新力量New Force：总第4810期

总第4810期研究观点【公司研究】【公司评论】特斯拉（TSLA）：周报腾讯控股（700.HK）：周报评级变化波司登3998公司代码香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 新旧新旧变动新旧买入买入5.475.333%0.4000.422评级目标价(港元）2025年EPS(港元)咨询热线：400-882-1055网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com第一上海证券有限公司 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司研究】波司登（3998，买入）：24/25全年业绩维持稳定和高质量的增长，股息率吸引2024/2025全年业绩概览截至2025年3月31日，公司实现营业收入259亿元（人民币，下同）、同比增加11.6%（主要由品牌羽绒服和贴牌加工管理业务来带动）。毛利率比去年同期减少2.3PCT到57.3%（主要受渠道+产品+业务结构变化和成本上升的影响）。经营利润同比增长12.9%到49.7亿元（受益于营运效率的提升），撇除女装商誉减值后的经营利润增长15.0%到51.4亿元。归母净利润35.1亿元、同比增加14.3%，归母净利率同比提升0.4PCT至13.6%，拟派末期股息每股22港仙，全年派息比率增加3PCT达84.1%。存货周转天数增加3天到118天（维持稳定）；主要得益于1）持续保持较低的首次订单比例;2）积极采用拉式补货和小单快反的调节机制;3）有效推进全渠道商品一体化运营管理。集团持有净现金为130.6亿，资产负债水平健康。集团继续维持稳定和高质量的业绩增长。品牌羽绒服，贴牌加工均录得双位数的增长分业务：1）品牌羽绒服业务收入216.7亿元/yoy+11.0%/占比83.7%，毛利率63.4%/-1.6PCT（受益其品牌引领,品类经营，渠道营运，客户体验强化的策略；毛利率的下降是受经销商渠道增长较快（其毛利率较低），产品品类结构变化（如防嗮服的推出）及羽绒等核心原材料成本上涨的影响。渠道来看：自营业务增长5.2%，批发业务增长24.3%。品牌羽绒服总门店数增加253家到3470家，其中经销商门店数增加153家。2）贴牌加工业务收入33.7亿元/yoy+26.4%/占比13.0%、毛利率19.1%（-1.5pp）(受益于现有核心客户订单的稳定增长，新高质量客户的拓展，订单快反的能力及夯实高效且开放的管理机制；毛利率则受海外合作工厂的加工成本上升的影响)。3）女装收入6.5亿元/yoy-20.6%/占比2.5%（受低迷市场环境的影响）、毛利率63.2%/-4.3pp（受激烈市场竞争和商品结构调整的影响）。4）多元化服装：收入2.1亿元/yoy+2.8%/占比0.8%，毛利率21.7%/+1.5pp。分羽绒服品牌：1）波司登品牌收入184.8亿元/+10.1%，占比品牌羽绒服收入85.3%，毛利率69.0%/-0.6pp2）雪中飞品牌收入22.1亿元/+9.2%，占品牌羽绒服收入的10.2%，毛利率42.8%/-3.2pp，3）冰洁品牌实现收入1.3亿元/-12.9%，占品牌羽绒服收入的0.6%，毛利率24.2%/-15.0pp。目标价5.47港元，维持买入评级纵使在不利的外部环境中，公司核心业务仍然录得良好增长，实现稳定且健康的发展。公司将持续焦距主航道主品牌价值战略，继续优化经营质量，创新产品研发，重视客户体验。由于集团拥有良好的品牌，能维持稳定和高质量增长，愿意派发股息回馈股东，股息率达6.7%，估值吸引而且资产负债水平健康；我们维持买入评级。目标价为5.47港元，相等于公司FY2026年13.8倍PE。风险提示宏观经济的影响、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。图表1：盈利预测截止3月31日财政年度收入(百万人民币)变动(%)归母净利润（百万人民币）变动(%)每股收益(人民币)市盈率(基于4.55港元)每股股息(港元)股息率资料来源：公司资料、第一上海预测 -2-23/2424/2525/26E26/27E27/28E23,214.025,901.728,558.631,320.434,134.538.4%11.6%10.3%9.7%9.0%3,074.13,513.93,926.24,345.94,783.143.7%14.3%11.7%10.7%10.1%0.280.320.360.400.4414.613.111.510.49.40.230.270.310.340.375.1%6.0%6.7%7.4%8.2% 王柏俊852-25321915Patrick.wong@firstshanghai.com.hk行业服装行业股价4.55港元目标价5.47港元(+20.14%)总股本115.6亿股市值526亿港元52周高/低5.08/3.45港元每股账面值1.61港元股价表现0123456 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司评论】特斯拉（TSLA）：周报特斯拉公布第二季度汽车生产和交付、储能、超充情况7月2日，特斯拉公布的交付数据显示，公司Q2总交付新车约38.41万辆，同比降低14%，符合华尔街预期的385,000辆.Model 3和Y交付量为373,728辆，占总交付量的绝大部分。总产量约41.02万辆，同比基本持平。第二季度，特斯拉产量超过交付量超过2.6万辆，延续了第一季度的趋势，到2025年上半年，特斯拉的库存将超过5.2万辆。储能方面，第二季度部署了9.6 GWh的储能产品，同比增长2%，能源领域的需求持续稳定。特斯拉将于2025年7月23日收盘后公布其2025年第二季度的财务业绩。Robotaxi：特斯拉开始拓展Robotaxi服务；马斯克暗示何时减少安全员Robotaxi首次试驾于6月22日进行，获得了广泛成功。特斯拉现在开始像更多人推出Robotaxi。特斯拉最初邀请的许多人，都不是奥斯汀地区的本地人，第二轮测试的首批邀请函正在向奥斯汀当地人发出，有许多收到邀请的客户在X上分享了这一消息（比如@ethanmckanna）。另一方面，目前Robotaxi都拥有安全监控人员，他们在无人驾驶过程中坐在前排乘客座位上，负责确保乘客的安全。自推出Robotaxi以来，虽然也出现了一些小问题，但并未危及任何人的安全。所以马斯克对于减少安全员这方面问题分享道：“只要我们觉得安全，我们就会这么做。大概在一两个月内。”FSD：特斯拉开始在西班牙启动FSD测试7月3日，特斯拉正式确认正在西班牙进行全自动驾驶测试，并分享了一段穿越马德里街头的详细视频。西班牙成为了特斯拉在欧洲评估FSD性能的第五个国家，此前FSD已经进入了意大利、法国、荷兰和德国。目前特斯拉仍在努力克服欧盟的监管障碍，随着FSD测试的范围不断扩大，阻力或将一步步减小。电动车：特斯拉车载Grok助手即将发布7月1日，根据黑客@greentheonly分享的用户界面图片，特斯拉貌似正准备推出基于xAI大型语言模型构建的车载助手：Grok。Grok嵌入在特斯拉2025.20版软件中，预计将在即将发布的更新（可能是2025.24版）中激活。与特斯拉目前的语音命令系统不同，Grok可以响应键入和语音输入，会以浮动窗口的形式出现在车辆中央显示屏的左下角。Grok有望彻底取代现有的指令系统，让用户只需通过语音就能调整后视镜、设置导航、控制媒体或调节车内温度。想要使用Grok，似乎需要车辆搭载AMD Ryzen信息娱乐处理器，较老的英特尔系统将不支持该功能，不过可能会在以后推出。储能：特斯拉首次在中国推出V4超级充电站6月30日，特斯拉于微博上宣布，正式在中国首次推出V4超级充电桩。首批V4超级充电站现已在中国正式投入运营，覆盖更多服务区域，防雨防水等六重强效防护。非特斯拉车型同步开放，其他品牌车型也可充电。首批V4超级充电桩分布在上海、浙江、甘肃、重庆四座城市。 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk行业汽车股价315.35美元市值1.02万亿美元总股本32.21亿股52周高/低488.54美元/182.00美元每股账面值23.18美元股价表现 -3- -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放电动车：特斯拉中国25年6月第4周交付数据2025年6月23日至6月29日，特斯拉国内上险量约20,680辆，QoQ下降约0.1%，YoY上升约46.7%。本季度目前累计交付为130,120辆车。图表1：特斯拉周度上险量资料来源：交强险上险数据图表2：特斯拉周度累计上险量资料来源：交强险上险数据 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放腾讯控股（700.HK）：周报AI：元宝近日上线全新“一句话搜索”功能腾讯元宝于7月初正式上线“一句话搜索”新功能，支持用户在联网模式下通过自然语言直接检索图片与视频号内容，无需额外操作即可获取更直观的图文与视频答案。该功能适用于健身、美食、语言学习、电器使用等高频生活场景，支持多轮追问与一键跳转至视频号观看完整教程，实现“问-答-学”闭环体验。不同于传统文本AI助手，该能力无需开启深度模式，适配所有模型终端。此次升级不仅大幅提升元宝在多模态搜索、实用技能服务等场景下的实用性，也强化了腾讯在“AI+内容生态”融合路径上的技术优势和产品落地能力，拓展了智能助手的使用深度与用户粘性，在“AI搜索即服务”的方向上迈出重要一步。AI：腾讯元器正式接入微信支付MCP近日，腾讯智能体开发平台「元器」正式接入微信支付MCP（小程序商业支付），率先实现智能体的原生支付能力，为AI Agent商业化打开全新通道。开发者可通过提示词或工作流，为智能体接入支付二维码、打赏入口、订单查询等模块，用户在对话过程中即可完成打赏、下单、支付等闭环操作，真正实现“边聊边付”“即用即买”的即时交互体验。该功能广泛适用于服务类、内容类与工具型智能体场景，如咨询问答、写作助手、生活服务插件等，显著提升AI助手的实用性和变现能力。此次升级打通了智能体从交互到交易的完整链路，也标志着腾讯在AI商业化路径上迈出关键一步，为“AI即服务”模式提供更多场景与落地可能。TME：腾讯音乐上线偶像互动“Bubble”功能腾讯音乐娱乐集团（TME）近日在QQ音乐平台正式上线“Bubble”功能，订阅价格为28元/月，用户可通过该服务与韩流偶像建立更紧密连接，获取其亲发的文字、语音、图片等内容，营造类“一对一聊天”的沉浸式互动体验。该功能原由韩国DearU公司开发，过去仅限海外账号使用，此次腾讯本地化落地，显著降低用户获取韩娱内容的门槛。“Bubble”的推出正值腾讯音乐加速布局K-Pop生态。继2025年5月成为SM娱乐第二大股东后，TME持续通过数字专辑、艺人周边、粉丝服务等方式拓展韩娱产业链。面对国内在线音乐市场增长趋缓的挑战，腾讯音乐正借助韩流强粉丝粘性与付费意愿，寻找新的内容增量与商业突破口。微信：微信支持将手机聊天记录备份至外部存储设备腾讯近日宣布微信迎来重大功能优化——支持将手机聊天记录备份至外部存储设备，并新增“自动备份”功能。用户只需在手机连接外部设备（如移动硬盘）时，即可自动触发备份操作（前提是距离上次备份超过24小时）。此次更新特别强调隐私安全，所有聊天记录均采用加密方式存储，确保信息不会泄漏；即便多人使用同一存储设备，聊天内容也不会串台。该功能大幅提升微信用户在设备更换、数据恢复等场景下的便捷性与安全性，被视为微信数据管理体验的一次关键升级。此外，该功能也为微信未来部署本地AI助手、构建用户私有知识库打下基础。通过保留结构化聊天数据，腾讯有望在AI助手产品中实现更个性化的本地推理与语境理解，为“AI即服务”战略提供数据支撑与落地场景。 李京霖+ 852 25321957Jinglin.li@firs