“大而美”如何影响美债：当前风险与后续影响

唐元懋(分析师)021-38676666登记编号S0880524040002 本报告导读： 美国债务上限提高5万亿美元。虽债务危机得到缓解，但短期美债或将受到供给端冲击，利率反而有上行压力。 投资要点： “美债危机”本质上是美国两党政治博弈的产物，并非真正的主权信用风险。正如我们在报告《美债危机下的债市配置：风险被高估，美债仍具备配置价值》提到，自1917年设立债务上限以来，美国国会已累计超过七十次提高或调整债务上限，每一次危机最终都通过国会妥协、提高上限得以解决。无论是1979、2011还是2023年，虽然市场担忧违约风险，但美国从未发生过实质性的主权债务违约，其相关的风险事件多为技术性违约或评级下调，未对全球金融体系造成系统性冲击。因此，从历史经验来看，美债违约的概率极低，危机的本质是财政政策分歧下的政治工具，而非偿付能力危机。 债务上限临近往往最终通过提高上限缓解，债务问题不断延后。当前美国债务上限再度提升，短期违约风险解除，但随之而来的，是美债供给端的显著冲击，短期美债利率有上行压力，关注10Y美债利率上行至4.5%后美联储的降息抉择。每当债务上限临近，财政部会采取非常规措施（比如动用TGA账户、暂停部分政府基金缴款等）以维持支付能力，国会则在最后时刻达成妥协，避免违约发生。这一机制虽然保障了短期稳定，但也导致债务问题被不断“延后”，而非根本性解决。当前，美国债务上限再度提升，短期违约风险解除，但随之而来的，是美债供给端的显著冲击。2025年美债到期高峰叠加财政赤字持续扩大，财政部势必加大国债发行规模以满足资金需求，而国债供给的增加将直接推升美债收益率，尤其是在美联储缩表、边际买家结构变化的背景下，市场对新增供给的吸纳能力成为关键变量。美国国债供给弹性上升，利率对发行量变化的敏感度显著增强，提升期限溢价，驱动中长期美债利率上行，进而影响全球资产定价。 美债危机的实质风险有限，历史上均通过提高债务上限解决，短期违约概率极低。但债务问题的延后带来供给端冲击、利率上行压力、财政可持续性担忧及市场风险溢价上升等一系列中长期风险。未来，若美国财政赤字与债务扩张趋势延续下去，相关风险或将逐步累积并外溢，对全球金融市场产生影响。 风险提示：市场波动超预期，美联储降息超预期，美国经济增长超预期。 目录 1.美国通过“大而美”法案，债务上限提高5万亿美元..................................32.美债危机本质上是美国两党政治博弈的产物..................................................33.债务上限问题的延后并非真正的风险解除......................................................44.风险提示.............................................................................................................4 1.美国通过“大而美”法案，债务上限提高5万亿美元 美国当地7月3日通过“大而美”法案。美国国会众议院对总统特朗普的大规模减税及支出法案，即“大而美”法案进行最终表决投票。法案以218票支持、214票反对得以通过。该法案将送至白宫，在经过美国总统特朗普签署后正式颁布。 根据法案，债务上限将提高5万亿美元，美债或将受到供给端冲击。按提出该法案的共和党方面的说法，该法案计划在未来10年内减税4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出。此前，美国国会预算办公室（CBO）传统基线下的评估则认为，“大而美”法案将在未来10年新增2.8万亿美元赤字。法案计划未来10年减税4万亿美元，并将债务上限提高5万亿美元，这将直接导致美债发行规模激增，市场短期需消化的债券供给量将创历史新高。 2.美债危机本质上是美国两党政治博弈的产物 所谓“美债危机”本质上更多是美国两党政治博弈的产物，并非真正的主权信用风险。正如我们在报告《美债危机下的债市配置：风险被高估，美债仍具备配置价值》提到，自1917年设立债务上限以来，美国国会已累计超过七十次提高或调整债务上限，每一次危机最终都通过国会妥协、提高上限得以解决。无论是1979年、2011年还是2023年，虽然市场一度担忧违约风险，但美国从未发生过实质性的主权债务违约，其相关的风险事件多为技术性违约或评级下调，未对全球金融体系造成系统性冲击。因此，从历史经验来看，美债违约的概率极低，危机的本质是财政政策分歧下的政治工具，而非偿付能力危机。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：数据截至2025年1月2日。 债务上限临近往往最终通过提高上限缓解，债务问题不断延后。每当债务上限临近，财政部会采取非常规措施（比如动用TGA账户、暂停部分政府基金缴款等）以维持支付能力，国会则在最后时刻达成妥协，避免违约发生。这一机制虽然保障了短期稳定，但也导致债务问题被不断“延后”，而非根本性解决。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 当前，美国债务上限再度提升，短期违约风险解除，但随之而来的，是美债供给端的显著冲击，短期美债利率有上行压力，关注10Y美债利率上行至4.5%后美联储的降息抉择。2025年美债到期高峰叠加财政赤字持续扩大，财政部势必加大国债发行规模以满足资金需求，而国债供给的增加将直接推升美债收益率，尤其是在美联储缩表、边际买家结构变化的背景下，市场对新增供给的吸纳能力成为关键变量。美国国债供给弹性上升，利率对发行量变化的敏感度显著增强，提升期限溢价，驱动中长期美债利率上行，进而影响全球资产定价。 3.债务上限问题的延后并非真正的风险解除 首先，频繁的政治博弈削弱了美国国债的无风险资产地位，评级机构已多次警告并下调美国主权信用评级，长期来看很可能抬高美国政府的融资成本。其次，债务持续扩张叠加利率上行，将加重财政利息负担，挤压其他财政支出空间，形成“债务-利息-赤字”的不良循环。第三，若未来市场对美国财政可持续性信心动摇，可能引发美元资产的结构性再定价，影响全球资金流向和金融稳定。最后，债务上限危机的反复上演，对市场情绪和流动性也有负面影响。 在过去，每逢危机临近，短端国债利率波动加剧，避险需求推高流动性溢价，部分时期甚至出现T-bill认购倍数下滑、流动性紧张等现象。虽然危机最终都能化解，但市场对美债的风险溢价已出现结构性抬升，长期来看将很大可能影响美国财政低成本融资的优势。 综上所述，美债危机的实质风险有限，历史上均通过提高债务上限解决，短期违约概率极低。但债务问题的延后带来供给端冲击、利率上行压力、财政可持续性担忧及市场风险溢价上升等一系列中长期风险。未来，若美国财政赤字与债务扩张趋势延续下去，相关风险或将逐步累积并外溢，对全球金融市场产生影响。 4.风险提示 市场波动超预期，美联储降息超预期，美国经济增长超预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号