量化策略研究：业绩超预期策略有效吗？十五年A股数据实证分析

分析师：吴起涤执业登记编号：A0190523020001wuqidi@yd.com.cn分析师：姜楠宇执业登记编号：A0190525020001jiangnanyu@yd.com.cn中诚信超预期50指数与沪深300指数对比资料来源：Wind，源达信息证券研究所投资评级:看好 目录一、如何衡量业绩超预期..............................................................................................................3二、上市公司业绩披露规律..........................................................................................................4三、年报业绩预告超预期策略：年化收益率22.0%......................................................................4四、年报业绩快报超预期策略：年化收益率15.4%......................................................................7五、年报超预期策略：年化收益率19.9%....................................................................................8六、组合对比及优化.....................................................................................................................9七、风险提示.............................................................................................................................11图表目录图1：全部A股上市公司中，仅50%左右的公司有机构覆盖及评级............................................................................3图2：业绩预告、业绩快报和定期报告的披露家数差异显著........................................................................................4图3：2010-2024年年报业绩预告超预期，与不及预期的个股数目............................................................................5图4：不同超预期幅度的个股数量................................................................................................................................5图5：不同超预期比例的投资组合收益率.....................................................................................................................6图6：评级机构家数>3家，超预期比例>25%的业绩预告超预期组合回测结果..........................................................6图7：根据超预期幅度划分，2010-2024年业绩快报超预期股票池数量.....................................................................7图8：年度业绩快报超预期个股，根据超预期比例不同构建策略，2011年以来收益率..............................................8图9：2010-2024年年报业绩超预期的公司家数，根据超预期幅度划分.....................................................................8图10：年报超预期个股，根据超预期比例不同构建策略，2011年以来收益率...........................................................9图11：业绩预告&业绩快报&年报超预期策略对比....................................................................................................10图11：年报超预期优化策略，对比年报超预期10%-25%策略.................................................................................10表1：以2024年年度业绩为例，2025年1-4月份披露的业绩预告、业绩快报、定期报告数量..................................4表2：2011年至今（2025年7月10日）三种业绩超预期策略对比..........................................................................11 2 1、如何衡量业绩超预期业绩超预期带来超额收益，在理论上有迹可循。1968年Ball和Brown首次发现PEAD效应，当实际盈利高于预期时，股价在公告后持续上涨；实际盈利低于预期时，股价持续下跌，挑战了有效市场假说（EMH）。我们使用预期差幅度来衡量超预期幅度：预期差幅度=实际净利润−一致预期净利润我们使用Wind统计的卖方一致预期。Wind一致预期的优点是能及时反映机构主流观点，缺点是对小市值公司的覆盖较少。统计2014年来沪深300、中证1000、全A的覆盖比例，沪深300和中证1000的覆盖率呈上升趋势，2024年沪深300的机构覆盖率98%，中证1000为79%，而全A的机构覆盖率呈下降趋势，2024年仅为53%。且一致预期仅有年度预期，无季度预期。图1：全部A股上市公司中，仅50%左右的公司有机构覆盖及评级资料来源：Wind，源达信息证券研究所 3|一致预期净利润|×100% 2、上市公司业绩披露规律上市公司披露的业绩公告包括业绩预告、业绩快报和定期报告。其中业绩预告的披露数量较少，且准确度不确定；业绩快报的数量较少，准确度较高；定期报告的及时性不高，但披露数量最全面，准确性最高。披露时间来看，业绩预告早于业绩快报，早于定期报告。以年报为例，①年度业绩预告于1月31日前披露，沪市、深市主板、创业板公司若出现净利润亏损、扭亏为盈、净利润同比变动±50%以上、净资产为负（深市主板、创业板）必须强制披露；②业绩快报于2月底前披露，其中深市中小板、创业板公司，若年报预约披露时间为3-4月，需强制发布年度业绩快报。沪市主板、深市主板公司可自愿披露，非强制；③年报正式披露介于1月-4月，其中3月-4月为集中披露期。表1：以2024年年度业绩为例，2025年1-4月份披露的业绩预告、业绩快报、定期报告数量25年1月2024年报业绩预告数量27592024年报业绩快报数量742024年报定期报告数量2资料来源：Wind，源达信息证券研究所图2：业绩预告、业绩快报和定期报告的披露家数差异显著资料来源：Wind，源达信息证券研究所3、年报业绩预告超预期策略：年化收益率22.0%构建年度业绩预告超预期股票池。统计2010-2024年披露年度业绩预告的个股，去除无盈利预测的个股。由于业绩预告仅公布利润区间，而非确切利润数值，我们取业绩预告公布的归母净利润的区间中值，减去一致预期的归母净利润。若差额为正，判定为业绩预告超预期， 425年2月25年3月25年4月4327588611480259644408 5否则为不及预期。在年报业绩预告中，每年超预期个股总数约200-400只。超预期个股中，七成以上个股的超预期比例<25%。图3：2010-2024年年报业绩预告超预期，与不及预期的个股数目资料来源：Wind，源达信息证券研究所图4：不同超预期幅度的个股数量资料来源：Wind，源达信息证券研究所构建策略组合并回测。为了使调仓更具备可操作性，我们根据业绩预告的披露日期，统一在月末调仓，例如在1月披露业绩预告的超预期个股，均在1月31日进行等权重调仓，若当日不是交易日，则顺延至下一个交易日。年度业绩预告主要在次年的1月公布，也有少量在当年10月、12月公布。因此业绩预告相较定期报告，提前了3个月以上，具备较强的时效性。根据超预期幅度的不同，我们分成超预期0-25%、超预期25%-50%、超预期50%-100%、超预期100%+，共4组进行回测，回测结果未计入交易费用和手续费。 6业绩预告的超预期幅度为50%-100%构建的策略，年化收益率最高。分组回测得出，超预期50%-100%的策略表现最好，优于25%-50%组别，优于100%+组别，优于0-25%组别。2010/10/31-2025/7/10超预期50%-100%策略的绝对收益率1286.6%，年化收益率19.6%；表现次优的为超预期25%-50%组别，年化收益率14.8%；而超预期100%+组别的表现相对较差，可能由于股票池的评级家数较少或更新不及时，导致盈利预测与实际业绩偏差较大。图5：不同超预期比例的投资组合收益率资料来源：Wind，源达信息证券研究所回测区间为2010/10/31-2025/7/10针对预测偏差问题，我们用评级机构家数对策略进行优化。为了避免评级机构家数太少造成的预测不准，我们选择评级机构家数>=3家，超预期幅度>25%，构建投资组合。组合2010/10/31-2025/7/10的绝对收益率1765.4%，年化收益率22.0%，表现更优。图6：评级机构家数>3家，超预期比例>25%的业绩预告超预期组合回测结果资料来源：Wind，源达信息证券研究所回测区间为2010/10/31-2025/7/10超预期0-25%超预期25%-50%超预期50%-100%超预期100%+绝对回报83.0%636.7%1286.6%242.5%相对回报53.4%607.1%1266.6%210.1%年化收益率4.3%14.8%19.6%8.9%Sharpe0.080.430.550.20最大回撤-55.9%-55.0%-53.5%-68.9% 74、年报业绩快报超预期策略：年化收益率15.4%随后公布的业绩快报，超预期幅度整体低于业绩预告。业绩快报通常在2-4月公布，晚于业绩预告，且公布具体的利润数据。使用业绩快报公布的归母净利润，减去公告前一日的Wind一致预期净利润均值，计算出是否超预期，以及超预期幅度。统计发现，超预期个股数量和超预期幅度显著小于业绩预告，七成以上个股的业绩超预期幅度低于10%。图7：根据超预期幅度划分，2010-2024年业绩快报超预期股票池数量资料来源：Wind，源达信息证券研究所构建业绩快报的超预期策略组合并回测。同样的，我们筛选评级机构家数大于等于3家的个股，根据超预期幅度的不同，我们分成超预期0-10%、超预期10%-25%、超预期25%-50%、超预期50%+，共4组进行回测，采用月末等权重调仓，回测结果未计入交易费用和手续费。业绩快报超预期幅度10%-25%策略，年化收益率15.