6月债券市场呈现结构性行情，活跃券表现受限，而非主流品种如超长期国债和信用债表现强势。这反映了市场预期趋于一致，利好因素已在当前利率水平上充分定价。当前短端利率尚未充分定价潜在的宽松，这与1-2月资金面收紧后，市场对货币政策预期的不确定性担忧加大有关。
央行政策目标之间存在矛盾，需要在不同时间段赋予各目标不同的优先级。央行淡化了对流动性操作倾向的说明，在维持政策基调不变的同时，保留相机抉择的空间，这使得政策的前瞻性有所下降。但央行政策的取向仍然是有迹可循的，若在优先级调整时整体宏观环境未有明显变化，长端利率未创新低或是突破1.5%，那么央行以降成本优先的政策取向可能仍会坚持。
Q3降息的概率不能排除，但时间点大概率将在8月后，7月资金面大概率会在既有框架下维持宽松。6月DR001下限降至1.35%，但如2024年资金面若处于均衡状态，不是DR007全月均值降至政策利率上方5-10BP的区间，就是DR001出现逼近政策利率下方20BP的情形，这样的资金可能也不在稳态，7月存在继续宽松的空间。
银行配置需求偏弱也是6月长端活跃券陷入窄幅震荡的重要原因。但存单利率在6月上旬即见顶回落，显示5月资金面波动叠加供给冲击带来的负债压力已逐步缓解。随着存款利率下调的影响逐步显现，叠加短端利率仍有回落空间，跨半年后银行配置需求仍有望逐步提升。
保险机构与理财产品对利率债的配置意愿也稍显乏力，更倾向于配置绝对收益率更高的信用债。但7月人身险研究利率可能继续调降，三季度预定利率可能迎来新一轮下调，这可能也会增加保险配置长久期利率债的意愿。随着存款利率下调的时间拉长，理财预期收益率Q3也可能会继续回落，负债成本对于理财配置行为的约束也有望放松。
Q2经济动能虽有所回落，但整体仍维持了一定的韧性。抢出口因素可能仍对短期的出口活动带来了一定的提振；尽管地产“小阳春”在4月后边际走弱，投资增速也有所下行，但在以旧换新政策的影响下，4-5月社零增速仍在继续回升。这些因素使得4-5月工业增加值仍然维持在6%左右，而制造业PMI指数在4月的大幅回落后，也已经连续两个月小幅反弹。
Q3基本面的下行压力可能仍将进一步显现。尽管中美贸易谈判在进行之中，短期30%加征关税税率调整的概率有限，叠加美国国内抢进口补库存的动力减弱，随着短期扰动下降，7月后出口压力可能增大。随着消费前期的透支和补贴的退坡，后续消费增速可能边际放缓。6月新房销售同比降幅可能继续扩大，二手房销售的景气度也有所回落，地产投资增速可能仍然相对低迷。
7月债市有望经历从量变到质变的过程，推动收益率创下新低。7月债券市场最大的风险点可能反而是权益市场是否会出现持续上行从而带来股债跷跷板的效应。在此背景下，我们对于7月债市仍然相对乐观，收益率曲线陡峭化下行的状态有望持续，我们建议可维持中高久期。在资金宽松的助力下，前期表现偏强的超长债非活跃券以及超长信用债可能仍然存在下行动力，但在大幅回落后性价比有所降低。
