原油月报：消费旺季时日无多，聚焦七月关键事件

期货投资咨询业务批准文号：证监许可[2011]1446号 姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年7月3日 01月度观点02月度重点03价格、价差、裂解0405 供需库存平衡表 01 月度观点 上月月报观点：前期利空大多兑现，短期贸易摩擦出现进展以及美国再度制裁伊朗令油价反弹。不过在最主要经济体中美之间的贸易摩擦尚未解决，OPEC+仍可能不断加速增产的背景下，预计反弹高度有限。本月走势分析：由于美国（以色列）与伊朗之间的矛盾直接上升到军事冲突级别，使得本月油价反弹高度远超我们预估。不过随着冲突结束以及能源设施在此期间未受影响，油价完全回落，但伊朗暂停与国际原子能机构合作显示伊朗核问题仍然尾大不掉。本月主要观点：•原油基本面：月差坚挺暗示强现实持续，预计驾驶高峰季需求良好，但高峰时日无多（2.1-2.3）•伊朗核问题：尾大不掉，未来仍有风险复发可能（2.4）•OPEC+：预计继续加速增产，市场基本已经消化加速增产（2.5-2.6）•宏观：美国就业数据超预期打压降息前景，关注关税战前景（2.7-2.8）•月度观点：我们认为北半球消费旺季仍然能够一定程度上支撑市场，抵御供应增加压力，令短期油价震荡稍强。但消费旺季顶峰即将结束，之后供应压力将逐渐增加，上方空间较为有限。本月关键事件较多，比如关税暂停期截止，伊朗核问题后续谈判情况，需加以关注。风险提示：美伊谈判、各国关税谈判、EIA周报需求数据、美联储官员讲话。 02 月度重点 在中东冲突结束对近月价差的扰动结束后，月差依然保持一定程度的坚挺。最近几天中东Oman原油月差走强幅度相对其他市场更大，主要由于中东更容易受到伊朗核问题再度反复影响。 全球裂解近期出现分化，美湾炼厂区域及西北欧走强，美国纽约港主要成品油消费区域及亚洲走弱。驾驶高峰季使得美国炼厂区域利润走高，西北欧裂解更多受柴油短缺带动，因此211裂解涨幅更大，主要由于西北欧原油轻质化以及伊以冲突期间柴油供应扰动双重影响。纽约港成品油近期反弹力度不及成本端导致裂解走弱，亚洲市场同样如此，尤其考虑到2.1中近期中东原油的相对强势，进一步打压亚洲裂解。 在前两周出师不利后，第三第四周的驾驶高峰季汽油需求表现已经显著好转，本周四周平滑后的汽油表观需求进一步上行。不过需要注意的是，汽油需求单周数据表现下行，平滑后的数据上行只是因为本周数据超过四周前出师不利的数据。迄今为止今年美国驾驶高峰季需求数据尚可，我们对此预期良好，主要得益于今年的汽油零售价格远远较前几年便宜。但是，根据季节性规律，驾驶高峰季的顶峰将在7月4日美国国庆节后到来，之后需求将逐步消退。除了短期备受瞩目的汽油需求，美国馏分油需求数据也有所好转，与上个月表现回暖的制造业PMI相互映照。 事件及声音：据伊朗国家媒体报道，伊朗总统佩泽希齐扬宣布正式实施暂停与国际原子能机构合作的法律。伊朗：若敌人再次侵略，将做出毁灭性回应。若以色列再次袭击，我们将采取更严厉、更广泛的回应。以色列：国际社会必须采取果断行动阻止伊朗核计划，是时候重启对伊朗的制裁反击措施了。美国：伊朗选择暂停与国际原子能机构合作令人无法接受。伊朗必须完全合作，不能再拖延。我们的观点：美国与伊朗将要进行的谈判仍然存在重大分歧需要突破：美国希望伊朗完全停止铀浓缩，完全拆除离心机；伊朗坚决捍卫民用核能的权利。由于铀浓缩在20%之后几乎没有技术瓶颈，伊朗最高浓缩铀浓度一度达到60%，因此从技术角度，只要伊朗愿意，他们可以迅速将铀浓缩至武器级（90%）的浓度。然而美（以）伊之间几乎完全没有互信，伊朗核技术能力的现状使得美国（以色列）不允许伊朗的任何铀浓缩活动。因此只要伊朗不愿意完全放弃铀浓缩活动，双方从本质上存在不可协调的矛盾。我们预计在未来美（以）伊之间围绕核问题的矛盾仍将以某种形式展开。 据悉OPEC+正在讨论8月继续增产41.1万桶/日的计划，我们预期该计划将在近日落实。OPEC+此前连续加速增产，官网最新确认的7月产量计划为原定明年1月计划，若8月41.1万桶/日增产落实，退出减产进度将进一步跳跃至原定明年4月计划。由于OPEC+年内多次在美国“解放日”、原油价格长期下跌、原油价格处于区间底部时推出加速增产，我们基本确信OPEC+战略重心将从捍卫价格转为捍卫份额。从传出OPEC+8月加速增产后的盘面反应看，市场已经基本消化OPEC+持续加速增产。结合2.10的调查结果，以及美国原油钻机数在WTI65美元/桶下方时的显著回落，再结合OPEC+捍卫市场份额的战略，WTI55-60美元/桶是我们相对看好的油价长期目标。 4月5月6月（仅供参考）4-5月总计生产配额911919928补偿性减产000实际生产912921930产量缺口-1-2-2-3生产配额401240494086补偿性减产120140140实际生产397939304210产量缺口-87-21-264-108生产配额242124432466补偿性减产81523实际生产241824242470产量缺口-54-27-1生产配额903492009367补偿性减产1500实际生产900691839370产量缺口1317-330生产配额293830153092补偿性减产51010实际生产294629733400产量缺口-1332-31819生产配额147314861500补偿性减产63116132实际生产18241803产量缺口-414-433-847生产配额761768775补偿性减产51215实际生产759761产量缺口-3-5-8生产配额900490839161补偿性减产685111实际生产89818984产量缺口171431总计产量缺口-493-394-887阿曼俄罗斯注1：4-5月产量以最新OPEC6月报为准，6月产量暂以彭博数据来源替代供参考（彭博部分数据与OPEC有较大出入）注2：产量缺口=生产配额-补偿性减产-实际生产，产量缺口为负数意味着超产单位：千桶/日阿尔及利亚伊拉克科威特沙特阿拉伯阿联酋哈萨克斯坦2.6 OPEC+八国4-5月的实际增产情况，并没有出现显著的产量落后情况资料来源：OPEC，东吴期货研究所OPEC+实际增产情况从4-5月OPEC+八国实际增产执行情况看：沙特、阿联酋和俄罗斯出现了一些产量缺口，不过沙特和阿联酋在6月都增加了产量。彭博数据尺度上沙特6月环比增产24万桶/日，阿联酋环比增产9万桶/日，产量增速均超过生产配额增速，预计将弥补此前的产量缺口。注：我们不会跨数据源比较产量数据。阿尔及利亚、科威特、阿曼产量与理论值相对一致。伊拉克在5月产量环比下降后，已经大幅削减超产幅度。彭博数据尺度上伊拉克6月增产3万桶/日，与其配额增速3.7万桶/日相符。只有哈萨克斯坦在超产的道路上一路狂奔，OPEC+将有理由继续推动加速增产。总体而言，结合OPEC+不断更新的增产计划表和最新4月16日公布的补偿性减产计划表，OPEC+4-5月实际增产情况并没有出现显著的产量落后情况，反而哈萨克斯坦仍在持续超产，带动八国整体超产。预计4-5月实际增产不及配额的沙特和阿联酋在OPEC7月15日公布的月报中，6月产量数据上将得到改善。忽略补偿性减产说OPEC+增产能力不足纯属无稽之谈。 滞胀＝经济停滞＋通货膨胀周四晚公布的美国非农就业数据以及失业率数据表现好于预期，就业数据超预期显示美国市场依然坚韧，支持了美联储按兵不动的观望行为。数据公布后，市场对美联储7月、9月会议降息押注均出现下降。美国利率期货市场定价7月降息概率已经从数据公布前一日的25.3%降至4.7%，7月大概率无望降息，符合我们上周预测。美国利率期货市场定价9月降息概率从数据公布前一日的116.3%降至72.8%。我们维持上周观点，少降息才是宏观经济的最佳情形。美联储年内降息两次及以上的场景更可能由于就业市场显著放缓或者美国经济的显著恶化，此时市场会更关心衰退的可能性，降息将被解读成“为了挽回衰退的迟到行为”。近期公布的6月PMI数据也出现了小幅反弹，最近披露的硬数据相对良好，至少从经济停滞层面缓解了滞胀忧虑。不过需要指出的是，ADP就业数据继续恶化以及非农就业数据中的分项数据仍然显示私营部门在高利率环境下的仍然压力巨大。美联储博斯蒂克周四表示，美国通胀高企可能会持续一段时期，劳动力市场状况总体上保持健康，尚未显示出可能需要先发制人降息的恶化迹象。 2.8关注关税暂停期即将截止进展美国与中国以外的其他国家关税暂停期即将于7月9日截止，关税谈判进入关键阶段。美国总统特朗普向媒体证实，其政府将于周五开始向贸易伙伴发送关税通知函，单方面设定关税税率，相关国家须从8月1日起支付税款：“明天我们会发出大概10到12封信，接下来几天继续发，我相信到9号前能覆盖所有国家。这些关税税率将在10%-20%到60%-70%之间浮动。”特朗普周二已明确不考虑延长7月9日的谈判到期日。美国财政部长贝森特周四在CNBC节目中强调：“我们将执行总统的决策，由他来判断各国是否真诚谈判。”需要注意的是，70%的税率上限超过了美国时间4月2日“解放日”政策中的50%上限。从最新达成的美越贸易协议可以看出，美国将对越南出口商品征收20%关税，经越南中转的货物则适用40%税率。达成协议后的税率依然远高于10%的基准税。日本、韩国、欧盟等美国主要贸易伙伴仍在最后冲刺谈判，特朗普严厉批评日本难缠，声称应该迫使日本支付30%、35%或者我们认定的任何税率。我们认为特朗普的此番表态更多是为最后冲刺谈判再添一把火，促成在7月9日截止日之前谈成更多协议。在当下并不构成实质性威胁，仅起到预期管理作用。但我们也注意到，即使谈判成功，美国依然将向对方征收超过10%的基准税率。这些关税最终将带来通胀风险以及减少消费能力。特别地，若7月9日截止日之前谈判不顺利，特朗普的此类表态将给大宗商品市场带来更加实质性的伤害。 2.9达拉斯联储二季度能源调查问卷结果选摘资料来源：达拉斯联储预计今年钻探的油井数量与年初预期有何变化近一半的受访高管预计，2025年的钻井数量将比年初计划的少。26%的人表示，他们预计钻井数量将“大幅减少”，21%的人表示将“略有减少”。相反，16%的人表示钻井预期“略有增加”，3%的人表示“大幅增加”。在所有公司中，34%的高管表示他们预计“没有变化”大型勘探与生产公司高管中选择最多的回应是“显著下降”，而小型勘探与生产企业高管中选择最为广泛的回应则是“没有变化”。 最受欢迎的回答是增加了“4.01-6%”（26%的受访者），其次是“没有变化”（24%）和增加了“2.01-4%”（15%）。对回复的细分表明，小型勘探与生产公司的成本增加幅度大于大型勘探与生产企业。 资料来源：达拉斯联储2.10达拉斯联储二季度能源调查问卷结果选摘（二）未来12个月WTI油价60美元/桶假设情景下的产量变化大多数高管（61%）预计，如果WTI价格保持在60美元/桶，他们公司的石油产量将从2025年6月到2026年6月略有下降。24%的人预计产量将保持在接近2025年6月的水平。 共有46%的高管预计，如果WTI为每桶50美元，他们公司的石油产量将从2025年6月到2026年6月大幅下降。另有42%的人预计他们公司的石油产量将略有下降。大型勘探与生产公司高管中选择最多的回应是“略有下降”，而在小型勘探与生产企业高管中，选择最多的是“大幅下降” 03 价格、价差、裂解 40608010012014022-122-7欧佩克一揽子价格3.1原油期现走势资料来源：Bloomberg506070809022-122-7 3.4原油期货结构资料来源：Bloomberg50607080首行2行3行最新50607080首行2行3行最新 3.5原油月差资料来源：Bloomberg-1001020304022-122-7-10010203022-122-7 -202468101222-12