转债中期策略：转债，扛起纯债替代的大旗

评级及分析师信息 2025上半年，转债在正股驱动下，顺利完成纯债收益替代的任务。1月，转债延续去年10月中旬以来的“拉估值”行情，随着“科技牛”叙事愈发清晰，转债在正股的带动下继续走强。直至3月中旬，正股主线逐渐模糊，同时转债估值触及贵价区间，行情高位回落。4月，对等关税落地，正股和转债遭遇短暂冲击，随后强势自愈并持续走强。直至6月末，转债趋势行情仍在持续。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►转债估值的上限在哪里？ 25H1转债行情如此强势，但在与类似21H2的行情相比却有明显区别--本次估值在上行至一定台阶后便趋于稳定，并没有持续拉伸至挑战历史新高。核心区别可能在于：首先，本次转债市场的增量资金更多瞄准的纯债替代需求，且注重 兑现和止损；其次，早年较为激进的银行理财之类的初入市 场机构，在几年的学习效应后，面对本轮行情更为理性，在 市场上且买且兑现；最后，由于本轮正股行情相对缺乏基本 面和企业盈利改善的硬性支撑，增量资金在配置时收益预期偏低。 这样的情形一定程度上对转债估值拉伸形成制约，但换个角度思考其实也蕴含着机会。主要来自两个方面：第一，纯债替代性需求天然偏好稳健增强型策略，大盘底仓品种更 具刚需，尤其是日渐稀缺的银行转债，及其替代性品种；其 次 ，增量资金的机构行为克制，意味着仓位并未来到极致， 叠加目前市场对经济基本面预期相对理性，如果后续迎来突 破现有认知框架的宏观层面变化，引发超预期风险偏好提升 的概率较大，届时转债甚至可能再度出现估值泡沫，而泡沫 化之前都是客观的交易机会。►转债策略：底部夯实，向更高处进发 考虑到转债市场承接的资金大多来自于债券市场，且当前转债估值已来到历史较高水平，能承受逆向配置策略途中的波动 有 限。对于 常规组合而言，我们更建议顺应当前市场特征，在宏观环境确定性改善之前，延续哑铃配置思路， 继续推荐大盘底仓品种（首推银行，以及公用环保钢铁等行 业的大国企），以及适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条）。同时，对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如AI、机器人以及军工等。此外，对于反内卷带来的结构性行情，在观 察到顶层的强制性政策之前，短期内可以关注估值回升机会 ，更大的机会在于明后年供需格局的显著改善。风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：纯债替代，成绩斐然.................................................................42.如何理解纯债替代对转债估值上限的影响.........................................................82.1.上半年转债拔估值为何如此理性...............................................................82.2.纯债替代，制约估值上限，也蕴含机会........................................................113.信用冲击or供给约束？无需过多纠结...........................................................143.1.信用事件反而成为了参与的机会..............................................................143.2.供给收敛的困境，终会缓解..................................................................164.策略应对：以正合，以奇胜....................................................................194.1.策略基调：底部夯实，向更高处进发..........................................................194.2.行业&个券推荐：优选大盘底仓，兼配内需、科技................................................245.风险提示...................................................................................28 图表目录 图1：2025上半年，转债在正股驱动下，顺利完成收益替代的使命............................................................................................4图2：2025上半年，大部分行业转债走强，但缺乏贯穿整个上半年的主线...............................................................................6图3：上半年，转债估值在债市博收益的需求以及正股共同驱动下来到了高位（平价单位：元，纵轴单位：%）.......7图4：对比2021H2不断创新高的转债估值，本轮转债估值表现相对理性..................................................................................8图5：相比2021H2，当下偏债型品种估值甚至更贵，但偏股型品种估值明显更温和.............................................................9图6：今年以来债市博取收益难度显著增加，配置型机构均在搜寻替代收益............................................................................9图7：银行系资金并未像上一轮直接涌入转债市场..........................................................................................................................10图8：银行系等负债端机构不同于之前的单边申购ETF，也开始顺势做择时，且买且兑现...............................................10图9：2025年4-6月制造业PMI均低于50%.......................................................................................................................................10图10：2025年5月规上工业企业利润同比下降9.1%.....................................................................................................................10图11：中高等级&大规模标的，迎来了增量资金青睐.....................................................................................................................11图12：日渐稀缺的银行转债，更加成为了底仓品种的优中之选.................................................................................................12图13：2025Q1，常规固收+基金普遍调低转债仓位..........................................................................................................................12图14：2025Q2对等关税修复过程之中，固收+基金似乎并未大幅加仓.....................................................................................13图15：权益市场延续低波状态，一旦出现超预期事件，风险偏好变化幅度也会超预期.....................................................13图16：2025年转债评级下调的压力依然存在....................................................................................................................................15图17：2025年转债信用分层现象依然存在........................................................................................................................................15图18：信用风波的症结在于正股...........................................................................................................................................................16图19：2025年，转债依然延续净供给收缩的态势...........................................................................................................................16图20：下半年，转债发行通常比较旺盛..............................................................................................................................................17图21：存量转债预案相对稳定，上市公司新增预案有所回升......................................................................................................17图22：定增发行在回暖.............................................................................................................................................................................18图23：交易所受理上市公司增发的意愿在回升.....................................................................................