成都水务龙头稳健增长，2024年污水调价在即，长期现金流增厚空间大

成都水务龙头稳健增长，长期自由现金流增厚空间大。公司掌握成都优质水务资产，延伸拓展固废等环保业务，立足成都向全国扩张。2014-2023年公司归母净利润复增10%，成都财政能力强付费及时，2014-2022年净现比维持1.5+。截至2023H1公司重要在建和拟建项目待投入139亿元，待建造高峰过后，自由现金流增厚及分红潜力大。 供水：成都及周边用水具备增长潜力，成本优势突出盈利稳定。1）量：截至2023H1在建/运营产能比例为24%。供水运营产能334万吨/日，其中成都市产能占比87%，在建产能80万吨/日。2022年供水平均产能利用率达99.51%，随着人口增长&经济发展，成都区域用水需求具备增长潜力。2）价：依托丰富的运营经验+良好的原水水质+有利的地势条件，吨水盈利稳定。公司水厂初始投资及运维成本较低且管控有力，2015-2021年吨水毛利维持1.1元左右，毛利率介于48~50%，2022年吨水毛利1元，较同业均值高35%，长期保持稳定且领先的盈利水平。 污水：本土+异地拓展成果颇丰，2024年进入污水调价节点。1）量：截至2023H1在建/投运产能比例15%。公司污水运营产能400吨/日，成都项目占七成，其中成都中心城区230万吨/日，在建产能约60万吨。 2011-2022年污水处理量复增9%，2020-2022年成都中心城区污水项目平均产能负荷率91%，公司目前在建项目集中于成都，将匹配污水处理需求的提升。2）价：2024年成都中心城区污水调价在即，运营成本&吨投提升有望带动上调。2017年以来公司污水处理均价呈上行趋势，毛利率稳定在40%左右，复盘历史调价，新增资本投入及运营成本提升带来处理费调升。①运营成本：2020-2021年单吨药剂费复增33%，单吨折旧、人工、能源成本复合增速均超20%，污水毛利率从2020年40.20%降至2022年38.47%；②新项目吨投：2023H1在建项目中有3个地埋式污水处理厂属于成都市中心城区特许经营权范围，预计将纳入此次调价考核内。地埋式项目单吨投资超1.5万元/（吨/日），约为常规项目单吨投资的3倍。假设成都中心城区污水调价幅度在5%~30%，暂不考虑成本端变化，带来的利润增量较2023年归母净利润的增幅为4%~22%。 环保：万兴三期建设助力成都零填埋，渗滤液、污泥及餐厨拓展全面开花。截至2023H1，公司垃圾焚烧已投运产能6900吨/日，在建万兴三期生活垃圾焚烧规模5100吨/日，总投资57.62亿元，预计2025年底投产。2023年成都垃圾日处理量1.95万吨/日，9座垃圾焚烧厂处置能力1.56万吨/日，待万兴三期投运后将增至2.07万吨/日，助力零填埋目标。 盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务资产，异地扩张+固废多维布局。1）盈利：在建产能投运贡献增量，2024年污水调价有望带来业绩弹性。2）现金流：长期自由现金流增厚及分红提升潜力大。根据公司业绩快报，2023年归母净利润18.43亿元，我们预计2024-2025年归母净利润为20.82、22.42亿元，2023-2025年同比+14%、13%、8%，对应10.7、9.5、8.8倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期，调价情况不及预期，应收账期延长。 1.成都区域水务龙头，长期现金流增厚空间大 1.1.掌握成都优质水务资产，业务版图&区域稳步扩张 掌握成都优质水务资产，业务版图&区域稳步扩张。1）前瞻性布局，延伸拓展固废等多维领域。2002年，成都市兴蓉投资有限公司作为成都市水环境整治项目的投融资主体正式成立；2010年借壳蓝星清洗成功上市，原蓝星清洗全部化工类资产、负债、业务置出，成都市兴蓉投资有限公司持有的成都市排水有限责任公司100%股权置入；2011年收购成都自来水有限公司100%股权；2012年收购成都市兴蓉再生能源有限公司，进入垃圾渗滤液处理、垃圾焚烧发电领域；2014年公司分别成立兴蓉投资股份有限公司中水分公司以及兴蓉安科建设工程有限公司，业务范围扩大至中水项目建设与市政工程。 目前，公司主业以供水、污水处理为核心，并以垃圾渗滤液处理、污泥处置、垃圾焚烧发电等环保业务为补充，截至2023H1，公司运营、在建和拟建的供排水项目规模约900万吨/日、中水利用项目规模122万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模14,400吨/日、污泥处置项目规模逾3,400吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模8,430吨/日，餐厨垃圾处置项目规模1,750吨/日。2）立足成都，业务区域拓展全省乃至全国。公司供水业务和污水处理业务在成都市中心城区具有区域垄断地位，规模优势较明显。公司在深耕成都的同时，不断壮大川内业务，积极拓展省外业务，截至2023年底，公司业务已覆盖四川、甘肃、宁夏、陕西、海南、广东、江苏、河北、山东、西藏共10个省份。 图1：公司业务板块及区域布局拓展情况 图2：公司业务布局 1.2.背靠成都国资委，三峡入股彰显价值认可 成都国资委控股赋予本土优势，三峡入股彰显价值认可。截至2023Q3公司控股股东成都环境投资集团有限公司持股占比为42.19%，实际控制人为成都市国资委。三峡集团旗下三峡资本控股有限责任公司和长江生态环保集团有限公司曾多次增持兴蓉环境，截至2023Q3三峡资本持股12.24%，长江生态环保持股3.05%，产业资本的青睐彰显对公司稳定发展的信心和长期价值的认可，同时，三峡集团具备强大资源、资金实力，有望与公司业务产生良好协同效应。 图3：截止2023Q3公司股权结构及重要子公司 设置股权激励目标，增强团队积极性。公司在2022年向556名激励对象授予了1699万股限制性股票，授予价格为3.03元/股。业绩考核期为2022-2024年，考核要求为2022-2024年每股收益不低于0.5349/0.5884/0.6531元/股。股权激励计划的实施有利于充分调动公司核心骨干人才的积极性，公司2022和2023年均超额完成业绩考核要求。 表1：公司2022年限制性股票激励解除限售 1.3.业绩稳健增长，长期自由现金流增厚空间大 公司营业收入和利润保持稳健增长。根据公司业绩快报，2023年公司实现营业收入80.87亿元，同比增长6%，归母净利润达到18.43亿元，同比增长14%。2014-2023年公司营业收入复合增速12.85%，归母净利润复合增速10.48%，随着运营项目积累，收入和利润长期保持稳健增长态势。 图4：公司营业收入情况 图5：公司归母净利润情况 水务运营收入贡献营收主力，2023H1污水处理服务和自来水销售收入合计占七成。 2023年上半年，污水处理服务收入12.99亿元，占比37.33%，自来水销售收入达到11.67亿元，占比33.53%，污水和供水运营收入合计占比70.86%。2023H1垃圾发电、供排水管网工程、污泥处置、垃圾渗滤液处理、中水及其他收入分别为3.30亿元、2.82亿元、1.64亿元、1.51亿元和0.86亿元，占比分别为9.48%、8.10%、4.73%、4.35%、2.47%。 图6：2023H1污水处理和供水运营收入合计占比70.86% 公司利润率保持稳定，自来水销售业务毛利率领先。2014-2022年公司销售毛利率维持在40%左右，销售净利率在25%左右。2023Q1-3，公司销售毛利率43.18%，同比下降2.19pct，销售费用率10.27%，同比增长0.04pct，销售净利率26.81%，同比下降1.71pct。分业务来看，自来水销售业务毛利率领先，污水处理业务毛利率维持40%左右，随调价周期略有波动，垃圾焚烧业务毛利率呈上升态势。 图7：公司销售毛利率、净利率与期间费用率 图8：公司分业务毛利率 公司资产负债率随业务扩张呈上行趋势。截至2023年第三季度末，公司资产总计418.30亿元，与2022年末相比增加了34.91亿元，负债合计247.49亿元，与2022年末相比增加了21.46亿元。资产负债率方面，2023Q3达到了59.17%，2014-2023Q3随业务规模的扩张，资产负债率和加权平均ROE总体保持上行趋势。 图9：公司资产负债情况 图10：公司加权平均ROE 成都财政能力强处理费支付保障度高，2014-2022年公司净现比维持1.5以上。供水业务C/B端收费机制通畅，污水处理服务费和垃圾处理费由地方政府支付，成都财政能力较有保障，支付及时。2014-2022年随着公司成都以外项目规模的扩张，应收账款周转天数略有延长，但基本保持在一个季度以内。2014-2022年公司净现比介于1.5~2.1之间，彰显优质现金流。 图11：公司经营活动现金流净额与净现比情况 图12：公司应收账款周转天数 期待资本开支高峰期过后自由现金流的转正。1）从历史资本支出情况看，2020-2022年进入资本开支高峰，每年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约40亿元，2023Q1-3为29亿元，同比持平。2）从在筹建项目投资需求来看，截至2023H1，公司重要在建项目总投资额合计182.97亿元，已投资70.90亿元，待投入金额112.07亿元；公司重要拟建项目总投资26.66亿元。预计2024-2025年资本开支维持前期水平，待2026年建造高峰过后资本开支有望下降。以“经营活动现金流净额-构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流情况，2020-2022年自由现金流仍为负数，但随着运营项目的积累，经营性现金流净额的提升，缺口逐步收窄。建造高峰期过后资本开支下降，自由现金流长期增厚空间大。 图13：公司自由现金流情况 2022年公司分红比例仅21%，未来分红提升潜力大。2014-2017年公司分红比例从10%提至26%，2018-2022年分红比例维持在20%~25%区间内，随着归母净利润的提升，每股股息保持稳定增长，2018-2022年每股股息复增14.13%。待公司自由现金流转正后，内生分红能力提升，分红提升潜力大。 图14：2022年公司分红比例20.67% 2.供水：成都及周边用水具备增长潜力，成本优势突出盈利稳定 2014-2022年公司供水业务收入复增7%，毛利率维持在44%~50%相对稳定。2014-2022年公司自来水销售收入复增6.83%，毛利复增5.71%，毛利率维持在44%~50%区间，盈利能力保持稳定。2023H1自来水销售收入10.89亿元，同比提升7.11%，毛利5.49亿元，同比提升0.10%。我们从量和价的角度复盘公司供水业务历史增长来源，并展望未来增长空间及盈利稳定性。 图15：2014-2023H1自来水销售收入和毛利 图16：2014-2023H1自来水销售毛利率 2.1.在建项目支撑24%的产能增量，成都人口流入&经济发展支撑水量提升 截至2023H1公司供水产能334万吨/日，在建/运营产能比例为24%。2011年，公司收购成都市自来水有限责任公司100%股权，自来水公司于2010获授成都市中心城区及郫都区30年自来水供应特许经营权，供水能力为178万吨/日。公司供水范围逐步向成都市二三圈层及外地层延伸，2011-2022年公司日供水能力复增5.90%。截至2023 H1，公司已投入运营及委托运营的水厂共16座，运营产能合计334万吨/日，其中成都市范围内产能占比87%，公司供水能力位居西部首位，在成都市中心城区具有垄断地位；公司在建产能80万吨/日，其中已形成40万吨/日的生产能力，依托在建项目公司供水运营产能存24%的增量空间。 图17：2011-2023H1已投运供水产能逐步积累 表2：截至2023H1公司已投运和在建供水项目 自来水销售量匹配产能增长趋势，2022年供水平均产能利用率达99.51%。2011-2022年公司自来水销售量复增7.19%，产销率维持在85%左右，平均产能利用率介于84%~100%，随新增产能投放略有波动。2022年公司供