PMI偏弱但略好于预期，非农数据超预期后市场降息预期回落

01逻辑与策略（P3-4）02宏观主要资产资金流向变化（P5-6）03近期宏观数据分析与回顾（P7-13）04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24）05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-27）06宏观经济中期基本面跟踪监控（P28-44）07宏观经济长波基本面跟踪监控（P45-47） 目录CONTENTS 逻辑与观点：6月份央行未买卖国债，资金中枢下沉叠加风偏因素或推动债市继续走强◆资金面：当周央行7天逆回购大额净回笼，但跨半年后资金季节性回落特征明显。当周资金面的变动整体符合预期，但是630当天资金变化大幅超出市场预期，此前轻松跨半年的预期当日被明显证伪，可以说跨半年的资金季节性集中体现在最后一天。跨半年后资金逐步转松，银行间隔夜资金下沉至1.3%上方。此外，7月2日央行公布6月份各项工具流动性投放情况，确认6月未进行国债买卖。但是我们认为这并不妨碍央行货币政策态度实质性取向宽松，毕竟央行国债买卖仅是流动性投放的一部分。◆宏观数据与逻辑：国内方面：政策推动预期摆动较大，一方面市场预期中美之间特朗普未来或访华，不过目前中美官方尚无确定性消息，需跟进后续进展。此外，7月1日中央财经委召开会议，会议主题是纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争。会议后市场资金取向无序内卷式扭转逻辑。我们认为企业内卷式竞争的关键是总量需求偏弱，前期扩张的同质化产能过剩之间的矛盾。前期相关资产，如光伏、新能源等大宗商品价格大幅下跌后资产反应比较敏感，该逻辑或有一定持续性。经济数据方面，国内中采PMI数据基本符合预期但仍处于荣枯线下方，非制造业有所回升但幅度不大。我们认为，从高频数据看6月份宏观或较前期有所走弱，但是并不影响上半年经济大局，目标超额完成仍然是基本情景。海外方面：美国方面大而美法案通过，该法案未来十年将增加5.5万亿美元债务规模，政策方面减税同时取消医疗和新能源补贴等，国防与边境安全经费增加。从情绪看，该法案的通过会进一步强化美元债务担忧，不过由于扩张性的财政政策将进一步促进经济增长，情绪过后市场可能转向交易美元宏观经济增长逻辑。经济数据方面，当周美国ISM公布的制造业和服务业景气指数均好于前值和预期，美国6月份非农数据明显超出市场预期，并于ADP形成明显反差，特别是失业率超预期略有回落对资产冲击较大。现有数据显示，当前美国经济的韧性仍然偏强，且经济放缓并没有传导至劳动力市场。◆观点与策略：当前债市运行的核心逻辑在于货币政策进入实质性的宽松过程中，以及资金中枢目前有下沉迹象。630当日资金超预期偏紧后市场预期快速摇摆，跨半年后DR001加权利率维持在1.31%附近，市场取向信用债和长债，短债反而反映不大，这主要是市场抢跑资金中枢下移后的高性价比的高票息策略，目前在信用利差和期限利差被压缩后，债券面临资金中枢下沉持续性是证伪还是证实问题。由于短债尚未对资金中枢下沉进行充分定价，未来资金中枢下沉若证实那么短债和长债可能均有一定机会。此外，权益指数当周走升后周五下午盘有所走弱，关注后续跷跷板逻辑。策略：国债期货保持多头思路，考虑逢低做多为主，注意赔率，优先考虑有基差的品种。曲线策略做陡仍可考虑，但是从期货升贴水逻辑看，期货动能或不如现券。◆风险因素：资金面明显收敛。 上周逻辑与观点：央行买债预期升温，债市处于基本面和政策面共振阶段◆上周观点与策略：观点与策略：当周债市受到伊以冲突明显缓和推升风险偏好影响走弱，但是短债走势并不弱。一方面是因为风险偏好对于短债影响有限，另一方资金跨半年并不紧张，资金季节性回升偏弱，这可能是受到了央行货币政策转向事实宽松有关。当周发布的规上工业企业利润偏弱进一步影响股市风格，但是综合分析看当周风险偏好对于债市影响可能阶段性。如果跨半年后隔夜资金能回落至1.35%以下将推动同业存单和短债收益率下降。策略：方向策略考虑保持回调做多逻辑，套利可考虑参与跨品种做陡。关注央行月底买卖债券公告。 数据来源：Wind,CME，中泰期货研究所 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面：政策推动预期摆动较大，一方面市场预期中美之间特朗普未来或访华，不过目前中美官方尚无确定性消息，需跟进后续进展。此外，7月1日中央财经委召开会议，会议主题是纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争。会议后市场资金取向无序内卷式扭转逻辑。我们认为企业内卷式竞争的关键是总量需求偏弱，前期扩张的同质化产能过剩之间的矛盾。前期相关资产，如光伏、新能源等大宗商品价格大幅下跌后资产反应比较敏感，该逻辑或有一定持续性。经济数据方面，国内中采PMI数据基本符合预期但仍处于荣枯线下方，非制造业有所回升但幅度不大。我们认为，从高频数据看6月份宏观或较前期有所走弱，但是并不影响上半年经济大局，目标超额完成仍然是基本情景。◆海外方面：美国方面大而美法案通过，该法案未来十年将增加5.5万亿美元债务规模，政策方面减税同时取消医疗和新能源补贴等，国防与边境安全经费增加。从情绪看，该法案的通过会进一步强化美元债务担忧，不过由于扩张性的财政政策将进一步促进经济增长，情绪过后市场可能转向交易美元宏观经济增长逻辑。经济数据方面，当周美国ISM公布的制造业和服务业景气指数均好于前值和预期，美国6月份非农数据明显超出市场预期，并于ADP形成明显反差，特别是失业率超预期略有回落对资产冲击较大。现有数据显示，当前美国经济的韧性仍然偏强，且经济放缓并没有传导至劳动力市场。 近期主要宏观经济数据25-7-W2时间7（1）数据欧元区5月零售销售年率中国6月CPI年率当期值预期1.4前值2.3(0.1)比较 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面：国内公布5月份规上工业企业利润数据，数据偏弱较前值和预期有一定差距，反映工业端企业利润较前期有明显走弱。这一点与工业品走势吻合，从文华工业品指数看，1-5月份累计下跌将近13pcts，其中4月份受到关税影响跌幅最大，5月份在此基础上进一步走弱导致了工业端低位去库存，拖累了工业企业利润走弱。5月份宏观数据发布结束，除了社零在补贴推动下有所走强，其余数据均显示经济运行偏弱。下周一将公布6月份PMI数据，目前市场有一定分歧，wind预期偏弱，而金十数据给出的预期反而偏强，从前期EPMI数据的季节性表现来看，我们倾向于读数偏弱。◆海外方面：当周影响较大的主要是伊以冲突明显缓和，对于风险偏好有明显提振。此外，关于特朗普表述以及对于下一任美联储主席的提名推动了市场增加年内降息预期，由原来的年内降息2次，转为押注3次。总体来看经济外因素对于金融资产干扰较多。回到经济数据方面，当周海外公布PMI数据，欧洲偏弱美国偏强，但整体变动不大。耐用品订单超预期回升，批发商库存超预期回落，这一点可能是受到特朗普工业回流影响。此外，美国5月核心PCE通胀超预期回升，推动市场对于美联储降息情绪略小幅回落。总体来看，美国当前经济结论与起前期长期的基本情景差别不大，美国经济的回落主要是受到消费和服务业的推动，制造业较前期有所修复，仍然指向平衡回落结论。 ◆国内方面：国内集中公布宏观数据，整体数据偏弱但消费数据明显好于预期，主要是受到财政补贴的家电类产品类目保持持续高增长态势；失业率略降。看到地产开发销售、房价和固定资产投资均表现偏弱。结合前期发布的外贸数据，虽然超预期但是同比增速下滑较为明显。此外周五财政部公布5月份财政收支数据，财政强度有所减弱，5月当月同比财政收支均有一定的幅度的下滑。往前看，如果经济核心增长增长类目持续偏弱叠加财政强度下降，那么经济面临走弱风险。需要货币政策进一步发力支持。◆海外方面：美国5月份零售销售数据偏弱，工业产出回落产能利用率有所下降，可能在一定程度上受到了贸易冲突影响。美联储会议方面未超预期，基调延续此前会议，强调经济韧性对于经济软着陆有较强预期，预计年内降息2次。通胀方面，美联储继续上调通胀预期。资产反映方面，市场对于通胀上调表现略有失望，但整体反映不大。往前看，通胀更久降息更晚的预期仍将维持，除非看到美国经济数据的显著走弱。截止周五，FEDWATCH显示，市场预期首次降息在9月。 数据来源：美联储，华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面：国内宏观数据陆续发布，工业通胀明显低于前值小幅低于预期，消费通胀变化不大，依旧指向内需偏弱局面。外贸方面，尽管5月进出口尽管与预期差出入不大，但是出口明显下滑显然是受到了关税影响，比如对美出口持续大幅下滑跌至（34.5）pcts，欧盟出口增速有所提升。周五公布金融数据，整体偏弱。具体来看，政府债发行持续成为社融增长的核心贡献项目，但表内人民币贷款偏弱结构一般信贷小月特征比较明显，受益于政府债托举社融持平。这一数据特征仍然指向地产周期性下行对于信用扩张具有较强的拖累。◆海外方面：美国通胀低于预期市场反应积极，市场对于未来降息节奏乐观，但是对于下周召开的6月份美联储会议并无太大分歧，近期发布的周频数据初请失业任务持续在25万附近，显示美国劳动力市场韧性在周频角度有持续走弱的可能。密歇根消费信心指数明显回升，但是市场反应平淡。这也说明，以伊再次爆发剧烈冲突对于市场交易主线有明显的推动。目前看，看局势混乱且冲突规模颇大，双方已经在对方底线，短时间缓和下去的概率很有限。周末市场资讯有报道，伊朗正在认真审议封锁霍尔木兹海峡。由于霍尔木兹海峡对于原油运输地理位置极为重要，如果这一事件出现将显著的改变宏观交易逻辑，市场资金可能会明显进入滞涨交易逻辑，其他方面的矛盾将让位于此。但是从另一方面，由于这一影响巨大，且不符合全球主要经济大国的利益，因此市场不可避免的也将存在一定摇摆。需要密切跟踪冲突进展。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面：当周国内经济数据清单，财新制造业PMI数据发布对低于预期+前值，服务业符合预期，略高于前值，盘面略有影响但有限。反倒是下一周国内宏观数据较多，比如通胀、外贸数据、社融，这些数据均是债券敏感的宏观数据，从现有预期来看，数据预期略微偏多债市。◆海外方面：当周海外市场数据发布较多，但是经济指向并不共振。ISM美国制造业数据偏弱，制造业与服务业PMI共振走弱，美国ADP就业数据+当周初请失业金人数接近25万人。另一方面美国职位空缺，挑战者裁员以及美国非农数据显示，劳动力市场仍然较强。因此从不同侧面发布的数据并不指向美国经济有显著的衰退风险，从资产走势来看，当周美股走强，美债走弱，美元指数延续震荡走势。特别是周五美国非农数据发布后市场反应较大，如何理解？我们认为，市场对于美国劳动力市场认识发生了很大摇摆。就美联储核心关注增长和通胀双指标看，当周美国劳动部发布的就业数据显示，由于移民限制以及职位空缺仍具有韧性，美国失业率并不太好明显反弹，也就是说市场既不认为美国经济在就业层面明显下滑，也不认为美联储会基于劳动力角度放松对于通胀担忧的管控。尽管其他方面的经济活动放缓，但是这种放缓可能也不至于发展到显著影响劳动力市场的程度，即量变到质变的阶段还没到来。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面：当周发布4月规上工业企业利润，数据变化不大略有回升，市场反应不大。从宏观库存数据来看，表现为低位去库存，库存形态较弱，这与内需地产和外需贸易冲突共振有关。但是企业利润低位回升看似矛盾，实则是企业降本增效逻辑，原材料等成本项较收入下降更多，故而能够保持利润同比增速的问题。此外，国内发布PMI数据，整体符合预期。制造业生产经营活动较上月环比多数改善但是读数不高，新外贸订单反弹较多。由于4-5月份关税政策反复以及抢出口逻辑推动，造成数据波动大。目前看，市场对于抢出口逻辑走向共识后发现外贸高频数据反而偏弱。◆海外方面：美国Q1GDP修正值略有上修，美联储5月份会议纪要进一步证实了未来美联储有较