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阿杰伊·拉贾达雅卡什+1 212 412 7669 ajay.rajadhyaksha@barclays.com BCI，美国 酒店加州：费率、美元和美国外部再平衡……47贸易政策附录全球预测………...……...……...……...……...……...……...……...……...……...……...…….全球利率长端：预算波动……………23我们相信长期限市场将逐渐站稳脚跟，因为较高的期限溢价可能吸引最终需求，债务发行将逐渐从长期限市场转移，不利财政消息也将让位于增长放缓。当财政整顿目标难以实现时，金融压制将成为一种后备选择。全球债券收益率、WTI、布伦特、全球股票指数、部分外汇/新兴市场货币对和主要经济预测更新，包括GDP、通货膨胀、债务和利率。在加州酒店，你可以入住，但你永远无法离开。同样地，消除美国贸易逆差是一项近乎不可能的任务，它将涉及衰退性政策、巨大的汇率过度波动或深入且非常细致的产业政策。 2 听前言翻到下一页好了，到此为止。近几周，关税不确定性急剧下降。美国已多次退让，避免最坏情况下的贸易结果。中美贸易缓和似乎已形成。投资者已停止询问我们7月9日之后会发生什么。我们预计美国关税将稳定在14-17%的水平——虽然较高，但远非4月设想的worst case。税收法案也应该在8月前通过。目前，分歧可能看似难以解决。有众议院赤字鹰派。有SALT党团。有捍卫医疗补助的参议员。有推动更多支出削减的参议员，以及要求削减更少的人。但在华盛顿，事情就是如此运作的。没有什么比知道税收即将上涨，并且他们必须在夏天采取行动之前不能离开华盛顿，更能让我们的当选领导层集中精力。我们有信心法案将在8月休会前通过（众议院版本不会有重大改动）。这意味着——在经历了数月政策头条的反复冲击之后——金融市场正翻过贸易和税收这一页。我们也是。这是一份根据美国FINRA规则2241-2242，并非一份股权或债务研究报告的特殊报告。(i)这位作者是固定收益、货币和商品研究部门的债务研究分析师，既不是股票研究分析师，也不受美国FINRA规则2242下生产债务研究报告的分析师应适用的所有独立性和披露标准约束。2025年6月26日金融市场在第二季度表现异常。在过去的几个月里，数据的重要性逐渐降低。唯一重要的是来自华盛顿的最后一个头条新闻。或者最新的关税税率。或者美国总统最新的社交媒体帖子。在中美对峙中，我们都成了关于宁波和长滩之间集装箱船的业余专家。人工智能革命可能在幕后加速，但投资者只想谈论全球贸易。关于关税水平、谈判状态、经济影响等的笔墨很多。在最后一个月，美国的税收法案（另一个华盛顿头条新闻的来源）也成为了焦点。通过的可能性、八月份休会的重要性、第899条的具体细节、赤字影响——似乎每个细节都比实际宏观发展对客户更重要。金融市场将告别关税和税收，转而关注宏观数据和人工智能对企业利润的提振。世界经济将在2025年比去年大幅放缓，但不会造成持续损害；我们预计2026年将反弹。 签名阿杰伊·拉贾达雅卡什(i)+1 212 412 7669 ajay.rajadhyaksha@barclays.com BCI，美国 4熊一直指出俄乌和以色列伊朗的双“热”战是令人担忧的原因。但除非这些战争至少推动油价上涨30-35%数月，否则我们认为宏观影响将非常有限。据我们看来，市场大多忽略了这一点，这是正确的。如果美国最终在中东地区地面作战，这种计算将会改变。但我们认为这极不可能。话虽如此，但对于全球宏观群体来说，2023年下半年并非一帆风顺。一个潜在的隐患是，世界对美元计价资产的信心正在丧失。我们认为美国资产的风险溢价肯定会更高；政策反复无常就会导致这种结果。中国的科技复兴和德国的决定性财政刺激很可能缩小了美国与其他国家在吸引力方面的差距。但我们觉得这个叙事现在有点牵强。是的，美国存在双赤字（财政赤字和经常账户赤字）。是的，数十年来，世界其他地区为美国资产付出了巨大的资金流入代价。但美国的根本优势并没有突然消失。这个国家是能源超级大国，是领先的技术超级大国，控制着全球金融架构，并且拥有最深厚和流动性最强的金融市场。尽管近期事件后，美元资产期限溢价升高是合理的，但我们既看不到美国债券或货币本身的螺旋式下跌。而且，如果贸易加权美元进一步贬值，只要它不是波动性的，风险资产可能会对这种动向报以微笑。当然，经济仍需适应新的关税制度问题。最明显的影响应该体现在美国价格上。美国刚刚经历了核心PCE通胀的良好3个月连续增长，但商品价格即将出现大幅上涨。我们认为这很快会在数据中显现出来，并在2025年第三季度末或第四季度初达到峰值，核心PCE将在2025年第四季度达到3.1%。这在一定程度上足以让美联储保持观望，尽管总统呼吁更快地削减利率。同时，随着价格上涨，消费将放缓，劳动力市场正在缓慢放缓，房地产市场也在苦苦挣扎。欧洲也有自己的增长挑战；第一季度因出口提前加载而显得亮眼，但这不会持续。虽然中国消费和出口方面有一些好消息，但房地产部门仍未触底。我们预计美国2025年第四季度实际GDP增长为0.6%，欧元区为0.2%，中国为3%。那三个主要经济体去年的数据都出现了大幅下滑。但美国和欧洲应该会在2026年看到反弹。美国税法可能会提供一些财政支持，德国的财政刺激将开始发挥作用，而货币政策也将变得宽松。我们预计美国的失业率将峰值为4.5%以下，欧洲的失业率将低于7%，而美国通胀有望明年再次进入下行轨迹。世界经济并未完全未受贸易战的影响。但它看起来有可能在没有长期损害的情况下，度过过去四个月发生的重大政策转变。这就是为什么自四月以来股票市场表现如此 impressive 的部分原因；股票正展望2025年之外。但那场反弹的大部分原因在于收益持续增长。在我们看来，这很大程度上归功于人工智能红利。跨越2023-24年，当英伟达成为家喻户晓、全球最有价值公司时，所有人的目光都聚焦于人工智能的“计算”方面。谁拥有最强大的芯片，谁拥有最快的模型；这才是真正重要的。超级扩展者（美国大型科技公司）卷入了一场史诗般的技术军备竞赛，而且这确实仍在进行。但市场焦点已转移到等式的“推理”方面——人工智能的使用能在多大程度上降低成本、提高效率并增加越来越多的行业的运营杠杆。结果开始显现，尤其是在科技行业。一家又一家公司宣布了业绩，显示人工智能的采用已经帮助改善了盈利能力。而且市场明显感觉到，我们认为正确地感觉到，这一叙事还有发展空间。尽管美国经济放缓，标普500的业绩预期（共识）已经上自年初以来，我们认为人工智能红利将持续为风险资产提供支撑，未来几个季度仍将是其顺风。 2025年上半年可以说是极度繁忙——投资者和分析人士似乎每个月都经历了好几个轮回。我们认为下半年会稍微平静一些，但仍会有大量的分析工作要做、投资机会要寻找、陷阱要避开。我们希望这份出版物能帮助我们的客户在下半年成功驾驭宏观形势。祝你阅读愉快。我们“乐观看待”的视角所面临的风险似乎都属于常见类型——即投资者投资风险资产所要面对的“忧虑之墙”。这意味着，从资产配置的角度来看，我们发现自己更倾向于股票而非债券。考虑到自四月中旬以来的上涨，这一点或许有些勉强。但美国股票在前六个月几乎持平，欧洲的上涨很大程度上归功于2024年末的估值低迷和德国的刺激措施，而中国的科技巨头仍然以远低于几年前数倍的价格交易。 5 是时候继续前行了宏观展望•然而，世界经济应能在贸易战中相对未受损伤，美国和欧元区的失业率分别达到4.3%和6.9%的高点。政策不确定性下降、德国刺激措施以及较低的政策利率都应有助于2026年经济增长反弹。我们预测2025年全球增长率为2.2%（第四季度/第四季度），2026年为3.1%（第四季度/第四季度）。市场将不再持续对关税和税收法案这两个话题作出反应，因为焦点将转向宏观数据和人工智能对利润增长的推动。我们预计下半年将放缓，但美国和欧盟的增长将在2026年反弹。•关税的影响将在下半年通过世界经济发挥作用。我们预计增长将疲软，但美国将避免陷入全面衰退。关税将使美国核心通胀率超过3%，使美联储在未来几次会议中保持观望。另一方面，全球增长是放缓。从外观上看，股市从四月底的低点已经显著回升，你不会这么认为。活动中没有突然崩盘的迹象，我们也不预期会出现。我们预期几乎所有主要经济体都将规避世界经济既有好消息也有坏消息。贸易方面的最糟糕结果已被避免。美国-加拿大-墨西哥供应链没有崩溃。在准禁运之后，美国和中国之间的贸易已重新启动。4月初之前的巨大美国进口以及5月中旬以来的进口意味着，世界两大经济体之间的贸易破裂并没有造成持续性的损害。美国总统多次表示，即使他不同意货币政策，他也不会在他任期结束前更换美联储主席。而且，税收法案正在国会中推进。•在我们看来，金融市场将越来越忽略来自华盛顿特区的关税和税收消息。焦点应该转向宏观数据，以及人工智能红利将如何提升企业收益，特别是对大型科技公司的提升程度。•美国税收法案不会在国会宣布的7月4日截止日期前通过；有太多利益相关者在不同的方向上拉扯。但我们确实预计在8月休会前通过法案，而法案的众议院版本不会有大的改动。这是一份根据美国FINRA规则2241-2242，并非一份股权或债务研究报告的特殊报告。(i)这位作者是固定收益、货币和商品研究部门的债务研究分析师，既不是股票研究分析师，也不受美国FINRA规则2242下生产债务研究报告的分析师应适用的所有独立性和披露标准约束。2025年6月26日•2025年上半年所有以美元计价的资产都存在更高的风险溢价——并且这在货币和长期国债中尤为明显。我们认为美国政策的不确定性是主要元凶。但我们认为这一叙事现在已经有些过度；货币或利率出现直接螺旋式上升的可能性非常低。 +1 212 412 7669签名ajay.rajadhyaksha@barclays.comBCI，US阿鲁姆·纳希克卡尔(i)+1 212 412 1848 amrut.nashikkar@barclays.com BCI, 美国阿杰伊·拉贾达雅卡什(i) 稀土连接关税，什么关税？但我们不预期未来会有很多负面冲击。总统警告说，他可能几周内会“单方面”设定关税税率，并且汽车关税将在“不久的将来”翻倍至50%。但在过去几个月里，这样的警告已经有很多——包括几周前提出的将欧洲关税提高到50%的警告。最糟糕的结果总是被推迟、解释或搁置。市场已经学会了忽视它们，并且我们认为这是正确的。而且中国在运用其影响力方面并不犹豫。它对稀土出口许可证采取了拖延战术，正在推出一个稀土出口跟踪系统，并在4月份暂停了重稀土的出口。我们认为，西方对中国稀土供应的依赖，是美国与中国的贸易关系不太可能进一步恶化的一个重要原因。在我们看来，更有可能的是截至撰稿时，美国仅宣布了与英国的贸易协议，并似乎接近与印度的协议。与美国、韩国和欧盟的谈判时间比预期要长。但在每种情况下，我们都不预计会带来足以震撼美国——以及全球经济——的巨大意外。特别是，我们预计美国和中国之间达成的贸易缓和（在伦敦达成）将得以持续。如果美国对盟友如日本和欧盟的报复性关税远高于对中国的10%，那就令人惊讶了。一场经济衰退——与今年4月中旬美国贸易政策缓和前我们的观点相比，这是一个巨大的变化。但2025年的经济活动将比去年弱得多。我们认为，美国同意与中国进行贸易缓和的一个重要原因，是稀土元素（REE）方面的脆弱性。自冷战结束后，美国停止了关键矿产和稀土元素的储备建设，转而采取即时采购策略。与此同时，中国在全球稀土采矿和提炼领域建立了主导地位。据大多数估计，中国占用了全球90%以上的用于国防、半导体、电动汽车和机器人的稀土元素产能。在重稀土方面，中国几乎控制了100%的全球供应。六月初，美国汽车供应商警告称，中国放缓对稀土永磁体的出口可能会导致广泛的中断和工厂停工。1现代经济中的各种行业（例如，国防和航空航天、汽车、清洁技术、医疗技术、机器人和工业自动化、消费电子产品）都依赖中国的稀土供应。自许可制度开始以来，稀土的现货价格已经翻了三倍，即使在最近的降级之后也没有下降