来自泰达币的启示：非美元稳定币能否破局？

2025年7月8日 孙英超+8522509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 周浩+852 2509 7582Hao.zhou@gtjas.com.hk 随着全球主要国家及经济体稳定币监管框架的落地，全球数字资产市场也正在经历历史性的变革。一方面，稳定币的野蛮生长期可能告一段落；另一方面，稳定币市场的格局也或将迎来转变，即USDC会否在美国监管机构的“护航”下迎来黄金时代，而泰达币在新监管体系下又该何去何从？与此同时，人民币国际化可否借助离岸人民币稳定币机遇实现突破式发展？ 美国稳定币合规化对泰达币构成严峻挑战，尤其在主流金融体系和机构市场。其市场份额和影响力将不可避免地被合规稳定币侵蚀。然而，在监管真空地带、法币失效区以及加密原生生态的核心流动性层，泰达币凭借其网络效应和先发优势，仍将保有相当规模的“离岸生存空间”，但增长势头可能显著放缓，且面临持续的信任与合规压力。 需要指出的是，泰达币的市场策略本质是“技术中性”，它不挑战美元体系，而是做美元体系的“数字管道工”。泰达币的发展历程为非美元稳定币提供了经验，通过“数字化路径”发展非美元稳定币不失为一条可行路径。经过多年发展，非美元稳定币已经具备扩展基础，而今年以来的“去美元化”趋势也为非美稳定币提供了新的契机。 从现有稳定币市场的监管框架以及发展现状看，未来稳定币市场很有可能呈现“双轨并行”的发展特征。一方面，以美国本土合规稳定币为主导，服务于受强监管的传统金融和机构市场，强调安全、透明和法律保障。另一方面，泰达币可能继续在特定区域和加密原生生态中扮演重要角色；同时，依托不同主权货币的合规离岸稳定币将加速发展，服务于特定的地缘经济圈和多元化需求。 随着全球主要国家及经济体稳定币监管框架的落地，全球数字资产市场也正在经历历史性的变革。一方面，稳定币的野蛮生长期可能告一段落；另一方面，稳定币市场的格局也或将迎来转变，即USDC会否在美国监管机构的“护航”下迎来黄金时代，而泰达币（USDT）在新监管体系下又该何去何从？与此同时，非美元稳定币是否存在破局的可能？ 监管趋严，泰达币将何去何从？ 投资者普遍认为，美国本土稳定币市场合规化将会影响机构资金对泰达币的青睐，从而对其运营带来负面冲击。可以预见的是，在USTD应用更加广泛的背景下，一旦美国推出完全合规、审计透明且受联邦监管的稳定币，如PayPal的PYUSD或未来可能的银行发行的稳定币，传统金融机构、对冲基金乃至国家主权基金等“大资金”将更倾向于选择这些安全性更高的产品。此外，美国监管机构对法币出入金通道的严格管控，可能进一步限制与“欠合规”稳定币相关的业务往来，这将增加用户获取和赎回泰达币的难度与成本，削弱其流动性优势。因此，鉴于泰达币长期因储备资产构成和审计报告的透明度缺失的考量，其在机构市场的份额可能会被显著侵蚀。 资料来源：Tether，国泰君安国际。 然而，来自于监管真空与法币失效地区的需求意味着泰达币在稳定币市场仍有一席之地。首先，在面临高通胀、资本管制、本币剧烈波动的地区（如部分拉美、非洲、东南亚国家），泰达币作为便捷的美元价值存储和跨境支付工具的需求依然强劲。只要这些地区缺乏有效的本土稳定币替代品或严格的监管，泰达币仍将是不二之选。其次，在中心化交易所（CEX）和去中心化金融（DeFi）领域，交易对、流动性池、借贷抵押品等场景对泰达币依赖度极高，其凭借先发优势、庞大的流通量和深度嵌入的流动性网络，短期内难以被完全取代。最后，即便泰达币最终仍无法满足美国本土监管要求，其可将运营重心和主要用户群体进一步向 监管相对宽松或尚未明确监管的司法管辖区转移，形成“离岸稳定币中心”。 以尼日利亚为例，作为非洲最大的经济体，长期面临汇率不稳定问题。2023年，美元兑奈拉汇率从约450涨至超过1,500，通胀率高达17.4%，严重侵蚀居民的购买力。这种经济环境促使尼日利亚人寻求更稳定的价值储存和交易工具。传统金融系统效率低下，跨境汇款费用高昂，进一步推动了加密货币和稳定币的采用。泰达币因其与美元1:1挂钩的特性，成为理想选择。尼日利亚用户最初使用泰达币主要是为了规避奈拉贬值风险，特别是在跨境支付和国际转账场景中。比如，过往尼日利亚侨民向国内汇款200美元需支付16-24美元手续费且3天到账，改用泰达币后成本可降至不足1美元并即时到账。除此以外，部分企业开始用泰达币发放工资，避免员工薪资因月度通胀缩水。连锁超市Pick n Pay支持扫码支付泰达币并给予10%返现，推动“加密无现金化”。通过金融科技平台SureRemit，用户可直接使用泰达币支付学费、水电费，其网络覆盖全球超1,000家商户，为无银行账户群体提供金融入口。（根据联合国开发计划署的数据，截至2021年，撒哈拉以南非洲约60%的15岁及以上人口没有银行账户，而全球平均水平为26%。女性没有银行账户的比例比男性高出12%。在金融基础设施密度方面，非洲每10万人仅有4.5家商业银行，远低于全球平均水平的10.8。） 目前而言，虽然美国对稳定币加强监管已经是大势所趋，但是监管机构对泰达币的态度仍存不确定性。具体而言，若采取限制美国实体与其交易的严厉措施，势必极大压缩泰达币的生存空间，若仅采取限制美国本土流通的温和措施，将为其留有回旋余地。此外，其他国家及经济体的监管条例也将共同决定泰达币的未来。 综上所述，美国稳定币合规化对泰达币构成严峻挑战，尤其在主流金融体系和机构市场。其市场份额和影响力将不可避免地被合规稳定币侵蚀。然而，在监管真空地带、法币失效区以及加密原生生态的核心流动性层，泰达币凭借其网络效应和先发优势，仍将保有相当规模的“离岸生存空间”，但增长势头可能显著放缓，且面临持续的信任与合规压力。 非美稳定币如何“破局”？ 需要指出的是，泰达币的市场策略本质是“技术中性”，它不挑战美元体系，而是做美元体系的“数字管道工”。泰达币的发展历程为非美元稳定币提供了经验，通过“数字化路径”发展非美元稳定币不失为一条可行路径。“市场驱动、需求倒逼”是泰达币成功的关键，它抓住了全球对美元稳定价值媒介的渴求，在监管空白期快速扩张，建立起庞大的用户网络和流动性生态。 经过多年发展，非美元稳定币已经具备扩展基础，而今年以来的“去美元化”趋势也为非美稳定币提供了新的契机。从泰达币的经验来看，其蓬勃发展与部分国家和地区的币值不稳定有关，而这些地区的外贸联系也十分丰富，这成为非美稳定币的落地的现实场景。 与此同时，泰达币的发展也离不开与基础设施的深度绑定，在非洲大陆， 6亿人深陷缺电困境，而泰达币以意想不到的方式切入这一市场——通过与太阳能充电站运营商深度绑定，将美元稳定币转化为离网社区的“能源通行证”。具体而言，本地运营商在村庄部署离网光伏充电站，用户通过移动钱包用泰达币预付电费，运营商以泰达币向国际供应商采购光伏板（规避本地货币贬值风险）。这一战略不仅拓展了泰达币的实体经济场景，事实上也为非美元稳定币开辟了一条“基础设施捆绑式”的破局之路。 资料来源：国泰君安国际。 总结一下，从现有稳定币市场的监管框架以及发展现状看，未来稳定币市场很有可能呈现“双轨并行”的发展特征。一方面，以美国本土合规稳定币为主导，服务于受强监管的传统金融和机构市场，强调安全、透明和法律保障。另一方面，泰达币可能继续在特定区域和加密原生生态中扮演重要角色；同时，依托不同主权货币的合规离岸稳定币将加速发展，服务于特定的地缘经济圈和多元化需求。从市场构成看，对泰达币而言，美国稳定币合规化浪潮既是市场份额的挑战，也可能成为其深耕特定“离岸”生态的契机。与此同时，非美元稳定币也可以从泰达币身上寻找到自己的出圈可能。 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 行业评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 © 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话:(852)2509-9118传真:(852)2509-7793网址:www.gtjai.com