反内卷行业比较：谁卷？谁赢？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载谁卷？谁赢？——反内卷行业比较┃摘要•7/1中央财经委会议聚焦供给侧优化和“反内卷”竞争，参考2015-2016年供给侧改革经验，后续相关产业有望出台具体方案。•“反内卷”重点行业：高库存、高CAPEX、低产能利用率、价格水平低。从库存、CAPEX、产能利用率、价格水平4个角度筛选当前“内卷”程度更高的行业，也是下半年政策发力的重点领域。周期：化工（化学制品、橡胶、非金属材料），有色（能源金属等），煤炭，钢铁（普钢、冶钢原料）等。制造：电新（电机、电网设备、电池、光伏），机械（自动化设备），汽车（乘用车），军工电子，建筑（房屋建设、基础建设）等。消费：家电（家电零部件），食品饮料（食品加工、白酒、休闲食品）等。•视角一：国企占比更高的行业政策效力或更强。国企占比高的行业政策执行效率更高。包括周期中的煤炭、普钢、水泥、玻璃；消费中的白酒；制造业中的建筑、轨交设备、军工电子等。•视角二：集中度更高的行业或更易实现供给出清。集中度更高的行业龙头定价权更强，更快响应政策意图，通过头部企业协商达成减产。主要集中在周期的能源金属、非金属材料、焦炭、冶钢原料等；制造中的乘用车、建筑、轨交设备；消费主要集中在白酒、食品加工等。•视角三：税收占比低的行业，产能去化过程中对地方财政影响或更小。“反内卷”涉及央地关系调整，供给侧改革可能影响地方税收。筛选低税收占比的过剩行业主要集中在周期的玻璃、能源金属、普钢、橡胶等；制造业中的电机、自动化设备、风电设备等。•视角四：劳动密集度更低的行业，产能去化过程中对就业影响或更小。劳动密集型行业产能高度依赖人力，推动产能去化可能引发就业减少，筛选劳动密集度较低的行业，主要集中在周期的非金属材料、化学制品、能源金属、金属新材料等；制造的电网设备、光伏设备、电池等。•视角五：产能去化后的价格弹性。资产周转率与毛利率的相关系数越接近1说明价格与产能利用率相关性越强，产能去化后价格和毛利率扩张弹性越大。主要集中在周期的玻璃、化学制品、能源金属、焦炭、冶钢原料等；制造业的自动化设备、光伏设备、风电设备、乘用车等。 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载•从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业5个视角筛选“反内卷”潜在受益行业。•其中筛选出次数最多的为4次，包括：煤炭开采、焦炭、普钢、能源金属、玻璃玻纤、冶钢原料、贵金属、白酒、酒店餐饮。•筛选出3次的有：乘用车、风电设备、食品加工、非金属材料、水泥、化学制品、房屋建设、基础建设。五视角筛选“反内卷”潜在受益行业注：红色字体为5个视角下被筛选出4次，橙色字体为被筛选出3次，黑色字体为被筛选出1次或2次。政 策 执 行 效 率煤炭开采普钢贵金属玻璃玻纤焦炭能源金属冶钢原料水泥化学制品非金属材料化学原料农化制品橡胶金属新材料塑料装修建材乘用车基础建设房屋建设风电设备光伏设备电池电网设备轨交设备军工电子自动化设备电机生物制品白酒酒店餐饮食品加工休闲食品家电零部件包装印刷消费周期受益行业制造受 益 逻 辑“ 反 内 卷 ” 潜 在 受 益 行 业 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载•7/1中央财经委会议聚焦供给侧优化和“反内卷”竞争，参考2015-2016年供给侧改革经验，后续相关产业有望出台具体方案。2015年11月是首次提出“供给侧结构性改革”概念，并在之后的中央经济工作会议进一步提出“三去一降一补”的方针，随后在2016年钢铁、煤炭、建材等行业供给侧改革文件陆续出台，推动产能出清，价格回升，相关板块也迎来上涨行情。“反内卷”并非本次会议首体，2024年7月政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争，此前中央经济工作会议已关注产能过剩问题，我们认为本次会议是对“反内卷”的进一步强调和定调，后续关注具体政策的落地。41、下半年围绕“反内卷”和供给优化相关政策有望加速落地2023年12月中央经济工作会议有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多2024年7月中央政治局会议要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争2024年12月中央经济工作会议综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为2025年3月《政府工作报告》破除地方保护和市场分割，综合整治“内卷式”竞争2015年11月中央财经领导小组会议在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革2015年12月中央经济工作会议深化供给侧结构性改革，关键在于“三去一降一补”2016年1月中央财经领导小组会议研究供给侧改革结构性方案2016年2月《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》2016年2月《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》 数据来源：共产党员网，中国政府网，华创证券2025年7月中央财经委会议推动落后产能有序退出；规范政府采购和招标投标2016年5月《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载•“反内卷”聚焦供给过剩下的落后产能，具体体现为库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低。我们以上市公司存货和工业企业产成品存货衡量库存水平，以资本开支/（折旧+摊销）衡量CAPEX，以总资产周转率衡量产能利用率、以毛利率衡量行业价格水平，筛选当前“内卷”程度更高的行业，也是下半年政策发力的重点领域。•周期行业主要集中在化工（化学制品、橡胶、非金属材料），有色（能源金属等），煤炭，钢铁（普钢、冶钢原料）等。52、“反内卷”重点行业：库存、CAPEX、产能利用率、价格四角度筛选打分标准：1）高库存：上市公司视角，截至25Q1行业存货同比处过去10年60%分位以上得2分，50%-60%得1分，低于50%不得分；部分行业结合工业企业产成品存货数据，打分规则同上，最终得分取二者均值。2）高CAPEX：对周期行业，取过去5年各行业资本支出/（折旧+摊销），打分机制为过去5年均值大于2得1分，均值所处2005年以来分位数大于50%得1分。消费、制造、科技行业取过去3年，打分标准同上。3）低产能利用率：24年总资产周转率处2005年以来30%以下分位得2分，30-60%得1分，高于60%不得分；4）低价格：截至25Q1行业毛利率处2005年以来30%以下分位得2分，30-60%得1分，高于60%不得分。下同。25Q1所处十年分位数打分所处十年分位数（截至25/5）打分2019-2024年5年均值（截至24H2）5年均值所处历史分位数（2005年以来）打分2024年所处分位数（2005年以来）打分基础化工化学制品6.5137025411.52.870%20.610%2基础化工橡胶6.5136725311.52.585%20.714%2基础化工非金属材料Ⅱ6.5325917721.52.458%20.533%1有色金属能源金属6.0184707221.04.556%20.429%2有色金属金属新材料6.0207927222.02.583%20.862%0建筑材料玻璃玻纤6.0-5140500.02.279%20.417%2基础化工塑料5.584205310.52.569%20.848%1煤炭煤炭开采5.013708421.01.477%10.533%1煤炭焦炭Ⅱ5.0-46501400.01.875%10.514%2有色金属贵金属5.02376210022.01.676%11.017%2建筑材料水泥5.0-14170500.01.570%10.425%2钢铁普钢5.0-151404700.01.251%10.924%2钢铁冶钢原料5.014207521.01.177%10.424%2建筑材料装修建材5.0-6330500.02.453%20.68%2基础化工农化制品4.5-42305410.51.768%10.629%2基础化工化学原料4.594405410.51.785%10.624%2石油石化炼化及贸易4.0-122101400.01.657%11.233%1基础化工化学纤维4.083702500.02.750%10.829%2有色金属小金属4.0-25507221.02.084%20.967%0钢铁特钢Ⅱ3.0-22304700.01.056%11.138%1有色金属工业金属3.0227927222.01.557%11.467%0石油石化油服工程2.023503800.01.276%10.876%0供给侧综合得分（得分越高“内卷”越重，得分越低供给越紧）产能利用率总资产周转率（次）存货同比（%）工业企业产成品存货同比（%）库存综合得分资本支出/（折旧+摊销）申万一级行业申万二级行业库存供给 证券研究报告数据来源：Wind，华创证券所处分位数（2005年以来）打分34%149%114%239%15%211%222%228%21%287%09%223%252%150%141%150%129%244%148%132%198%055%1价格毛利率（%） 25Q119.414.521.017.713.517.813.727.8-4.613.114.65.526.123.218.216.517.39.013.18.511.311.6大类行业 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号•消费行业：“内卷”程度较高的主要集中在家电（家电零部件），食品饮料（食品加工、白酒、休闲食品）等。•制造：制造业是“反内卷”的重要领域，内部来看，供给过剩主要集中在电新（电机、电网设备、电池、光伏），机械（自动化设备），汽车（乘用车），军工电子，建筑（房屋建设、基础建设）等。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载•“反内卷”潜在受益行业：内卷程度高，且国企占比较高。政策通过去产能、去库存、去杠杆等手段压降产能，对于国企占比更高的行业，政策执行效率更高。•以前文所测算的内卷程度和行业国企营收占比衡量，更易受益于“反内卷”政策的行业包括周期中的煤炭、普钢、水泥、玻璃；消费中的白酒；制造业中的建筑、轨交设备、军工电子等。3、视角一：国企占比更高的行业政策效力或更强炼化及贸易特钢Ⅱ工业金属油服工程调味发酵品农产品加工造纸渔业饮料乳品家居用品纺织制造饲料养殖业专业工程摩托车及其他铁路公路医疗器械通用设备工程机械航运港口化学制药物流元件通信设备消费电子光学光电子0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0123国企占比更高的行业政策效力更强内卷程度（依据库存、CAPEX、资产周转率、毛利率打分，数值越大内卷越重）行业国企占比（营收占比，截至2024年) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载•集中度更高的行业市场份额掌握在少数几家龙头企业，他们拥有更强的定价权，能够更快响应政策意图，形成行业共识，并通过头部企业之间的协商达成减产实现供给侧出清。•筛选内卷更严重且集中度更高的行业，主要集中在周期中的能源金属、非金属材料、焦炭、冶钢原料水泥等；制造业主要集中在乘用车、建筑、轨交设备；消费主要集中在白酒、食品加工等。84、视角二：集中度更高的行业或更易实现供给出清特钢Ⅱ工业金属油服工程小家电非白酒照明设备Ⅱ种植业调味发酵品服装家纺农产品加工造纸渔业黑色家电饮料乳品家居用品纺织制造饲料养殖业地面兵装Ⅱ汽车零部件摩托车及其他铁路公路医药商业医疗器械通用设备工程机械航运港口化学制药物流其他电子Ⅱ电子化学品Ⅱ元件通信设备消费电子光学光电子20%30%40%50%60%70%80%90%100%0123集中度更高的行业更易实现供给出清内卷程度（依据库存、CAPEX、资产周转率、毛利率打分，数值越大内卷越重）行业集中度CR3（行业前3龙头营收占比，2024年） 证监会审核华创