首次覆盖：国资控股的非临床安评CRO特色服务龙头

证券研究报告公司深度推荐（首次评级）2025.07.0938.6522.52/50.131.4154.490.28210.90266.2%2025/03沪深300 李志新（分析师）lizhixin@cctgsc.com.cn证书编号：S0280523110001市场数据收盘价(元)：一年最低/最高(元)：总股本(亿股)：总市值(亿元)：流通股本(亿股)：流通市值(亿元)：近3月换手率：股价一年走势-20%0%20%40%60%80%100%2024/092024/12益诺思 敬请参阅最后一页免责声明-2-其是在关键的支付环节，我国医保支付政策向创新药倾斜，各地方政府也给予创新药产业链资金支持；投融资层面大型Pharma研发投入稳定增长，Biotech投融资企稳；国产创新药海外授权BD交易，2025年上半年BD交易总金额已经接近去年全年水平，一方面代表国际医药巨头对我国创新药研发的认可，另外一方面通过收取首付款、里程碑款等形式，提前收回部分资金，缓解企业创新药研发资金饥渴。CRO主流上市公司在手订单充裕，新签订单恢复增长，全球医药创新投入已经开始复苏。盈利预测与投资评级盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为12.28/13.70/15.44亿元，分别同比增7.5%/11.6%/12.7%；归母净利润分别为1.36/1.74/2.19亿元，分别同比增-8.1%/28.4%/25.6%；每股EPS分别为0.96/1.24/1.55元；毛利率分别为28.4%/30.3%/32.4%。投资评级：我们选取以临床前CRO业务为主的上市公司为可比公司：昭衍新药、药明康德和康龙化成，且均为国内安评业务领先公司。据Wind一致预期，2025年可比公司平均PE倍数为33.6X，益诺思PE（2025E）为40.1倍，估值略高于行业均值，低于昭衍新药。国内创新药产业链景气度提升，公司作为国内安评细分领域前三的临床前CRO服务提供商，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：1）医疗健康领域投融资恢复不及预期风险；2）CRO竞争格局恶化风险；3）试验动物价格大幅波动；4）国际地缘政治风险；5）系统风险。财务摘要和估值指标（2025.7.9）指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)1,0381,1421,2281,3701,544增长率(%)20.39.97.511.612.7净利润(百万元)194148136174219增长率(%)43.6-24.0-8.128.425.6毛利率(%)43.633.628.430.332.4净利率(%)18.712.911.112.714.2ROE(%)11.15.75.26.37.4EPS(摊薄/元)1.841.050.961.241.55P/E0.025.740.131.224.9P/B0.02.12.22.11.9资料来源：Wind、诚通证券研究所，股价时间为2025年7月9日 投资要件盈利预测、估值与投资评级1）我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为12.28/13.70/15.44亿元，分别同比增7.5%/11.6%/12.7%；归母净利润分别为1.36/1.74/2.19亿元，分别同比增-8.1%/28.4%/25.6%；每股EPS分别为0.96/1.24/1.55元；毛利率分别为28.4%/30.3%/32.4%。2）我们选取以临床前CRO业务为主的上市公司为可比公司：昭衍新药、药明康德和康龙化成，且均为国内安评业务领先公司。据Wind一致预期，2025年可比公司平均PE倍数为33.6X，益诺思PE（2025E）为40.1倍，估值略高于行业均值，低于昭衍新药。国内创新药产业链景气度提升，公司作为国内安评细分领域前三的临床前CRO服务提供商，首次覆盖，给予“推荐”评级。关键假设1、非临床安评业务：我们假设2025-2027年，营收增速分别为5%、10%和12%；毛利率分别为28%、30%和32%，逐年回升。2、其他非临床CRO服务：包括药代动力学、药效学等业务，2024年整体增速为18.1%，增速高于安评业务，我们假设2025-2027年增速分别为20%、18%和15%；毛利率分别为30%、32%和35%，逐年回升。3、临床CRO服务：2024年，公司临床CRO服务毛利率改善明显，同比增速27.2%，业务表现优秀。我们假设2025-2027年增速分别为20%、18%和16%。毛利率保持稳定为28%。4、其他业务：营收规模较小，2024年仅占总营收0.5%；2025-2027年，假设营收增幅分别为50%、40%和30%，毛利率稳定为50%。我们与市场的观点的差异前期CRO行业整体受创新药投融资下滑、新冠大订单出清、行业估值过高和国际地缘政治等多重因素影响，市场表现不佳。回顾上述因素的边际变化，全球医疗保健投融资2024年增速触底回稳，2025年上半年国产创新药海外授权BD交易金额已达去年全年水平；新冠大订单去年彻底出清；目前CRO指数（8841421.WI）PE（TTM）为28X左右，十年估值分位点25.8%，行业整体估值水平回调充分；国际地缘政治风险缓和。截至2024年末，主要CRO公司在手订单充裕，我们认为创新药产业链和CRO行业重新迎来上升周期。股价上涨的催化因素创新药投融资回暖及海外授权BD交易热潮刺激；在手订单进一步增加；试验动物价格趋稳。投资风险1）医疗健康领域投融资恢复不及预期风险；2）CRO竞争格局恶化风险； -3- 证券研究报告 -4-3）试验动物价格大幅波动；4）国际地缘政治风险；5）系统风险。 -5-目录1、益诺思：国资控股非临床安全评价领域龙头公司........................................................71.1、益诺思：国资控股的非临床安全评价领域龙头......................................................71.2、经营：扎根国内，业务以非临床安全评价业务为主..................................................82、益诺思：生物医药非临床服务为主的综合研发服务企业.................................................102.1、非临床安全性评价业务：高门槛，外包意愿强的黄金赛道...........................................112.2、益诺思安评业务竞争优势：资质、项目经验和动物房等关键设施.....................................152.3、横向拓展成为一站式CRO企业，海外扩张提升收入天花板...........................................183、创新药产业链景气度提升：政策、投融资和海外授权BD................................................203.1、政策：全链条支持创新药高质量发展............................................................203.2、投融资：大型Pharma研发投入稳定增长，Biotech投融资企稳......................................213.3、创新药出海：今年上半年海外授权BD金额已接近去年全年..........................................233.4、主要CRO企业在手/新增订单恢复增长...........................................................234、盈利预测与投资评级..............................................................................244.1、关键假设与盈利预测..........................................................................244.2、估值与投资评级..............................................................................255、风险提示........................................................................................26附：财务预测摘要....................................................................................27图表目录图1：益诺思发展历史沿革.............................................................................7图2：益诺思股权结构图...............................................................................8图3：2020-2024年益诺思收入拆分/万元.................................................................9图4：2020-2023年益诺思各业务年复合增速..............................................................9图5：2022年国内非临床安全评价业务市场格局...........................................................9图6：2020-2024年益诺思国内外收入格局占比...........................................................10图7：益诺思目前业务布局及未来拓展业务..............................................................11图8：非临床药物安全性评价重要性....................................................................11图9：2017-2026E我国非临床CRO市场规模及增速........................................................12图10：2021年我国非临床CRO细分业务占比.............................................................12图11：国内通过监管机构实验室GLP认证的非临床CRO企业数量...........................................13图12：药物研发各环节渗透率比较.....................................................................14图13：2022年全球非临床安全性评价市场竞争格局.......................................................14图14：2022年我国非临床安全性评价市场竞争格局.......................................................14图15：国内不同的GLP实验类型资质.............................................