7月债市从量变到质变

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com237月债市从量变到质变[Table_ReportDate][Table_Summary]➢6月债券市场超长非活跃券与信用债出现结构性行情，历史上看活跃券下行受限、投资者通过交易部分流动性偏弱品种获取超额收益，可能反映了利好因素已被活跃券充分定价，这可能是行情进入尾声的信号。但当前市场行情与过去的差异之处在于尽管资金宽松程度持续超市场预期，但短端定价并不极端，这可能与1-2月资金持续收紧后，市场对于货币政策预期的不确定性担忧加大，使得资金宽松到短端利率的传导需要更长时间。➢由于在多重目标间权衡，央行需要在不同的时间段赋予各目标不同的优先级，但若在优先级调整时进行过多解释，后续其优先级再度变化时可能又难以自洽，因此央行可能淡化了对流动性操作倾向的说明，在维持政策基调不变的同时，保留相机抉择的空间，这就使政策的前瞻性有所下降。尽管如此，央行政策的取向仍然是有迹可循的，一旦央行进行了优先级的调整，除非这样的调整对其他目标造成了方向上的影响，否则央行也不会再轻易改变。因此在3月以来央行将降成本优先级提升后，如果整体的宏观环境未有明显变化，长端利率未创新低或是突破1.5%，那么这一取向可能仍会坚持，资金宽松的状态也不会改变。➢我们认为Q3降息的概率不能排除，但时间点大概率将在8月后，7月资金面大概率会在既有框架下维持宽松。尽管6月DR001下限降至1.35%，但如2024年资金面若处于均衡状态，不是DR007全月均值降至政策利率上方5-10BP的区间，就是DR001出现逼近政策利率下方20BP的情形，这样的资金可能也不在稳态，7月存在继续宽松的空间。因此，在7月跨季后尽管OMO持续大额净回笼，股份行与城商行净融出持续回落，但大行净融出再创新高，这也使得DR001再创年内新低，DR007降至1.42%，这一价格可能已接近均衡水平，但考虑跨半年之初机构行为还尚不稳定，还需重点关注DR001能否突破1.3%的下限，或是DR007的稳定状态在何处。随着资金宽松时间拉长，叠加Q3降息预期逐步发酵，流动性宽松对债券市场的影响也有望经历从量变到质变的过程，推动短端利率进一步走低。➢配置需求偏弱也是6月长端活跃券陷入窄幅震荡的重要原因。但从银行的角度看，存单利率在6月上旬即见顶回落，显示5月资金面波动叠加供给冲击带来的负债压力已逐步缓解。在此背景下，银行配置意愿仍未明显提升，一方面可能受到跨半年因素影响，另一方面可能与曲线结构平坦的状态下配置长债的收益有限有关。但若信贷需求无明显起色，后续债券仍将是银行资产扩张的重要渠道。随着存款利率下调的影响逐步显现，叠加短端利率仍有回落空间，跨半年后银行配置需求仍有望逐步提升。此外，尽管6月央行仍未重启购债，但大行净买入短债的过程仍在持续，关于这是央行启动购债前兆的预期难以证伪，这也增加了短端的赔率。➢此外，6月保险机构与理财产品对利率债的配置意愿也稍显乏力，在资产负 证券研究报告债券研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2025年7月6日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3债息差收窄的压力下，这类机构更倾向于配置绝对收益率更高的信用债，这也是6月市场出现结构性行情的重要原因。但7月人身险研究利率可能继续调降，三季度预定利率可能迎来新一轮下调，这可能也会增加保险配置长久期利率债的意愿。而随着存款利率下调的时间拉长，理财预期收益率Q3也可能会继续回落，负债成本对于理财配置行为的约束也有望放松。事实上，近两周权益市场的持续反弹使得交易盘止盈情绪回升，但在此背景下，农商、保险、理财等配置型机构的增持意愿反而有所提升，前期市场交易结构过于拥挤的状态也得到了一定的缓解。如果7月资金面维持宽松，机构负债成本继续回落，配置需求也有望逐步释放，推动市场从量变到质变。➢从大的宏观逻辑上看，Q2经济动能虽有所回落，但整体仍维持韧性。市场对后续政策放松的预期减弱，这也是长端利率维持窄幅震荡的重要原因。展望Q3，中美贸易谈判在进行中，但短期30%加征关税税率调整的概率有限，叠加美国国内抢进口补库存的动力减弱，随着短期扰动下降，7月后出口压力可能增大。随着消费前期的透支和补贴的退坡，后续消费增速可能边际放缓。6月新房销售同比降幅可能继续扩大，二手房销售的景气度也有所回落，地产投资增速可能仍然相对低迷，尽管新增专项债发行有望提速，但化债基调下其升幅可能受限。而Q1经济动能的提升与部分行业在信贷高增推动下产能再次扩张有关，但这也加剧了产能过剩，Q2随着企业利润回落，制造业投资增速也有所回落。➢尽管近期政策强调反内卷，但如果没有增量需求，对于产能扩张的控制可能限制部分低效需求，短期可能反而限制经济的景气度。6月制造业PMI指数尽管连续第二个月回升，但升幅边际放缓，就业与生产经营活动预期分项再度走弱，反映经营主体对未来形势仍偏谨慎。如果后续政策维持托而不举的基调，基本面在Q3的压力仍有可能进一步显现。➢因此，随着基本面、资金面与政策面等方面有利因素的累积，7月债市有望经历从量变到质变的过程，推动收益率创下新低。而7月债市最大的风险点是权益市场是否会出现持续上行。但当前“红利+成长”为主的哑铃型结构显示市场对于经济修复的预期并不强，仍然受到了流动性宽松的影响。只要后续权益市场不是持续大幅走高，其对债券市场的冲击可能更多还是在情绪层面，可能暂时不会影响市场的趋势。在此背景下，我们对于7月债市仍然相对乐观，收益率曲线陡峭化下行的状态有望持续，我们建议可维持中高久期。在资金宽松的助力下，前期表现偏强的超长债非活跃券以及超长信用债可能仍然存在下行动力，但在大幅回落后性价比有所降低。我们建议仍维持3年政金债+长端与超长利率+5年信用债的组合，可关注3-5年政金债老券以及中长期二永债。➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录一、短端利率尚未充分定价潜在的宽松..................................................................................5二、配置需求有望逐步释放....................................................................................................7三、基本面下行压力在Q3可能进一步显现..........................................................................10四、7月债券市场有望从量变到质变关注权益市场风险偏好变化.........................................13风险因素..............................................................................................................................13图目录图1：1年国债利率与DR001................................................................................................5图2：1年存单利率与R001...................................................................................................5图3：6月DR001均值已降至OMO利率附近.......................................................................6图4：3月以来大行净融出抬升的过程仍在持续.....................................................................7图5：近期非银机构融入规模有所抬升...................................................................................7图6：6月基金公司净买入超长期国债规模创历史新高..........................................................7图7：5月大行一般存款变动相对平稳，非银存款维持高增...................................................8图8：5月中小行存款结构并未发生显著变化.........................................................................8图9：5月信贷扩张主要依赖大行，大行承接债券供给能力下降............................................8图10：5月中小行信贷增长偏弱............................................................................................8图11：5月银行增持国债的规模创下历史新高.......................................................................8图12：6月非银机构对存单的需求上升.................................................................................8图13：6月存单出现了大规模净偿还，但存单利率仍有所回落..............................................9图14：大行2024年累计净买入各期限国债规模...................................................................9图15：大行2025年以来累计净买入各期限国债规模............................................................9图16：各类机构周度净买入利率债......................................................................................10图17：6月保险和理财对信用债和商金二永债的净买入规模上升........................................10图18：上海出口集装箱运价指数连续4周回落....................................................................11图19：港口集装箱运量同比增速有所下滑...........................................................................11图20：4月以来美国进口同比增速明显回落........................................................................11图21：5月中国对美出口增速继续