转债市场点评：转债新高，困局何解

转债市场点评 本报告导读： 转债走出新高，平均价格突破124元，转债条款理论上压制了转债价格上限，低价和弹性策略或成为破局关键。 投资要点： 即便权益市场表现较为正向，转债当前估值层面也存在一定压制，转债当前平价区间估值已经较历史水平出现较大抬升。转债市场的平均平价为94.72元，平均转股溢价率为44.46%。对于后市权益市场走向进行三种假设来看，若权益市场继续上行，转债尤其是银行、券商转债将赎回退出，市场规模下行，指数仍有上行空间，但不可能所有转债都不强赎，上行空间受限。若权益市场震荡，转债可能存在高位收益确认的卖出，因为权益和转债都在阶段性高位，且年初至今收益贡献较为突出；若权益市场下探，溢价率较高的高价转债会有明显的估值压降。 我们认为短期内权益市场可能横盘整固，转债适合挖掘当前价格下的结构性机会，策略主要在于相对低价策略和不强赎策略。根据国泰海通策略的最新观点，认为下一阶段，股指短期仍有一定空间，但此时股指或横盘整固为主，不再是短期看点，聚焦结构。 转债当前择券面临的困境是：①低价转债所剩无几，价格区间一定程度上失去价格保护；②权益市场阶段性高位；③转债估值和价格呈现双高特征。针对当前的几个困境，转债的破局方案主要在于后续市场边际变化：①业绩将对市场形成短期支撑，转债需要寻找业绩与估值共振的方向，比如电子、半导体行业的转债；②转债既然面临强赎的问题，那么不强赎的转债有望成为新主线，甚至形成高价下的溢价率，公告短期内不强赎的转债是值得博弈的方向；③底仓替代角度寻找价格洼地或估值洼地，以应对当前双高的定价。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 目录 1.转债新高点评..................................................................................................32.风险提示..........................................................................................................4 1.转债新高点评 转债指数突破新高，价格存在理论上限的情况下后续涨幅较正股收敛。截至7月8日，转债指数较年初上行8.28%，转债加权平均收盘价为124.00元（为2020年以来93%分位数），收盘价中位数为125.78元（为2020年以来93%分位数）,低价转债（价格低于110元）数量占比下探至3.63%，转债的绝对价格上行至历史极值。虽然当前转债所经历的供需压力是前所未有的，但是从转债130%强赎条款上来看，上行空间不太可能持续突破理论价格。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 即便权益市场表现较为正向，转债当前估值层面也存在一定压制，转债当前平价区间估值已经较历史水平出现较大抬升。转债市场的平均平价为94.72元，平均转股溢价率为44.46%。对于后市权益市场走向进行三种假设来看，若权益市场继续上行，转债尤其是银行、券商转债将赎回退出，市场规模下行，指数仍有上行空间，但不可能所有转债都不强赎，上行空间受限。若权益市场震荡，转债可能存在高位收益确认的卖出，因为权益和转债都在阶段性高位，且年初至今收益贡献较为突出；若权益市场下探，溢价率较高的高价转债会有明显的估值压降。 我们认为短期内权益市场可能横盘整固，转债适合挖掘当前价格下的结构性机会，策略主要在于相对低价策略和不强赎策略。根据国泰海通策略的最新观点，认为下一阶段，股指短期仍有一定空间，但此时股指或横盘整固为主，不再是短期看点，聚焦结构：1）7月4日，特朗普再次向全球发起关税威胁，前期地缘缓和的预期，有所波折反复；2）上半年表观经济数据尚可，短期出台进一步规模性经济举措必要性下降；3）股市在估值水平整体提高后，中报季临近，也需要进一步检视增长水平；4）6月以来，IPO受理数量与计划募资规模显性抬高；上市公司披露计划减持规模有所提高；交易所修改ST股票涨跌幅宽度。以上边际的变化，均有望令股市短期预期上修放缓，交易进入相对平衡的阶段。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 转债当前择券面临的困境是：①低价转债所剩无几，价格区间一定程度上失去价格保护；②权益市场阶段性高位；③转债估值和价格呈现双高特征。针对当前的几个困境，转债的破局方案主要在于后续市场边际变化：①业绩将对市场形成短期支撑，转债需要寻找业绩与估值共振的方向，比如电子、半导体行业的转债；②转债既然面临强赎的问题，那么不强赎的转债有望成为新主线，甚至形成高价下的溢价率，公告短期内不强赎的转债是值得博弈的方向；③底仓替代角度寻找价格洼地或估值洼地，以应对当前双高的定价。 转债属性决定了当前低价转债仍有布局性价比。首先，当前市场更倾向于震荡上行阶段，低价转债跑赢的概率较大，这和转债的强赎特征也有一定关联；此外，信用评级调整落地，从下调幅度看集中于轻微等级变动，并未出现严重违约或大幅下调事件且市场反馈相对平稳，所以低价转债抗跌属性显著，向上空间仍在。最后，由于银行转债的加速退出，转债供给缩量较快，所以低价转债可能有一定增量资金，所以低价转债跑输概率较小。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：数据截至2025年6月24日 2.风险提示 理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号