保险配置点位有望突破

摘要 请务必阅读正文后的重要声明部分国债收益率运行区间位于1.9%下方时，保险公司择时操作明显增加。因此，随着预定利率下调推动保险公司负债成本边际下降，预计保险对长期国债的配置点位也将相应降低，从而对长端利率下行形成支撑。7月市场继续看震荡偏多，静待新变量加入催化债牛。跨季之后资金利率大幅回落，隔夜资金价格再次回到政策利率下方，同时银行同业存单利率也迎来阶段性新低，国股行1年期同业存单上周平均发行利率下降至1.6%，部分期限同业存单二级市场收益率突破至1.6%下方，在央行呵护流动性态度未变之前，我们认为后续资金面仍可以继续保持乐观。上周10年国债活跃券（250011）发行加权利率为1.6188%，一二级市场利差达2.2BP，市场交投情绪整体较为活跃；同时，基金作为长端利率近期的主要买盘，买入力度仍然较大，叠加保险公司预定利率最快将于三季度下调，机构行为或也有助于债市继续走强。但从具体点位来看，10年国债和30年国债收益率短期内的阻力位或仍然是1.6%和1.8%，长端利率下行空间打开可能还需更多因素催化。策略方面，我们认为配置角度可以考虑“短信用+长地方债”的投资组合，获取相对更高静态收益的同时仍有动态收益空间，而从交易角度来看，目前10年国债和30年国债活跃券短期内暂无换券风险，因此可以选择当前的10年期国债活跃券（250011）和30年期国债活跃券（2500002）作为主要交易标的。风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性；（5）历史数据并不代表未来。 目录1保险配置点位有望突破...............................................................................................................................................................................11.1 7月预定利率研究值或在2%附近....................................................................................................................................................11.2预定利率下调或将继续利好债市.....................................................................................................................................................32重要事项.........................................................................................................................................................................................................43货币市场.........................................................................................................................................................................................................53.1公开市场操作及资金利率走势..........................................................................................................................................................53.2存单利率走势及回购成交情况..........................................................................................................................................................64债券市场.........................................................................................................................................................................................................95机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................136高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................177后市展望.......................................................................................................................................................................................................188风险提示.......................................................................................................................................................................................................18 请务必阅读正文后的重要声明部分 请务必阅读正文后的重要声明部分1保险配置点位有望突破1.17月预定利率研究值或在2%附近预定利率研究值与三大利率和保险资负管理水平相关。3月26日，财联社披露了中国保险行业协会季度预定利率研究值的计算公式1值主要与5年期LPR、5年定期存款利率和10年期国债到期收益率等三大利率相关，而调节系数则是根据保险行业资产负债管理水平确定。其中，5年定期存款利率为六大国有银行5年定期存款利率报价均值，税收溢价主要指国债与政策性金融债二者到期收益率的息差。预定利率研究值= Min[(5年期LPR + 5年定期存款利率)6×调节系数基础回报水平= Min[(10年期国债YTM +税收溢价)250+税收溢价)750天移动平均我们可以根据前两期预定利率研究值确定调节系数水平。在上述预定利率研究值计算公式中，5年期LPR、5年定期存款利率和10年期国开债收益率属于公开数据，但根据保险行业资产负债管理水平确定的调节系数却并未公开。我们根据上述公式和保险业协会1月10日、4月21日公布的预定利率研究值，可以计算出一、二季度的调节系数水平分别约为1.0279和1.0267。假设7月采用的调节系数水平为一、二季度平均值，根据7月4日的三大利率数据可以大致估算出三季度预定利率研究值约为2.00%。保险预定利率下调最快或于三季度落地。根据《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，当保险公司在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度高于预定利率研究值25BP及以上时，需及时下调新产品预定利率最高值。目前新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%，在7月预定利率研究值预计将进一步逼近2%的情况下，调降预定利率的触发条件大概率将于三季度触发。考虑到目前保险负债压力仍然较大，从幅度上看，我们预计调整幅度将达到50BP。图1：2022年至今5年期LPR走势数据来源：ifind，西南证券整理1独家|人身险产品预定利率今年会下调吗？揭秘预定利率研究值调整逻辑3.03.54.04.55.022-0122-06 22-11 23-04 23-09 24-02 24-07 24-12 25-05贷款市场报价利率(LPR):5年% 。根据披露的公式①和公式②，预定利率研究] 个月移动平均2⁄，基础回报水平公式①天移动平均，(10年期国债YTM公式②图2：2022年至今六大行5年定期存款利率报价均值数据来源：ifind，西南证券整理1.01.52.02.53.022-0122-0723-0123-075年期存款报价均值% ]24-01 数据来源：ifind，西南证券整理图6：10年国开债750天移动平均走势数据来源：ifind，西南证券整理预定利率研究值的下降可能推动保险保费收入有所提升。预定利率研究值的进一步下行，对保费收入增长节奏有着深刻的影响。从投保人的角度来看，预定利率水平的下降意味着潜在收益预期的下降和保险产品价格的上涨，刚需客户对保险产品的购买时间可能前置；从公司经营的角度来看，保险代理人通常也会将预定利率下调作为营销热点，从而实现更多的保费收入。监管层面曾于2023年8月和2024年9月两次下调预定利率上限，分别从3.5%和3.0%下调50BP至3.0%和2.5%，调降幅度均为50BP。从保费收入增速来看，在预定利率下调前的1-2个月，保费收入增速往往呈现出超季节性的变化。1.502.002.503.003.5022-0122-0723-0123-0710年国开债YTM750天平均%9月10月11月12月2025年 请务必阅读正文后的重要声明部分数据来源：ifind，西南证券整理图5：10年国开债250天移动平均走势数据来源：ifind，西南证券整理图7：保险公司保费收入增速变化情况数据来源：ifind，西南证券整理1.502.002.503.003.5022-0122-0723-0123-0710年国开债YTM250天平均%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%1月2月 3月4月5月6月7月8月2023年2024年 请务必阅读正文后的重要声明部分1.2预定利率下调或将继续利好债市保费收入增长或推动保险配置需求提升并缓解政府债券供给压力。资产负债久期水平和收益成本的匹配是保险公司近年来进行资产配置的主要目标。随着预定利率调降预期的临近，保费收入增长可能会推动保险公司资产欠配压力提升，我们从保险公司保费收入、债券投资和国债托管量的同比增速不难发现，保险公司债券投资行为与其保费收入具有较强相关性，并且在2021-2024年期间，该相关性还更为明显地体现在了其对国债的投资行为上。不过随着保险公司资负匹配诉求的提升、利率水平的快速下行和长期地方政府债券发行的靠前发力，保险公司在2025年以来对长期地