民营跨境物流领先者，经营模式复制续成长

2025年07月02日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn 总股本(百万股)1,368.01流通股本(百万股)1,368.01市价(元)10.91市值(百万元)14,924.97流通市值(百万元)14,924.97 报告摘要 民营跨境物流巨头，持续深化陆港运营。嘉友国际成立于2005年，业务以陆运锁定国家和地区的国际物流业务为核心，是跨境多式联运的领先企业。公司积极构建全球供应链服务体系，与众多上游企业签订长期协议或者以引入战投的方式保障稳定的资源供应。2024年供应链贸易/跨境多式联运综合物流/陆港项目业务营业收入占比分别为65.72%/27.96%/5.65%，毛利润占比分别为42.45%/41.62%/15.79%。 供应链贸易：蒙煤量价承压下行短期拖累业绩增速，长期进口增长趋势不改成长属性。2025年来，由于国内煤炭供应维持宽松，焦煤价格承压下行，炼焦煤进口需求同步下滑。2025年1-5月，中国进口蒙煤量为2851.82万吨，同比下降6.65%；甘其毛都口岸蒙煤进口通关量为1428.30万吨，同比下降11.49%。但长期来看，国内经济的逐步修复和焦煤出口需求增长的背景下（下游钢材出口需求长期向好，且焦煤恢复出口有望纾解供需宽松），焦煤需求有望持续复苏，公司中蒙业务或深度受益，业绩具备较大的弹性。2025年1-5月，中国钢材出口量分别为4848万吨，同比分别增长8.58%；焦煤方面，2025年1-5月中国炼焦煤出口量为53万吨，同比增长74.97%。此外，公司高度重视上游煤炭资源的稳定供应，先后与多家蒙古大型矿方签订长期煤炭采购合同，主要合作的矿方包括ETT公司和MMC公司等。随着中蒙“三位一体”能源合作项目正式落地实施，公司在甘其毛都口岸的核心战略地位有望进一步凸显。嘉友国际蒙煤运量成长潜力较大，依托口岸优势仓储资源和源头矿方长协等措施，公司具备大幅增加蒙煤贸易量的基础条件和服务能力。 相关报告 多式联运：创新模式复制成长，核心竞争优势较强。1）运用中蒙业务成功经验推广复制开拓新兴市场。公司国际多式联运业务起源于陆运锁定的蒙古区域。公司在中蒙陆运口岸发展初期规划并获批建设的海关公用型保税库、海关监管场所、保税物流中心（B型）等多项陆港资产是公司跨境物流业务的核心竞争力。公司将中蒙业务模式创新复制至中亚（霍尔果斯口岸）、非洲（卡萨项目）等区域，推广“贸易带物流、物流带平台、平台带服务”的战略路径。2）切入非洲道路运输，充分发挥网络效应。2023年10月，嘉友国际全资子公司中非国际拟以自有资金0.26亿美元收购BHL公司80%股权。BHL公司主要从事跨境物流服务业务，包括道路运输和仓储物流，在刚果（金）、赞比亚、南非、纳米比亚和博茨瓦纳等国家经营管理超过500多台运输车辆。公司可以通过该车队与当地仓、港、口岸联动，形成“可调配、可控速、可协同”的物流服务网络。 陆港服务：围绕非洲矿产资源，打造国际陆港服务。1）卡萨项目为非洲业务奠定坚实基础。卡萨项目于2024年6月底全面完工，投入正式运营，且在正式运营期间保持良好态势，已经成为非洲地区重要的物流枢纽。在中性假设下，我们预计卡萨项目2025-2027年 贡 献 营 业 收 入 分 别 为5.42/5.84/6.13亿 元 ， 对 应 毛 利 润 分 别为3.16/3.39/3.54亿元。2）在建项目协同打造区域综合运输网络。目前，公司在非洲的陆港布局有2个在建项目：萨卡尼亚项目（公路建设，预计2026年投运）和迪洛洛项目（公路+港口现代化建设，预计2028年投运）。并且，公司对上述3个项目均拥有20年以上的特许经营权。在建项目完工后，公司将打通刚果（金）铜矿带与赞比亚和安哥拉之间的矿产资源运输通道，形成横跨东西、覆盖刚果（金）南部的物流基础设施网络，形成公路、港口一体化的综合运输网络，进一步构建非洲区域一体化的 物流体系。 盈 利 预 测 、 估 值 及 投 资 评 级：预 计 嘉 友 国 际2025-2027年 营 业 收 入 分 别为70.98/73.98/81.85亿元，增速分别为-19%/4%/11%；对应实现归母净利润分别为9.63/9.95/11.46亿元，增速分别为-25%/3%/15%，对应PE分别为15.5X/15.0X/13.0X。基于公司煤炭供应链和多式联运业务有望随蒙煤进口量维持高位而受益，并且国际陆港服务项目投产带来第二增长曲线，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：煤炭进口量不及预期风险、煤炭价格大幅下跌、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、数据测算风险及研报使用的信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告聚焦于嘉友国际业务成长性，一方面，深耕供应链管理，中蒙业务将长期增长：随着公司中蒙焦煤供应链逐步完善，经营业务模式深化（上游资源深度绑定+海关仓储资源优势）和焦煤长期需求向好，有望推动该业务的长期稳定成长。另一方面，模式复制，开辟第二增长曲线：创新复制中蒙模式到中亚、非洲等区域，并在非洲陆港运营中逐步形成上游矿产战略合作+政策特许经营权+综合物流运输网络的复合跨境物流业务模式。 投资逻辑 矿方资源绑定+海关仓储优势打造公司中蒙业务深厚护城河。资源保障方面，公司积极与蒙古大型矿方包括ETT公司和MMC公司签订多年期长期协议，公司蒙煤运量成长潜力大。仓储能力方面，公司占据中蒙跨产运输关键节点——海关监管仓资源。公司在中蒙陆运口岸发展初期规划并获批建设的海关公用型保税库、海关监管场所等多项陆港资产是中蒙跨境物流业务的核心竞争力。上述口岸仓储资产均有较高的准入要求，并且公司已形成区位上的规模效应、运营经验和成本控制的先发优势。 矿产战略合作+政策特许经营权+物流运输网络开拓陆港服务第二增长曲线。2021年公司引入紫金矿业作为战略投资者，其全球第二大铜矿资源刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿与公司卡萨项目属于同一区域，可以优势互补，实现协同效应。嘉友国际通过在非洲持续投资并建设陆港项目，打通刚果（金）铜矿带与赞比亚和安哥拉之间的矿产资源运输通道，并且公司对非洲的三个主要项目均拥有20年以上的政府特许经营权。此外，通过收购控股当地车队BHL，嘉友国际直接管理运营非洲道路运输业务，形成公路、港口一体化综合运输网络，实现口岸与港口等关键节点的无缝衔接，打造公司营收第二增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 煤炭供应链业务方面，随着蒙煤进口量维持高位，公司煤炭供应链业务有望持续受益 。 假 设2025-2027年 甘 其 毛 都 口 岸 煤 炭 进 口 通 关 量 维 持 高 位 ， 分 别为3622/3695/3879万吨，同比增速分别为-5%/2%/5%。跨境多式联运业务方面，随着公司不断整合BHL车队，公司跨境多式联运综合物流服务的成本将持续优化，带动公司该业务毛利率上行。陆港服务:1）2025-2027年卡萨公路单公里通行费为1美元/辆/次；2）口岸服务车辆费用为100美元/辆/次。3）随着当地经济发展和公路运营经验加强，预计卡萨公路2025-2027年的通车量随着公路的运营将保持稳健增长。 盈利预测：预计嘉友国际2025-2027年营业收入分别为70.98/73.98/81.85亿元，增速分别为-19%/4%/11%；对应实现归母净利润分别为9.63/9.95/11.46亿元，增速分别为-25%/3%/15%，对应PE分别为15.5X/15.0X/13.0X。 内容目录 1、民营跨境物流巨头，持续深化陆港运营................................................................6 1.1深耕煤炭供应链，积极推动陆港运营...........................................................61.2营收与利润同步增长，供应链贡献主要毛利................................................71.3在手资金充足，分红比例提升可期待...........................................................8 2、多式联运综合发展，深耕供应链管理...................................................................9 2.1跨境多式联运：运输仓储综合发展，持续深化国际业务.............................92.2煤炭供应链：立足中蒙主焦煤市场，未来贸易增量可期待........................10 3、围绕非洲矿产资源，打造国际陆港服务..............................................................12 3.1持续拓展陆港项目，打通矿产运输通道.....................................................123.2切入非洲道路运输，充分利用网格效应.....................................................15 4、股权激励：坚定推进员工持股计划，积极调动管理层积极性............................15 4.12022年员工持股计划预计将顺利解锁........................................................154.2持续推进员工持股计划，充分调动管理层积极性......................................17 5、盈利预测和估值...................................................................................................17 5.1主要假设......................................................................................................175.2估值和投资建议..........................................................................................18 风险提示...................................................................................................................19 图表目录 图表1：嘉友国际深耕煤炭供应链，积极推动陆港运营...........................................6图表2：公司股权结构（截止2024年底）..............................................................7图表3：公司营收2024年同比增长25.14%............................................................7图表4：归母净利润2024年同比增长22.88%........................................................7图表5：公司营收结构以供应链贸易和跨境多式联运为主.......................................8图表6：供应链贸易和跨境多式联运业务贡