航空行业深度分析：供需将改善，票价或长虹
航空盈利框架
航空行业盈利受运力供给（ASK）、出行需求（RPK）、客座率及票价、油价、汇率波动等因素影响。供给端与飞机数目、供座数、飞行小时数相关；需求端包括公商务和休闲旅游出行；供需关系最终作用于票价水平；油价和汇率分别影响成本端和费用端。
需求分析
- 国内需求：2025年前五个月国内线民航客运量累计同比+4.2%，客座率高位持续。旅客价格敏感度提升，但出游需求刚性。节假日出行增速快于整体增速，春节至端午假期国内旅游人次及收入同比增速均在5%以上。
- 国际需求：2024年末国际线客运量/周转量恢复到2019年同期99.3%/95.7%，2025年5月恢复率分别为106.3%/101.0%。客座率大幅回升，24Q4淡季客座率达到79.2%，超过2019年同期1.2pct。区域分布上，过半客运量集中在东南亚和东亚地区。
- 政策催化：《提振消费专项行动方案》多项措施有望提升大众出行消费意愿，促进航空出行需求增加。
供给分析
- 运力引进：全球航空供应链紊乱导致飞机交付延迟，2019年起国内运输飞机数量增速放缓至3%以下。波音和空客2024年飞机交付数同比分别-34.1%、+4.2%，较19年分别-8.4%、-11.2%。飞机租赁价格走高，2024年新机交付市场价同比上涨超15%，飞机租赁利率上涨近30%。
- 利用率：2025年5月行业客座率较2019年同期+2.3pct，旺季提升空间有限。2025年上半年机队利用率较2019年同期平均差距为0.138小时，差距同比已缩减。
- 飞机检修：发动机质量问题导致停飞数增加，加剧运力紧张问题。2025年初至今（6.29），PW1100机型飞机21日停飞平均数达到112架，同比平均增加43架。
供需关系
- 行业供需：2019年前行业供需差相对平衡，2011~2019年行业ASK与RPK同比增速基本在10%~15%左右波动，二者增速差基本在3%以内。2023年行业供需处于快速恢复期，2024年行业ASK、RPK及客座率均已超2019年同期。
- 票价：2023年票价处于历史高位，2024年票价同比持续回落，全年平均票价同比下降7.8%。2025年3~5月平均票价同比跌幅收窄，5月票价跌幅好于前两月，预计旺季票价有望回升。
航司盈利分析
- 收入端：国内线运力增速放缓、客座率高位，周转量稳增。国际线运力逐渐恢复、客座率修复，周转量恢复略有差距。2024年航司票价表现较弱，25Q1跌幅收窄，旺季行业票价有望回升。
- 成本费用端：2024年航油均价同比下降7.0%，全年油价中枢下行可能性较高，航司成本压力有望得到较大缓解。2025年初至今汇率维稳。
航司利润敏感性测算
- 票价上涨1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加11.4、11.0、9.4、1.5、1.6亿元。
- 油价下降1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加4.0、4.1、3.4、0.5、0.5亿元。
- 人民币兑美元升值1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加1.8、2.9、2.4、0、0.4亿元。
投资建议
看好旺季的供需改善，供给收缩确定性较强，整体旺季运载能力或提升空间有限。需求端从春节、清明及五一小长假看，旺季需求持续增长，供需或将改善，票价低位有望回升。建议重点关注中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航等。
风险因素
出行需求增长不及预期、行业供给超预期风险、票价上涨幅度不及预期、市场竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、人民币贬值风险等。
