资金驱动，科技进攻

资金驱动，科技进攻 2 0 2 5.7.1 0 林莎执业证书编号：S0740525060004邮箱：linsha@zts.com.cn 张可迎（联系人）邮箱：zhangky04@zts.com.cn 摘要 ➢近段时间A股连续突破关键点位，逐步打破了“满减思维”，结构上也在扩散；债券市场在低利率低波动震荡，上下都面临较强的阻力；周期品、商品价格也经历了接近一个月的轮动上涨，呈现了作文驱动、地缘驱动、反内卷驱动后，价格中枢底部抬升。 ➢抛开各种主题行情，更重要的是，资金对行情的选择非常积极，我们也有理由认为，各类投资者的风险偏好和资金流向正在发生中长期变化。 ➢聚焦A股市场，站在年中这个时间点，我们回想起4月7日，关税导致跌幅创下历史纪录的那天，反而成为了全年加仓A股最好的机会；回想起5月底，是科技新一轮行情的起点。这两个机会的出现，来自于同一股力量：负债端变化带来的资金驱动。这一变量仍在主导市场，并指引我们更清晰地看到下半年的投资机会： ➢（一）今年以来A股与传统宏观因子脱钩，资金驱动是贯穿去年的主逻辑。 ➢（二）机构主导的资金驱动是“健康牛“。杠杆未放量、盈利仍寻底的条件下，当前市场主要指数的底部中枢已超过3月份高点。 ➢（三）资金驱动并非今年才有。2014年、2020年都属于资金驱动主导，但本轮行情是负债端驱动资产配置结构大迁移，持续时间和力度更强，是跨年度级别的行情。一度被认为是重大的外部冲击因子—关税，也只是插曲而无法撼动趋势。 ➢（四）下半年的会形成增量资金共振，驱动行情再上一个台阶。节奏上，险资先行（全年增量可达万亿），理财和公募接力。下半年随着赚钱效应的强化，市场风险偏好系统性提升会近一步提高估值中枢。 ➢（五）坚定看多，科技进攻、红利底仓。科技来自产业趋势催化，叠加一级产业资本先行、此前可能压制风偏的因素不复存在、政策上可能存在催化等，决定科技是胜率和赔率都高的品种。 ➢增量资金测算、科技及红利投资逻辑请参见报告正文 A股与传统宏观因子脱敏，风偏抬升 目录CONTENTS 增量资金共振：保险先行、理财公募接力 结构比总量更重要 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 看多A股，科技进攻 CCONTEA股与宏观因子脱敏 大类资产：A股走出独立趋势 ➢今年股债商市场走出了看似矛盾的走势，在新旧故事切换下，权益市场的定价更为领先和敏感，弱商品则在定价旧经济。权益市场震荡上行，尽管中间有关税扰动，但整体较为强势，对应的是债券市场表现相对一般，年初至今利率先上后下。而商品市场似乎与股债市场背道而驰，表现持续弱势。 来源：WIND，中泰证券研究所 关税带来波动，内因决定上行 ➢2025年外部最关心的话题在于关税，但不论是关税对资产价格的影响还是对经济基本面的影响，我们认为都并非今年资产方向的决定性因素，更多是交易性机会与资产波动，而定方向的更多在内因。 ➢以2018年为例，在2016年到2020年中以食品饮料和机构牛市的大行情下，2018年的关税带来了一个巨大缺口，消费指数下跌幅度接近30%，但随着外因的影响逐渐褪去，缺口被补齐，消费的内生趋势并没有改变。 杠杆未放量、盈利仍寻底 ➢杠杆资金表现克制，较3月高位尚存空间。截至7月1日，两融余额1.85万亿元，总规模尚未达到关税前1.95万亿高点，同时两融占流通市值比重也处于相对低位。 ➢同时A股盈利仍处磨底期。截至2025Q1，在此之前全部A股（非金融）归母净利累计增速已连续8个季度负增长，一季度由负转正，同比4.51%，主要增长原因为低基数效应和成本管理，A股盈利企稳回升仍需要内生性因素如产能出清、需求提升等持续改善。 资料来源：WIND，中泰证券研究所 A股指数估值中枢已反弹到前高水平 ➢对比3月指数高点，当前各指数估值底部中枢已上行至今年新高水平，上证指数、红利指数PE均位于22年以来99%分位数水平，沪深300、国证2000PE也位于90%分位数以上。➢宽基指数中，仅创业板尚未回到前期高点，创业板指PE位于22年以来43%分位数水平，PB位于42%分位数水平。 资料来源：WIND，中泰证券研究所 增量资金驱动：风险溢价与A股指数同步走高 ➢同步走高往往出现在增量资金驱动的环境下：•1）2014-2015年牛市，增量资金大量涌入市场，无风险利率驱动风险溢价持续走高，股市走牛。•2）2025年以来，风险溢价上升的同时，股市的底部中枢也持续抬升。 CCONTE中 泰 证 券 研 究 所增量资金共振：保险先行、理财公募接力 险资：增量资金预计近万亿 ➢第一，2025年保险公司新增保费对应的股市增量资金预计约8000亿 ➢1月22日中央金融办等六部门印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，引导大型国有保险公司增加A股(含权益类基金)投资规模和实际比例，2025年起每年新增保费30%用于投资A股。测算来看六大公司增量资金入市在4000亿左右； ➢按投资类型的方式来测算险资入市增量资金，2025年1-3月保险资金运用余额34.93万亿（产险+寿险共33.65万亿），其中产险+寿险共投资权益资产比例为13.27%,较24Q4提升0.51%。具体测算方法如下: •按7%同比增速测算，25年全年保险资金运用余额约为35.59万亿（产险+寿险约33.81万亿），假设25Q2到25Q4险资对权益资产投资比例继续提升，全年累计提升2%，险资入市增量资金则预计在8000亿左右 险资：增量资金预计近万亿 ➢第二，险资成立的私募股权投资基金试点规模总计2220亿元，分三批批复： •1）第一批（2023年10月）：500亿元，由国寿、新华联合设立鸿鹄一期（运作中，今年已完成投资）。•2）第二批（2025年1月及3月）：1120亿元（1月520亿元+ 3月600亿元），覆盖太保等8家机构。 •3）第三批（2025年5月）：600亿元，有望新增多家中小保险公司。 •二季度以来，多家公司加速推进相关工作，泰康稳行（120亿）、鸿鹄二期（200亿）已开始运作，投向境内和香港市场的优质上市公司。 风偏抬升已出现，银行存款转向非银存款 ➢存款搬家：2025年4月-5月，非银存款新增规模约为2.8万亿，是2016年以来的最高值。非银存款占M2余额比例提升，与存储类机构占比下滑形成对比。从银行存款到非银存款，代表风险偏好的变化。➢对A股来说，非银存款增长与A股成交额相关性高，本轮A股成交额的抬升上存在一定滞后性。 理财：配置重心由债向股 ➢日本经验：长期低利率环境下，银行增配权益类资产 ➢2013年，日本开启QQE，2016年日本进入负利率后，10年期国债收益率降至0%以下。为应对本土“资产荒”和息差收窄压力，银行资产配置呈现以下结构性变化： •2013-2019年，1）本土债券配置大幅萎缩，国债+地方债+公司债占银行资产比重由76%降至54%。2）国内股票投资占比提升，由6%升至10%；3）外国证券占比提升，由16%升至26%。 理财：配置重心由债向股 ➢中国台湾经验：规避本土低收益，银行理财资金流向权益、海外 ➢2018-2021年，中国台湾10年公债收益率持续位于1%以下，台湾银行投向低收益债占比回落。➢与此同时，投资者沿着权益和出海寻求高收益资产，中国台湾股指基金净资产规模，以及投资者持有的境外基金规模快速扩张。 银行理财：权益市场配置意向有望提升 ➢银行理财资金有望转向增配权益。 ➢近年来，我国银行理财规模相对稳定，截至25Q1，银行理财产品资金余额为29.14万亿元。➢当前我国理财资金仍以固定收益类为主（62%），但低利率环境下，纯债产品扣费后预期收益率过低。➢2025Q1理财穿透后投向权益的规模和占比较上期均有所上升。➢下半年，保守资金风险偏好或被动提升，银行理财投向权益类规模有望扩张。 公募：主动权益重新出现相对吸引力 ➢主动权益基金规模企稳，相对收益重新占优 ➢复盘来看，23-24年两年权益走势较弱，主动权益基金规模下降，被动规模大幅上升，一度超过主动。25Q1-25Q2权益市场表现强势，主动权益基金规模企稳，二季度略有上行。 ➢主动权益规模的企稳源自于收益重新出现相对吸引力。20-21年主动权益收益率相对占优阶段，主动权益规模快速增长，22-24年主动权益跑输被动和债基规模下降，25年上半年偏股混合收益中位数达15%，主动权益吸引力再现。 固收+：权益仓位边际提升 ➢固收+增量资金流向权益市场 ➢25Q1固收+投资权益仓位较上季度提升，以混合二级债基为代表，其权益仓位由12.95%提升至13.85%，可转债基金、混合一级债基分别小幅提升0.17%、0.15%，偏债混合小幅下滑0.03%。 ➢固收+基金规模连续两个季度增长，占比较24Q4明显提升。25Q1固收+基金总份额为15574.12亿份，由24Q4的14486.88份环比增加1087.24亿份，在主要基金类型中占比提升1%，25Q2继续增加至15811.34亿份。 CCONTE结构比总量更重要 概念驱动股价先行 ➢年初至今涨幅居前的行业/概念指数，股价先行。热门指数例如稳定币（涨幅69%）、数字货币（44%）、创新药（28%）等归母净利润增速均为负数。 创新药走出独立行情 ➢创新药年初至今的反弹，都是由于创新药出海带动。据统计，1~5月，中国创新药企对外授权（license-out）交易总金额已达455亿美元，超过2024年上半年的交易总额，延续数量和金额的高增长态势。 ➢创新药并未出现普涨，交易结构极致集中。领涨企业三生制药，荣昌生物（涨幅371%）、信达生物（136%）、康方生物（91%）、科伦博泰生物（122%）、诺诚健华（124%）等均由出海带动。 港股通创新药成分股涨幅、权重 来源：WIND，中泰证券研究所。 新消费脱敏于传统框架 ➢新消费指数上涨，与传统消费指数背离。去年以来，新消费指数累计上涨75%,与之对应的是白酒指数累计下跌28%。 ➢今年的消费更多是偏结构性的向好，例如新消费、新零售和情绪消费领域。从股价表现来看，开年以来毛戈平为代表的国货美妆和泡泡玛特代表的盲盒潮玩已经交出了较为满意的答卷，年初至今（7/4）二者累计涨幅分别为79%和183 %，其中泡泡玛特在2020年末上市以来一度陷入估值收缩，股价降至冰点，但在2024年2月之后走出了U型反转，在今年开年更是凭借与《哪吒2》的联名盲盒产品，涨幅不断攀升，背后或反映了新零售消费与情绪消费带来的结构性变化。 总量数据不再重要 ➢每一轮的经济复苏幅度越来越弱，宏观周期已经脱离总量框架：地产对宏观总量的拉动效应越来越弱。 来源：Wind，中泰证券研究所 科技和新消费引导社会预期改善 ➢科技和新消费的结构修复的产业趋势正在形成，润物细无声引导社会预期改善。 ➢科技和新消费无论是在市值还是经济中比重均在上升，对经济的影响正在变大。以计算机、通信和其他电子设备制造业，通用设备制造业，专用设备制造业，信息传输、软件和信息技术服务业等代表性行业为新质生产力来进行统计，截至2024年末，新质生产力行业占全部投资比重达到26%，高出房地产投资7个百分点，指向新旧动能切换进程不断推进，旧经济板块的影响力可能在减弱。 来源：WIND，中泰证券研究所。 可选消费：差异化供给对抗需求下滑 ➢优质的供给能对抗通缩，总需求收缩的环境下依然实现逆势增长。 ➢以老铺黄金为例，老铺黄金的定位是高奢+黄金饰品，它的爆发式增长反而发生在黄金首饰总需求萎缩和全球奢侈品景气度滑铁卢时期。据中国黄金协会最新统计数据显示：2024年中国黄金消费总量985.31吨，同比下降9.58%；其中，黄金首饰消费总量532.02吨，同比下降24.69%。 ➢同时期反而是老铺黄金销售增长大年。2024年老铺黄金仅36家门店就实现全年销售额85亿元，同比167.5%，归母净利润14.7亿，同比254%的高速增