“生物+”战略驱动长期增长，钾肥价格上行增厚盈利空间

肥价格上行增厚盈利空间expands the profit margin.庄怀超Charles Zhuangcharles.zhuang@gpf.com.hk2025年7月4日 目录1.公司概况：从进口代理到全产业链布局，三大业务协同发展2.钾肥板块：作为大合同进口主要企业，受益于国内钾肥价格上涨3.磷肥板块：布局上游磷矿资源，磷肥收入同比增长4.“生物+”战略：公司未来发展引擎，产品销量高增长5.盈利预测6.风险提示 2 1.1公司发展历程公司成立于1994年8月，并于1996年9月上市。公司发展历史悠久，成立之初专注于中国化肥进口独家代理事务；1998年国务院深化化肥流通体制改革，打破公司独家代理进口权，同时赋予公司内贸权，公司进入产业链一体化发展新阶段，逐渐布局氮肥、磷肥、复合肥等化肥产品的生产及销售网络。2022年开始，公司依托先正达协同优势，重点布局“生物+”战略，发展特种肥料。资料来源：公司官网，公司公告，环球富盛理财整理表：公司发展历程年份主要事件1993年中化公司成立专门从事中国化肥进口独家代理业务的全资子公司──中化国际化肥贸易公司。1998年独家代理进口权局面打破，公司开始产业一体化道路2001年公司与云南三环、美国嘉吉、烟台农资合作，成立了国内第一家合资化肥生产企业──云南三环中化嘉吉化肥有限公司，年产60万吨磷酸二铵。2003年公司与开磷集团合资成立年产60万吨磷复肥的贵阳中化开磷化肥有限公司。2004年更名为中化化肥公司，全面进入由贸易代理商向营销服务商和产业服务商的战略转型阶段。2005年公司与加拿大CANPOTEX、以色列DSW、约旦APC签订了其钾肥产品二零零五年在中国市场的独家代理合同，还与乌拉尔钾肥Uralkali签订了其海运钾肥产品二零零五年在中国市场的独家代理合同公司改制为外商独资企业，改名为中化化肥有限公司。多家公司MAP/DAP项目开工建设2006年中化涪陵30万吨MAP投产2009年福建中化智胜化肥有限公司成功开发并生产出硝基复合肥产品；附属公司中化平原化工有限公司一厂二期尿素装置一次开车成功2012年与四川龙蟒集团签约，全资收购云南寻甸龙蟒磷化工有限责任公司，获取3亿吨优质磷资源2017年公司进行专业化分工，做基础肥的分销、工厂、研发2020年先正达成为公司控股股东公司水溶肥装置投产2022年公司正式布局“生物+”战略2023年微生物肥料销量突破50万吨 3 公司业务划分为基础业务、成长业务及生产三个分部。基础业务分部负责采购及销售钾肥、磷肥及硫磺等；成长业务分部负责生产、采购及销售生物复合肥料、特种肥料、植保及种子等；生产业务生产和销售化肥、饲钙等产品。资料来源：智研资讯，百川盈孚，环球富盛理财图：公司三大业务情况1.2公司主要包括三大业务1） 氮 肥 生 产 业 务 ：拥 有 中 化 长 山 、 山 东 平 原 、 三 环中 化 三 家 持 股 及 控 股 公 司 ；2） 磷 肥 生 产 业 务 ：拥 有 中 化 云 龙 、 中 化 涪 陵 两 个 生产 基 地 ；3） 复 合 肥 生 产 业 务 ：公 司 在 山 东 、 武 汉 、 福 建 、 吉 林、 重 庆 等 地 区 建 设 多 个 生 产 基 地 4公司主要业务情况生 物 肥 料特 种 肥 料植 保 种 子 等1） 钾 肥 、 磷 肥 、 复 合 肥 、 硫 磺 等化 肥 产 品 及 原 料 的 采 集 及 分 销 ；2） 国 家 钾 肥 战 略 储 备 单 位 ；3） 海 外 进 口 代 理 权基 础业 务生 产业 务成 长业 务 资料来源：公司公告，公司官网，卓创资讯，WIND，环球富盛理财整理1.2生产业务实现全产品布局在生产业务方面，公司现参控股化肥生产企业14家，产品线覆盖氮、磷、钾、复、新型肥料全部领域，年产能1500万吨。公司通过全资子公司中化云龙及参股公司贵州鑫新布局上游磷矿资源。子公司名称持股比例产能情况氮肥吉林长山98.16%合成氨18万吨、尿素30万吨、复合肥40万吨、精吗啉3000吨，以及副产液氩、液氮等产品阳煤平原36.75%由于固定床尿素收到强制性关停通知而停止运营，公司进入破产清算程序中化涪陵75%合成氨20万吨，尿素30万吨磷肥中化云龙100%30万吨饲料磷酸盐、33万吨年硫磺制酸、2万吨氟硅酸钠和100万吨磷矿浮选装置的生产能力中化涪陵74.56%磷酸一铵70万吨、磷酸二铵35万吨、复合肥40万吨、磷酸二氢钾和水溶肥5万吨、普通过磷酸钙10万吨、硫酸135万吨、合成氨20万吨、石膏制品35万吨云南三环40%120万吨粒状磷酸二铵、160万吨工业硫酸、60万吨肥料级商品磷酸以及3.5万吨氟硅酸钠磷矿石中化云龙100%100万吨磷矿浮选装置的生产能力，磷矿产能60万吨贵州鑫新17.89%下辖4家磷矿生产企业，目前磷矿产能超过100万吨表：公司各个生产基地情况 5图：公司化肥生产基地及销售网络 资料来源：公司公告，环球富盛理财整理1.3复合肥销售收入占比最大按照产品种类分类，2024年收入中占比最大是复合肥，占比32%，收入达到67.48亿，同比增长2.49 %。磷肥占比第二，为31%，收入达到66.60亿，同比增长18.11%。钾肥占比第三为19%，收入达到39.39亿，同比下降24.97%。图：公司按产品营业收入占比（%）钾肥19%饲钙6% 6复合肥32%磷肥31%特种肥3%其他9% 资料来源：公司公告，环球富盛理财整理1.4基础业务是主要利润来源按照业务分类，2024年基础业务收入109亿元，同比下降4%，占比47%，其次是生产业务，占比28%，收入为80亿元，同比增长2%。从税前溢利来看，公司基础业务、成长业务、生产为6.45亿元、3.47亿元、3.87亿元，分别同比下降5%、增长45%、下降23%，生产业务利润下降主要受中化长山合成氨和尿素价格下行影响。图：公司按产品营业收入占比（%）基础业务51%成长业务38%生产11% 7图：公司按业务税前溢利占比（%）基础业务47%成长业务25%生产28% 资料来源：公司公告，环球富盛理财整理1.5公司利润水平持续增长2023-2024年，公司实现营业收入217.28亿元、212.65亿元，分别同比-5.54%、-2.13%，实现公司股东应占溢利6.26亿元、10.61亿元，分别同比-43.96%、+69.49%。2023年公司净利润下降主要由于联营公司阳煤平原化工有限公司因政策性关停，计提长投减值损失及担保代偿信用减值损失合计5.23亿元，是主要的一次性因素，若扣除该事项影响，集团实现净利润12.07亿元，同比增长7.3%；2024年若不考虑减值因素，公司净利润为12.29亿元。图：公司营业收入（亿元）及同比增速（%）0501001502002502020202120222023营业收入（亿元）同比YOY（%） 8图：公司净利润（亿元）及同比增速（%）-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2024-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%02468101220202021202220232024净利润同比YOY（%） 资料来源：公司公告，WIND，环球富盛理财整理1.6公司是中国中化控股的国有企业公司是国有控股企业，控股股东为中国中化。截至2025年6月，公司直接控股股东为先正达集团，持股比例52.65%；除公司外，先正达旗下还包括安道麦、扬农化工、中种集团等多家农化行业公司，公司作为先正达集团子公司，与先正达集团在植保、生物+、生产等领域进行合作，发挥协同效应。图：公司股权结构图（截至2025年6月）中国中化控股有限责任公司中国化工农化有限公司先正达集团股份有限公司先正达集团（香港）控股有限公司中化化肥控股有限公司 9100%99.1%100%52.65%麦道农化有限公司100%0.90% 资料来源：公司公告，wind，环球富盛理财整理1.7公司实施高分红政策公司保持高股息分红政策，分红率稳定在30%以上。公司2022-2024年三年间累计现金分红超过10亿元，其中2024年现金分红约3.70亿元，股利支付率34.89%，股息率4.68%。0500010000150002000025000300003500040000450002020 10图：公司分红情况0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2021202220232024现金分红总额（亿元）股利支付率（%）股息率（%） 目录1.公司概况：从进口代理到全产业链布局，三大业务协同发展2.钾肥板块：作为大合同进口主要企业，受益于国内钾肥价格上涨3.磷肥板块：布局上游磷矿资源，磷肥收入同比增长4.“生物+”战略：公司未来发展引擎，产品销量高增长5.盈利预测6.风险提示 11 2.1钾肥行业呈龙头主导格局，头部生产商主导定价钾盐生产具有极高的集中度，战略意义突出。根据USGS数据，2023-2024年全球钾盐（折合K₂O）产能分别为6430万吨、6520万吨，预计到2028年，氧化钾的年生产能力将增至约7600万吨。产能的增长大部分将来自老挝和俄罗斯新的钾盐矿以及扩建项目所生产的氯化钾（MOP）。白俄罗斯、巴西、加拿大、埃塞俄比亚、摩洛哥和西班牙计划新建的氯化钾矿预计将在2028年之后开始运营。从行业集中度来看，全球前五大生产企业产能占比超过75%，行业呈龙头主导格局。12资料来源：USGS，Bloomberg，公司公告，环球富盛理财整理表：世界主要钾肥生产企业产能情况（2023年）企业名称国家/地区产能（百万吨）Nutrien加拿大20.60Mosaic加拿大14.22Uralkali俄罗斯14.20Belaruskali白俄罗斯15.13K+S德国7.91ICL以色列6.47SQM智利4.41Arab Potash约旦2.78Intrepid Potash美国0.79盐湖股份中国5.0藏格钾肥中国2.0亚钾国际中国1.0东方铁塔中国0.8备注：USGS为折纯K20数据，表格中各企业产能为未折纯数据 2.1龙头企业主导全球钾肥市场的定价权世界钾矿资源的集中决定了国际钾肥的供应商数目少。2011年以前，全球钾肥供应主要由代表加拿大钾肥PotashCorp、美国美盛Mosaic、加拿大加阳Agrium组成的加拿大Canpotex联盟，和代表乌拉尔钾肥Uralkali、西尔维尼特Silvinit和白俄罗斯钾肥公司Belaruskali三家公司的BPC联盟主导。2011年，Uralkali与Silvinit合并；2013年Uralkali宣布退出BPC联盟，白俄罗斯对本国钾肥公司Belaruskali实施私有化；2018年，PotashCorp和Agrium合并成立Nutrien。当前国际钾肥的定价主要由Canpotex联盟和Uralkali、Belaruskali等龙头生产企业与中国、印度、巴西等主要的钾肥需求大国签订长单合同，合同价格遵循一次谈判、一个价格模式。从全球范围来看，尽管过去十余年钾肥供应呈现一定程度的多元化，但Canpotex联盟和Uralkali、Belaruskali几家龙头仍控制了全球超70%的钾肥产能，主导着全球钾肥市场的定价权。13资料来源：Google，环球富盛理财整理 2.2钾肥资源存在区域性错配，供需严重失衡根据OEC数据，2023年全球前五大钾肥出口国分别为加拿大、俄罗斯、白俄罗、德国、约旦，出口总值为196亿美元。以加拿大位居全球第一，出口总额为94.4亿美元，第二大为俄罗斯，出口总额为43.0亿美元，第三大为白俄罗斯，出口总额为20.1亿美元。而从进口来看，前五大进口国进口总额为173.6亿美元。以巴西位居全球第一，进口额为56.5亿美元，第二大为中国，进口额为49.4亿美元。14资料来源：IFA，OEC，环球富盛理财整理图：全球前五大