黑金半年报：供给扰动预期增加黑色金属估值修复

——2025年下半年黑色金属分析报告 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 宏观：外部扰动缓解内需平稳修复 核心观点： 海外方面，美国经济增长动能整体有所减弱，制造业持续面临较大压力，而服务业则韧性偏强，劳动力市场整体平稳但存在温和走弱预期，同时，关税持续推升成本，通胀前景仍存在不确定性，特朗普政府关税政策频繁调整，政策不确定性高企，市场对新一轮关税升级担忧加剧。目前美联储仍保持谨慎观望态度。我们预计美联储7月会议将继续维持利率不变，而9月降息概率仍然较高。欧元区经济前景依然疲弱，经济动能不足，服务业长期作为增长引擎的地位正在动摇，经济下行风险增加，当前通胀数据支持欧央行维持“谨慎观望”态度，通胀压力整体可控为欧央行货币政策调整提供了空间，但核心通胀粘性仍存或将促使欧央行在降息节奏上保持克制，我们预计欧央行7月会议将维持利率不变，或将于9月会议再度降息。 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 国内方面，在美国关税政策频繁调整以及全球需求复苏乏力等外部冲击下，国内经济仍保持稳健向好态势，整体展现出偏强韧性。投资端来看，我国固定资产投资增长动能有所下降，基建投资保持韧性但增速小幅回落，制造业投资保持较快增长但在外部压力下增速也有放缓，房地产投资降幅继续扩大，投资端对国内经济的支撑作用减弱。消费端来看，尽管外需面临收缩压力，但宏观政策在促进国内消费方面取得了积极成效，消费市场需求超预期释放，市场活力明显增强。进出口来看，中美经贸关系阶段性缓和下贸易局势改善，叠加国内稳外贸政策支撑，出口端压力有所缓解，但进口端承压明显，反映国内需求仍待进一步修复。物价水平来看，国内物价水平仍在低位运行，但核心CPI回升显示消费需求出现边际复苏信号，而PPI降幅扩大则反映工业领域仍面临较大压力，但部分行业已出现边际企稳迹象。 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 原材料：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 展望下半年，在财政政策持续发力，“两重”、“两新”项目稳步推进，以及“提振消费专项行动”等政策组合拳的协同驱动下，国内经济有望持续释放增长动能。基建投资在政策端支持下将延续稳健增长态势，制造业投资受益于产业升级与技术改造需求也将保持较强韧性，而消费市场在政策支撑与居民信心修复推动下也有望延续温和复苏势头。同时，政策层面或进一步优化调控措施促进房地产市场止跌企稳。中美贸易关系缓和利好出口端修复，6月及后续出口数据有望呈现更为明显的修复态势。综合来看，尽管全球经济增长放缓，外需复苏动能不足等外部挑战依然存在，但国内政策储备充足且调整空间较大，将为经济保持稳中向好态势提供坚实支撑。然而，未来仍需密切关注美国关税政策超预期调整，地缘政治冲突升级等潜在风险对大宗商品市场造成的阶段性扰动。 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 成文时间：2025年7月10日 后期关注/市场风险：海外经济走势及货币政策变化，美国关税政策演变，海外地缘政治风险变化，国内增量政策，终端需求情况。 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 供给扰动预期增加黑色金属估值修复 ——2025年下半年黑色金属分析报告 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 成材：供强需弱逻辑延续钢价冲高回落 核心观点： 房地产方面，进入2025年后，经过前面一系列政策的叠加，销售端量价均有起色，但尚未很好传导至上游，用钢量最大的施工和新开工还是偏差，甚至仍有下滑。无论是地产链条自下而上的打通还是中国人口结构变化，房地产不具备迅速回暖条件，中性偏空。 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 投资方面，1-5月，基础设施投资同比增长5.6%，制造业投资增长8.5%。今年上半年的新募集资金用途中基建仍是主要发力点，基建投资维持在中等偏上水平，起到托底经济作用。制造业投资中的机械、机床等保持快速增长，显示了制造业需求继续旺盛。 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 上半年出口超预期，1-5月累计出口钢材4846.9万吨，同比增幅8.9%。一是出口价格有优势，二是世界粗钢产量下降为我国出口提供空间，三是钢坯等品种出口的增加抵消了高关税品种。从现在的接单情况做外推，下半年或有减弱，但全年仍有望超最初预期。 库存整体是利多钢价的，尤其是螺纹钢。今年螺纹钢呈现低库存，不但库存峰值低，且去库周期长，目前库存水平大幅低于往年。热卷库存属于正常水平。螺纹钢的低库存或在秋季起到更好的利多作用。 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 粗钢减产是上半年炒作的重点话题之一，叠加年中时出现的“反内卷”，让市场对下半年的限产有了更多的期待和遐想。但通过对比今年的经济情况和2015年供给侧改革看，下半年行政性减产概率不大。即使有，对钢价的推举作用也被削弱。品种上，螺纹钢减、热卷增的产线间调整仍存在。 原材料：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 汽车市场上半年产销量增幅均超过10%，其背后是国家政策和车企的发力。新能源车产销，汽车整车出口上均有突破。但靓丽的数字背后也有隐患，主要是高基数下延续高增长难度大。车市下半年仍有增长，但增幅放缓。 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 家电市场同样受益于促消费政策，旺季表现良好，但“国补”透支了一部分未来需求，或导致3季度需求出现结构性收缩。出口在5月份起降速，后续不确定性增加。家电下半年降速，全年小幅增长。 造船板块1季度指标延续高增长，手持订单充足，中国船舶工业在全球造船市场上延续极强的竞争力。从手持订单看，长时间利多船板价格。 成文时间：2025年7月10日 综上所述，我们认为钢价下半年整体承压，只要上游没有供给侧改革级别的减量变化，仍以反弹逢高试空为主。结合宏观和季节性特点，秋季8月下旬-9月中上旬或有反弹达到阶段性高位，可结合实际情况作为逢高试空的时间窗口。4季度（10月-12月中上旬）暂没有太多逻辑来支撑价格。 后期关注/市场风险：美国贸易政策变化；国内出台超预期宏观刺激政策；国内粗钢控产上出台实质性政策。 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 供给扰动预期增加黑色金属估值修复 ——2025年下半年黑色金属分析报告 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 铁矿石：供需基本平衡关注政策驱动 核心观点： 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 市场逐步接受特朗普TACO交易，中美关税影响边际减弱，随着美联储降息预期升温，市场风险偏好趋向于积极，对大宗商品估值水平形成提振；国内货币、财政政策提前发力，存量政策托底，增量政策仍存在较强预期，下半年宏观面对铁矿石价格存在积极作用。下半年国内铁矿石供需基本面较年初预期存在较大预期差，供给端释放速度以及需求下滑速度均低于预期，下半年铁矿石估值存在向上修复驱动。 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 供应方面：全年供给增量远低于预期，供给压力相对减弱，全年预估主流矿山+550万吨，国产矿-1700万吨，非主流矿-1400万吨，合计-2550万吨；下半年供给增量主要来自主流矿山发运季节性增量，供给端环比增量仍存在。 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 需求方面：上半年国内需求整体处于历史同期高位区，成材出口端以及国内基建、制造业增量弥补国内地产用钢需求下滑，叠加碳元素不断让利以及废钢性价比趋弱，国内钢厂盈利率上半年均处于近三年同期高位且持续处于盈利状态，对铁矿石需求形成支撑。据Mysteel调研247家钢厂数据显示，1-5月生铁产量35488.0万吨，同比+3.27%(+1123.3万吨）；我们预估6月生铁产量为7260万吨，同比增1.3%（+93.0）,1-6月生铁产量为42748.0万吨，同比增加2.93%。下半年，国内需求预计在出口持续带动以及国内财政政策不断落地情况下有望继续保持偏高水平，全年生铁产量约8.43亿吨，同比下降约1%左右。 原材料：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 库存方面：上半年在供给端收缩和国内需求高韧性共同作用下，国内港口库存出现持续去化，其中澳矿去化程度更高，巴西矿接近去年同期水平；钢厂端仍处于主动去库周期，主要基于终端需求悲观预期以及库存风险管理需求。下半年预计在铁水平稳回落以及需求环比回升预期下，全年库存将趋于累积，但库存压力会低于年初预期，预计全年港口库存出现小幅累积至1.5亿吨左右。 成文时间：2025年7月10日 价格预测：连铁主力合约690~790元/吨区间，对应外盘价格约91~105美金/吨。 策略方面：区间操作为主，备兑看涨期权。 后期关注/市场风险：美联储降息节奏、对等关税影响、粗钢压减政策。 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 供给扰动预期增加黑色金属估值修复 ——2025年下半年黑色金属分析报告 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 煤焦：供需博弈加剧价格低位波动 核心观点： 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 2025年上半年，焦煤焦炭供需双增，库存压力凸显，叠加宏观不利因素扰动，煤焦价格重心持续下移。下半年来看，基本面或将延续供应相对宽松、需求增长乏力的主基调，价格在成本支撑与需求疲软的博弈下，预计于低位区间震荡运行。 国内焦煤产量预计维持高位。尽管短期受环保、安全等因素扰动，但多数煤矿仍保有利润，主动减产意愿弱，叠加国家“稳产保供”政策导向及地方“以量补价”思路，全年焦煤产量或同比微增。进口方面，蒙煤长协价继续下调，性价比提升，进口有望边际改善；俄煤受其国内产业困境及印度分流影响，进口量承压；海运煤受制于内外倒挂及高关税，补充作用相对有限。总体上焦煤供应或保持高位。 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 焦炭供应或温和收紧。成本端企稳增强支撑，但焦化产能过剩格局未变，下半年焦企面