从PX、PTA产业发展看化纤行业信用债投资风险研究报告

2目录1.需求端................................................................................................................................32.供给端................................................................................................................................43.部分核心主体分析............................................................................................................54.价格端..............................................................................................................................145.总结..................................................................................................................................15 1.需求端涤纶在聚酯产品中对PTA的需求最大，决定了PTA的消费，涤纶也是纺织工业的主要原料，纺织业的景气度直接影响聚酯市场的消费，进而决定对PTA的整体需求，故我们通过我国自2017年以来服装鞋帽针纺织品类零售额和服装及衣着附件出口金额来观察PTA产品需求端的变化。我们采用“服装鞋帽、针、纺织品类零售额”及“服装及衣着附件出口金额”来观察和预测国内外需求端的走势，从服装鞋帽、针、纺织品类零售额看，由于全球经济增速放缓、消费者对未来收入预期下降，以及新冠疫情冲击影响，2017-2020年持续下降，此后随着经济复苏和消费场景的恢复，整体有所回升，最后我们以2017-2024年的复合增长率来判断2025和2026年的情况。考虑到服装品类作为日常生活必需品，其基本需求始终存在，2025年和2026年零售额将会呈现一定的回升，但增幅不大。在此基础上，随着市场需求的变化，我们分别假设2025和2026年将会在复合增长率的基础上叠加10%的速度减少（橙线）或增加（灰线）；减少的情况下2025年和2026年零售额分别为13,240.55亿元和11,933.71亿元，而增长的情况下零售额将分别为16,180.56和17,819.65亿元。图近年来以及2025年以来以复合增长率叠加±10%预测的服装鞋帽、针、纺织品类零售额（单位：亿元）数据来源：国家统计局、胜遇研究团队整理从服装及衣着附件出口额看，受贸易摩擦、疫情冲击、国内生产成本上升等多因素影响，2018-2020年持续下降，2020-2022年有所恢复，其中2021年同比增长23.93%，主要系国际市场需求复苏，国内生产秩序恢复较快，近两年小幅增长，较为平稳，再以此年间复合增长率来预测2025和2026年的情况，2025和2026年大概率将延续小幅增长的趋势，服装及衣10000.0012000.0014000.0016000.0018000.0020000.00 3201720182019202020212022202320242025E2026E服装鞋帽、针、纺织品类零售额复合增长率+10%预测复合增长率-10%预测 4着附件出口额分别为约1,599.68亿美元和1,603.20亿美元。此外，我们考虑到海外需求可能受到特朗普对华加征关税政策等因素影响，以增长率为-10%预测2025年和2026年服装及衣着附件的出口额分别为1,439.71亿元和1,299.22亿元，若美对华关税政策仍维现状，化纤产品整体需求预计将大幅承压。图近年来以及2025-2026年以复合增长率预测的服装及衣着附件出口金额（单位：亿美元）数据来源：中国海关、企业预警通、胜遇研究团队整理2.供给端从产业链上游看，化纤产品为精细化工领域分支之一，炼化一体化规模反映该领域企业综合产能的规模情况，整体上我国石油炼化集中度仍呈现以中国石油化工集团有限公司（以下简称“中石化”）、中国石油天然气集团有限公司（以下简称“中石油”）和中国海洋石油集团有限公司（以下简称“中海油”）为首的中央国有炼厂和民企炼厂两极分化，2024年末，加工能力分别为31,950万吨、21,920万吨和5,466万吨，中石化的炼油能力和厂家数量继续保持首位，其炼油能力占全国总产能的32.97%，较去年增长0.56个百分点，中石油旗下大连石化产能出现淘汰，导致其炼油能力所占比例为22.62%，较去年下降0.88个百分点，中海油所占比例为5.64%，较去年下降0.11个百分点。从全国原油加工能力发展趋势上看，根据卓创数据统计，2020-2024年中国原油一次加工能力五年平均增速为1.40%，其中，原油一次加工能力连续两年萎缩后，于2023年降至9.52亿吨，2024年个别大型炼化一体化项目建成投产，盖过落后淘产能，使得原油一次加工能力增长1.82%，至9.49亿吨/年，以头部三家为代表的中央国有和地方国有炼厂占我国总产能比重约为62.51%，其余产能主要由独立炼厂组成。预计未来，我国炼油新增产能主要将由民营大炼化项目构成，2025年和2026年预计分别有3,500万吨和1,600万吨新增产能，主要新增产能包括旭阳炼化2,000万吨项100011001200130014001500160017001800201720182019202020212022202320242025E2026E服装及衣着附件出口额复合增长率-10%预测 5目、北方华锦1,500万吨和古雷石化1,600万吨项目，原油加工能力的持续增长为下游精细化工产业链提供了良好的原材料供应基础。随着在建项目的投产，我国原油加工能力预计在近几年仍将维持增长趋势，精细化工原料供给预计将得到较好的保障。图我国原油加工能力及拟新增产能情况（单位：万吨）简称20242025E2026E中石化31,950--中石油21,920--中海油5,466--独立炼厂34,079--其他1,500--旭阳集团有限公司（旭阳炼化）-2,000-中国兵器工业集团公司（北方华锦）-1,500-福建古雷石化有限公司（古雷石化）--1,600合计94,91599,915101,515数据来源：卓创资讯、公司公告、胜遇研究团队整理3.部分核心主体分析我国PX、PTA与PET行业内生产企业相对集中，主要包括荣盛石化股份有限公司（以下简称“荣盛石化”）、恒逸石化股份有限公司（以下简称“恒逸石化”）、恒力石化股份有限公司（以下简称“恒力石化”）、江苏东方盛虹股份有限公司（以下简称“东方盛虹”）、桐昆集团股份有限公司（以下简称“桐昆股份”）和新凤鸣集团股份有限公司（以下简称“新凤鸣”），上述头部企业占据了产业链上各产品的主要产能。本部分将对以上主体财务特征和经营基本面展开分析。表荣盛石化主要财务指标（亿元；%）年份总资产资产负债率营业收入毛利率扣非净利润/净利润经营性净现金流20233,749.1874.75%3,251.1211.49%70.81%280.792024Q33,958.3375.93%2,451.9612.16%78.50%197.16数据来源：、胜遇研究团队整理荣盛石化拥有“原油-芳烃（PX）”、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝、薄膜、瓶片”一体化产业链，化工产品种类丰富，目前公司芳烃、PX、PTA及炼油产能均位于国内前列，竞争优势明显。荣盛石化炼化和PTA生产基地位于沿海的舟山、宁波、大连和海南，毗邻港口并靠近下游市场，大宗物料运输方便，聚酯产品生产线位于浙江杭州萧山区，周边产业聚集， 6运输成本较低，区位优势明显。控股股东为浙江荣盛控股集团有限公司（持股比例52.95%），实际控制人为李水荣。公司营业收入持续增长，2023年和2024年1-9月分别同比增长12.46%和2.57%，该公司业务主要涵盖石油化工和聚酯化纤两大板块，其中石化业务产品包括汽油、柴油等炼油产品，芳烃、乙二醇、苯乙烯等化工产品和PTA，聚酯化纤产品包括PET切片、POY、FDY、DTY、薄膜等产品。其中炼油产品产销率水平较高，但客户集中度较高；化工产品种类丰富，产能利用率和产销率均保持在较高水平；PTA市场占有率高，但由于国内PTA产能过剩，价格涨幅远低于原料价格涨幅，2022年以来持续亏损。公司凭借产业链一体化和规模化优势，产品综合盈利能力较强，但毛利率水平受油价波动和行业景气度变化影响波动较大，2021-2023年毛利率分别为26.21%、10.81%和11.49%。2023年和2024年1-9月公司净利润分别为16.03亿元和18.04亿元，2023年受石化行业周期性影响同比下降74.83%，2024年1-9月得益于增值税加计抵减政策优惠影响，其他收益增长利润规模有所恢复。表恒逸石化主要财务指标（亿元；%）年份总资产资产负债率营业收入毛利率扣非净利润/净利润经营性净现金流20231,080.5270.42%1,361.483.76%12.33%45.322024Q31,099.3071.97%948.154.05%9.14%4.85数据来源：、胜遇研究团队整理恒逸石化是炼化化纤行业龙头企业之一，市场份额高，规模化生产优势明显，市场地位稳固。公司控股股东为浙江恒逸集团有限公司（持股比例40.61%），实际控制人为邱建林。公司营业收入有所下降，2023年和2024年1-9月分别同比下降10.46%和6.61%，主营业务主要涵盖炼油、涤纶丝、化工和PTA等产品。其中受文莱炼厂实施技术改造工作，导致产量损失以及相应的技改费用增加，炼油产品收入与毛利率均有所缩减；受原油价格下行、波动趋缓的影响，化工产品毛利率上升；聚酯产品下游需求回暖，成本端压力减轻，价差有所提升；供应链服务微利运营，2023年以来公司缩减供应链服务业务规模。2021-2023年和2024年1-9月公司毛利率分别为5.72%、2.32%、3.76%和4.05%，盈利能力较弱；同期，公司净利润分别为39.58亿元、-9.24亿元、3.69亿元和3.30亿元，2022年公司营业成本有所增长，叠加公允价值变动收益、投资收益和其他收益等非经常损益有所下降，导致净利润呈现亏损。表恒力石化主要财务指标（亿元；%） 7恒力石化主要从事炼化、PTA和新材料等业务。公司控股股东为恒力集团有限公司（持股比例29.84%），实际控制人为陈建华、范红卫夫妇。公司营业收入持续增长，2023年和2024年1-9月分别同比增长5.61%和2.69%，公司形成了“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”一体化全产业链，生产技术及装备较为领先，产品差异化率较高，营业收入主要来自炼化、PTA和新材料等业务。其中原油一次加工能力和PX产能位居行业前列，炼化业务与化纤业务产业协同程度较高，成本优势明显；PTA业务产能规模优势明显；公司是我国主要涤纶长丝生产企业之一，产能规模较大，新材料产品产能逐年增长。2021-2023年和2024年1-9月公司毛利率分别为15.38%、8.21%、11.25%和10.36%，受原油等原材料价格上涨影响，毛利率水平整体有所下降；同期，公司净利润分别为155.38亿元、23.18亿元、69.04亿元和51.14亿元，受原材料成本上涨、下游需求减弱等影响，净利润波动较大。表东方盛虹主要财务指标（亿元；%）年份总资产资产负债率营业收入毛利率扣非净利润/净利润经营性净现金流20231,902.1581.34%1,404.4011.27%15.52%83.432024Q32,