进入BC双轮驱动发展新阶段

刘来珍市场数据2025-07-03股票代码600882上证指数3461.152025-07-03 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。Catalog一、公司简介和推荐逻辑...........................................................................................................................3二、国内奶酪行业面临加速发展契机............................................................................................................4（一）日本的经验：奶酪是一个长生命周期行业.............................................................................................4（二）国内奶酪行业加速发展的契机.............................................................................................................6三、公司发生积极变化...........................................................................................................................9（一）产品端创新加速...............................................................................................................................9（二）B端业务实力增强...........................................................................................................................10（三）盈利能力提升.................................................................................................................................11四、投资建议.....................................................................................................................................12五、风险提示.....................................................................................................................................13 2 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图11：妙可蓝多产品矩阵资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图13：妙可蓝多马斯卡彭产品及应用资料来源：妙可蓝多微信公众号，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。第 二 ， 收 购 整 合 蒙 牛 奶 酪 业 务 ， 成 为 集 团 唯 一 的 奶 酪 业 务 平 台 。为 解 决 同 业 竞 争 问 题 ， 妙 可 蓝多 在2024年6月 以4.48亿 元 （ 约1×P/B） 现 金 收 购 了 蒙 牛 奶 酪 公 司100%股 权 。 蒙 牛 奶 酪 公 司 成立 于2018年 底，旗 下 拥 有 天 津 爱 氏 晨 曦 乳 制 品 公 司 和 爱 氏 晨 曦 乳 制 品 进 出 口 公 司 两 家 全 资 子 公 司，2023年 实 现12.7亿 元 收 入 、 归 母 净 利 润-337万 元 。 我 们 分 析 收 购 整 合 之 后 的 意 义 在 于 ：1） 在 集团 业 务 中 的 战 略 重 要 性 提 升 。 国 内 乳 业 未 来 发 展 趋 势 是 从“喝 奶”向“吃 奶”转 变 ， 而 妙 可 蓝 多 作为 蒙 牛 乳 业 集 团 旗 下 唯 一 的 奶 酪 业 务 平 台 ， 在 集 团 整 体 业 务 布 局 中 的 战 略 重 要 性 提 升 ， 也 因 此 会 得到 更 多 的 来 自 集 团 方 面 的 资 源 支 持 ， 例 如 公 司 与 蒙 牛 在IP权 益 使 用 方 面 的 合 作 。2）B端 业 务 实 力增 强。蒙 牛 奶 酪 包 含B端 和C端 业 务，由 于 妙 可 蓝 多 自 身 在C端 市 场 发 展 较 为 领 先，我 们 认 为 并 购后C端 增 益 不 大；但 是 在B端 业 务 方 面 在 工 艺 技 术、供 应 链、产 品 丰 富 度、大 客 户 销 售 等 方 面 会 有明 显 的 协 同 作 用 。图14：蒙牛奶酪主要财务指标资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（三）盈利能力提升过 往 公 司 净 利 率 水 平 较 低，原 因 在 于：在2018-2021年C端 业 务 迅 猛 发 展 驱 动 公 司 奶 酪 业 务 规模 快 速 扩 张 的 过 程 中 ， 营 销 驱 动 是 其 中 的 关 键 因 素 ， 其 中 包 括 了 奶 酪 棒 作 为 新 品 类 的 消 费 者 教 育 投入 ， 应 对 竞 争 确 保 公 司 品 牌 心 智 占 位 第 一 的 品 牌 宣 传 投 入 ， 公 司 第 一 轮 的 销 售 网 络 扩 张 投 入 ， 以 及在 行 业 无 序 竞 争 中 的 折 价 损 耗 等。因 此，在 商 业 模 型“0-1”的 形 成 过 程 中，销 售 费 用 投 入 过 高。展望 未 来 ， 我 们 判 断 公 司 盈 利 能 力 将 呈 提 升 趋 势 ， 原 因 包 括 ：第 一，市 场 竞 争 减 弱，公 司C端 业 务 进 入 新 的 发 展 阶 段。儿 童 奶 酪 棒 市 场 走 向 成 熟，需 求 价 格弹 性 减 弱，行 业 竞 争 格 局 稳 固，小 厂 商 退 出 使 无 序 竞 争 损 耗 减 少。2023年 行 业 规 模 收 缩，公 司 也 大幅 缩 减 了 销 售 费 用 投 入，销 售 费 用 额 同 比-23%、费 用 率 同 比-2.1pcts。目 前 妙 可 蓝 多C端 业 务 进 入到 新 品 驱 动 业 务 增 长 的 发 展 阶 段，缺 乏 研 发 能 力 的 小 厂 商 很 难 跟 进 竞 争，因 此C端 业 务 盈 利 能 力 将保 持 或 逐 步 提 升 。图16：公司销售费用率资料来源：公司公告，中国银河证券研究院第 二，B端 业 务 盈 利 能 力 提 升。B端 奶 酪 市 场 面 临 更 为 有 序 的 行 业 竞 争 格 局，以 外 资 品 牌 为 主，盈 利 能 力 较 好 ， 例 如2024年 恒 天 然 在 中 国 区 的2B奶 酪 食 品 业 务 毛 利 率22.4%、EBIT11.8%。 妙可 蓝 多B端 业 务 规 模 在 快 速 增 长，而 且 公 司B端 产 品 线 更 偏 向 于 高 毛 利 的 深 加 工 产 品、而 非 低 毛 利 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图18：恒天然公司中国业务财务指标资料来源：恒天然公司财报，中国银河证券研究院图20：进口Cheddar平均价格（美元/公吨）资料来源：GDT，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14图1：妙可蓝多公司收入和利润（单位：百万元）..............................................................................................3图2：妙可蓝多奶酪业务收入（单位：百万元）.................................................................................................3图3：2024年妙可蓝多奶酪业务分产品收入占比................................................................................................3图4：2024年妙可蓝多奶酪分产品收入同比增速................................................................................................3图5：近60年日本奶酪消费总量.....................................................................................................................4图6：日本主要奶酪企业的创新产品与技术特点.................................................................................................5图7：中国奶酪市场规模................................................................................................................................6图8：中国奶酪进口量...................................................................................................................................6图9：中国餐饮渠道分产品消费量....................................................................................................................7图10：中国奶酪B端市场竞争格局.................................................................................................................7图11：妙可蓝多产品矩阵..............................................................................................................................9图12：全球奶酪主要产品分类.......................................................................................................................10图13：妙可蓝多马斯卡彭产品及应用................