、PE—2025下半年全球扩产减缓，供应压力有所缓解（一）2025年下半年全球供需—产能扩张放缓，压力减缓从全球范围来看，聚乙烯需求最近几年平均年增速约为4%（IHS评估结果），今年海外进入降息周期，但受美国关税战影响，海外经济同比去年有所转弱，国内经济受制于房地产行业恢复不及预期及中美关税影响，经济复苏斜率放缓，因此下半年全球需求仍将正常偏弱为主。2024年全球新增聚乙烯产能385万吨，2025年全球新增聚乙烯产能在800多万吨，大部分装置都在上半年投产，实际产量增幅5.5%左右，增幅比24年大幅提升。具体到2025年上半年，按照目前的产能投放进程，全球聚乙烯上半年产量预计同比增长5%；2025年下半年，按目前的产能投放估算，全球聚乙烯下半年产量预计同比增长6.5%，全年供需格局宽松。对照全球聚乙烯年均需求增速，2025年全球聚乙烯处于供需宽松格局。今年国内新装置投比国外多，海外基本新增产能不大，因此国内供应压力比国外压力大，需要减少进口来减缓国内供应压力。 Page161 资料来源：卓创资讯，招商期货表1：2024/2025年全球聚乙烯装置投放进程（单位：万吨）LDPEHDPELL+FD552550552555554250454045304058.527180294223.5 Page162资料来源：IHS，招商期货区域国家北美加拿大北美美国东南亚菲律宾华北天津天津石化二期华北天津天津石化二期华北内蒙古华北山西烟台万华化学华北内蒙古华北内蒙古广东惠州埃克森美孚惠州大亚湾东南亚印度HPCLRAJASTHAN广东惠州埃克森美孚惠州大亚湾广东惠州埃克森美孚惠州大亚湾华北山东东北吉林吉林石化转型升级项目华北山东华北山东华东浙江华东浙江中欧捷克OrlenUnitpetrol中东伊朗SINACHEMCHABAHAR北欧俄罗斯BalticChemical资料来源：卓创资讯，隆众资讯，招商期货 料来源：卓创资讯，招商期货（二）2025年下半年聚乙烯国内供需—全年供需压力大（1）今年下半年国内PE处于扩产大周期，国内PE产量仍将大幅增加2024年全国PE新增产能160万吨/年，产能较2024年底增长4.9%。2024年新增4套装置，其中全密度装置85万吨/年，低压装置50万吨，高压装置25万吨。2025年新增产能1004万吨/年，产能较2024年底增长25%。2025年新增10套装置，其中145万吨/年HDPE装置，343万吨/年LL/HD全密度装置，180万吨/年LDPE/EVA装置。由于2025新装置集中在上半年投产，及2024年新装置集中在四季度，全年来看，下半年产量同比压力大。根据新投装置进度，预计2025年PE新增产量在438万吨左右，由于大部分装置在上半年投产，叠加2024年的新增装置，下半年供应压力偏大，产量同比增速15%以上。表2：2025年国内聚乙烯装置新增供应情况产能投产时间502024年11月302024年11月252024年11月552024年11月552025年2月552025年3月452025年9月702025年10月732025年4月502025年5月502025年9月402025年10月302025年12月402025年12月 2025/1/4月2025/5/8月2025/9/12月2025年总量16.4383561616.712328778.35616438441.506849329.86301369910.027397265.0136986324.904109598.2191780828.3561643844.17808219220.7534246618.0821917818.383561649.19178082245.657534259.19178082218.3835616418.3835616445.958904114.52054794518.3835616418.3835616441.287671230011.3424657511.342465750017.6438356217.64383562024.424.4016.7123287716.7123287733.424657530012.6027397312.60273973006.6849315076.684931507005.013698635.01369863006.6849315076.684931507 Page16348.8 敬请阅读末页的重要声明（2）上半年国内PE检修偏多，下半年供需矛盾仍加大，预计检修损失量仍偏高2018年PE全年检修损失量在190万吨；2019年PE全年损失量在135万吨,2020年全年检修损失量235万吨,2021年全年检修损失量225万吨，2022年全年检修损失量420万吨，2023年全年检修损失量450万吨，2024年全年检修损失量530万吨，2025年预计全年检修损失量500万吨左右。今年国内新增产能仍在大量投产，大部分都在上半年投放，因此供应压力加大，而需求受关税和国补导致需求前置，下半年国内需求稳中小幅走弱为主，总体下半年供需压力加大，届时预计检修损失量仍维持高位。图5：国内历年聚乙烯检修损失量（单位：万吨） 资料来源：卓创，Wind,招商期货（3）今年国外PE投产正常，而国内投产大，预计PE下半年进口量将同比减少2025年1-5月，PE进口累计同比增加7.83%；LLDPE进口累计同比下降0.8%；HDPE进口累计同比下降0.1%；LDPE进口累计同比增加20.1%。下半年海外经济稳中偏弱为主，需求持稳，而国内新装置投产集中在上半年，随着国产供应增量回升，预计将挤压进口市场份额，进口量将大概率减少，进口依赖度将延续下降。2024年海外新增聚乙烯145万吨，2025年海外新增聚乙烯产能在200多万吨，产能增长较2024年增加，但投产在下半年。海外PE下半年投产不多，新增产能投放的压力不大。图6：历年年国内PE进口量情况（单位：万吨）资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货（4）新料新增产能延续大量投产，全球回料增量预计小幅下降2017年之后，国内环保要求越来越严格，叠加禁废政策的严格执行，导致进口回料大幅下降。今年由于国内新料大幅投产，导致新旧料绝对价差处于中等偏低水平，回料经济性不高，今年1-5月PE国产回料产量同比去年下降5万吨，同比增速为-4.5%。随着海外回料产量将逐步回归，这将挤压部分海外新料的需求。今年因为新料和回料价差处于历史正常偏低水平，导致国产回料的产量小幅下降。下半年随着国内新料产能继续投产，国内需求受国补及关税抢出口透支下半年需求，将导致国内供需宽松格局，将导致新料和回料价差将处于正常偏低水平，这将不利于回料工厂的产量回升。下半年重 Page165图7：海外新增产能和进口增量情况资料来源：卓创资讯,招商期货 敬请阅读末页的重要声明 点关注新料和回料价差的情况及新装置投产情况。图9：国内PE回料表需增速资料来源：Wind，新闻，招商期货资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货（5）2025年下半年国内PE供需将呈现供需宽松格局，二季度起供需压力逐步加大2024年国产PE新料产量在2790万吨，而2025年PE新产能在800万吨，叠加2024年已经投的165万吨，2025年预计国内产量增加480万吨，产量增速在17.5%。2024年国外新增产能145万吨，2025年国外新增产能225万吨，投产压力不大，2025年预计PE新料净进口量在1280万吨，同比2024年减少100万吨，同比增速在-7.5%。因此测算2025年PE新料表需同比增幅在9.8%。下半年随着国内新装置逐步量产，国内需求持稳为主，新料供需矛盾偏大，导致新料和回料价差维持在正常偏低水平，这将不利于回料的生产和回收，因此PE回料产量有所下降，因此测算PE新料和回料的总表需在7.5-8.5%之间。国内聚乙烯下游需求偏消费为主，平均增速位于5-6%左右，与GDP相关性很强。2024年国内聚乙烯新料表需增速1.5%，国产新增35万吨，净进口增加40万吨。新料和回料价差处于正常偏高水平，PE回料产量下降18万吨，其它替代需求在1%左右，因此去年PE新料需求增速在2.5%左右。今年国内随着国补政策的出台及强出口效应，预期国内需求将延续复苏态势，预计2025年聚乙烯国内需求将回到正常的需求增速5%-6%之间，结合本文国内聚乙烯供应的分析可知，2025年国内聚乙烯供需面处于宽松格局。下半年需要重点关注新装置的投放情况。 敬请阅读末页的重要声明 Page166 资料来源：卓创，Wind,招商期货表5：2011-2025年国内PE新料和回料表需情况PE再生料表需PE新料+回料表需PE新料表需同比854272194928069473023960318290732717453275579336038334731953720160408032540753204170322432230443642854695（三）估值、基差与库存产业链纵向来看：聚乙烯各路线生产利润都处于历年正常偏低水平，今年新增产能大量投放，供应压力加大，而需求随着中美关税导致抢出口及国补效应，下半年需求部分被透支，下半年产业链利润仍将会继续压缩。国内聚乙烯生产以石脑油一体化装置与煤化工一体化装置为主，还有部分的乙烷轻烃装置。按目前的原料价格计算，油化工路线利润处于正常偏低水平，煤化工路线利润处于历年正常水平。今年国家电厂库存天数高位，国内动力煤