房地产2025中期策略：结构化的时代，穿越周期的房企

分析师肖依依执业证书编号：S0680523080005邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com分析师周卓君执业证书编号：S0680523070006邮箱：zhouzhuojun@gszq.com 分析师金晶执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com分析师夏陶执业证书编号：S0680524070006邮箱：xiatao@gszq.com 一、房地产基本面复盘二、行业问题及政策复盘三、投资建议风险提示 数据来源：Wind，国盛证券研究所◼全国商品房销售自2021年走过大周期拐点，销售面积和销售金额分别从2021年高点的18亿平和18万亿跌至2024年的9.74亿平和9.68万亿元，量能上分别回落至2010年和2016年水平。◼2025年1-5月销售同比降幅收窄，主要由于上年基数较低、以及系列政策余温的加持，但整体量能仍处于低位，1-5月全国商品房销售面积3.5亿方，同比-2.9%；销售金额3.4万亿元，同比-3.8%，窄幅波动。图：全国商品房销售面积（滚动12个月累计值，单位：亿平方米）1.1新房供给缩量，销售窄幅波动024681012141618202010/52011/52012/52013/52014/52015/52016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/52022年同比-24.3%2023年同比-8.5%2024年同比-12.9%2025M1-5同比-2.9% 图：全国商品房销售金额（滚动12个月累计值，单位：万亿元）2024/52025/5024681012141618202010/52011/52012/52013/52014/52015/52016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/52024/52025/52022年同比-26.7%2023年同比-6.5%2024年同比-17.1%2025M1-5同比-3.8% 数据来源：Wind，中指，国盛证券研究所1.1新房供给缩量，销售窄幅波动◼百城新房供给在2025年依然呈现萎缩现象，拿地向供给的传递有改善但缓慢，且面积弹性有限。2025年上半年69城商品住宅新增供应6401万方，同比下降9.7%，由于当前新房销售主要依靠新增优质供应带动，供应萎缩成为压制成交修复的重要原因。◼新房成交仍然处于近七年较低水平，百城成交强于百强房企。2025年上半年102个样本城市新建商品住宅销售面积为10994万方，同比下降2.9%，销售金额20501亿元，同比下降3.9%；百强房企销售金额17820亿元，同比下降11.4%。上半半年市场整体保持低位运行态势，但值得关注的是，2025年部分城市新规产品入市，开始逐步占据改善市场的主要地位，重新夺回市场定价权，通过结构一定程度对冲市场下行。图：69城商品住宅月度批准上市面积（万方）图：102城商品住宅月度销售金额（亿元）0100020003000400050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025202420232022202120200200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202520242023202220212020 图：30城新房周度成交面积（万方）图：102城商品住宅月度销售面积（万方）201901000200030004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202520242023202220212020201920190100200300400500600700W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W5120252024202320222021 数据来源：中指，国盛证券研究所1.1新房总量无弹性，只有结构◼一二线与三线城市走势相同，但同比增速一线强于二线强于三线。2025年1-6月，102个样本城市新建商品住宅销售面积为10994万方，同比下降2.9%，其中一线、二线、三线城市1-6月累计销售面积分别为1139、4976、4880万方，同比分别为13.8%、-4.0%、-5.0%；销售金额为20501亿元，同比下降3.9%，其中一线、二线、三线城市1-6月累计销售金额分别为6514、8616、5371亿元，同比分别为8.9%、-6.7%、-12.2%。图：一线城市商品住宅月度销售金额（亿元）图：二线城市商品住宅月度销售金额（亿元）050010001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202520242023202220210100020003000400050006000 图：三线城市商品住宅月度销售金额（亿元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025202420232022202105001000150020002500300035001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20252024202320222021 数据来源：Wind，国盛证券研究所1.1全国房价环比下跌，价格企稳仍需政策支持◼根据统计局70个大中城市价格指数，2025年5月新房价格同比-4.1%，环比-0.2%。2025年5月二手房价格同比-6.3%，环比-0.5%。◼房价同比跌幅在2024年9月以来有边际收窄。但从历史经验看，全国层面价格的企稳依赖于量能的企稳复苏，现阶段难言价格真正止跌。图：70个大中城市新房价格指数同环比图：70个大中城市二手房价格指数同环比-10-8-6-4-202468102011/012011/06-1.6-1.2-0.8-0.40.00.40.81.21.62.02.42.8-8-6-4-2024681012142011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/122024/052024/102025/0370个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比（%）70个大中城市新建商品住宅价格指数环比（%，右轴） 2011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/1270个大中城市二手住宅价格指数当月同比（%）70个大中城市二手住宅价格指数环比（%，右轴） 2019/052019/102020/03 数据来源：中指，国盛证券研究所1.1新房无总量只有结构：新房缩圈，聚焦核心城市◼房地产总量走过大周期拐点之后，新房走向结构分化，新房缩圈，聚焦核心城市。从核心城市的销售贡献度来看，TOP20城市销售面积占百城销售面积一半左右，比重近年来并无明显变化，但TOP20城市销售额占比逐年提升，2025年1-6月达到68%，较2020年提升了10个百分点，看好“一线+1/2~2/3的二线+少量三线”的城市组合包会持续呈现出回落时下方空间有限、反弹时上方空间更大且上升更快的局面。◼核心城市复苏可依靠自身经济人口等带来的市场潜力，而三四线城市复苏将很大程度上依赖于拆迁等外部力量推动。◼TOP20城是房企兵家必争之地，在每个城市中占据主要市场份额的企业拥有领先优势。图：百城中TOP20城销售额占比图：百城中TOP20城销售面积占比58%58%61%64%67%68%68%42%42%39%36%33%32%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023202425M1-6非TOP20城市成交额TOP20城市成交额49%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 47%49%49%52%50%49%53%51%51%48%50%51%2020202120222023202425M1-6非TOP20城市成交额TOP20城市成交额 数据来源：中指，国盛证券研究所图：百城中具体城市历年成交金额1.1新房无总量只有结构：新房缩圈，聚焦核心城市◼2024年9成城市新房成交同比下跌，少部分城市由于前期回落较多当前阶段性触底。从具体百城销售情况来看，大部分城市住宅销售额在2021年及之前已经见顶，经过近三年的下跌，到2024年有75%的城市销售额尚不足历史高点的50%，少部分城市在2022年和2023年已经阶段性触底，2024年在量能上已经超过上年，但大部分城市依然在不断探底的过程中。2025年1-6月，百城中有63%的城市销售金额同比下降，22%的城市降幅超过30%。城市能级城市2 0 192 0 2 02 0 2 12 0 2 22 0 2 31北京32133388 4820 3842 3863 2808 58%1505 27%1上海41815174 5853 6474 6088 5308 82%25281深圳20762378 3114 2477 2349 2793 90%1205 25%1广州26233549 4333 2971 3140 2910 67%12762重庆27802473 26568829442杭州33763850 6358 3077 3816 2371 37%2南京24042649 3951 2538 1966 1414 36%2武汉27322652 3305 1759 1860 1304 39%2大连4476526523892872厦门56094613277908782西安17611555 1378 1351 1674 1314 75%2长沙12201521 16459549972宁波26242937 2791 1411 12992福州12671302 16127186822沈阳17221445 14417806212青岛18882038 2198 1873 1586 1348 61%2济南10351188 1947 1422 12642南昌7395884384464022合肥10281471 132499010172石家庄3014075383824712长春9457976304064322哈尔滨7736143672221572呼和浩特2862445672333472兰州4587647502983202昆明13841261 10126854912贵阳594-6814604262西宁2582873592631322银川2723793082772192成都26473261 3828 3263 3748 2791 73%13292苏州21422239 2386 1914 1629 1185 50%3无锡12811203 14007766103海口4565859416895243温州15161908 1833 10208173北海20812111149473东莞11041793 131891310463常州12701337 12345524183桂林11811360-373南通5558227612351863唐山4664394794993833徐州79291014238076583镇江7436156384153483扬州3023773602402443佛山13981981 2048 1506 12623惠州13751820 11738219473昆山604383657628361