煤炭行业2025年中期策略报告：煤价磨底，供需重构

请认真阅读文后免责条款投资评级：推荐（维持） 相关报告《行业攻守兼备，锚定确定性价值—---煤炭行业2025年度投资策略报告》2024.12.05《动力煤环比盈利改善，焦煤承压静待拐点—煤炭行业2024年三季报综述》2024.11.11《电煤日耗环比提升，库存仍维持较高水平—煤炭行业周报》2024.11.11 请认真阅读文后免责条款报告摘要u供给端：•国内方面，2025年国内原煤产量目标约48亿吨，主产区产量水平或略有增加，疆煤产量延续增长态势，但受煤价震荡下行影响，增幅可能下降。2025年在暖冬电力煤耗较低背景下，国内产量增加导致煤炭价格下跌显著，4月供给端受低煤价影响，产量环比收缩超5000万吨，5月为迎峰度夏能源保供，产量环比小幅回升。截至2025年5月，煤炭行业亏损企业占比达到53.61%，在供应过剩格局下，煤炭价格持续低迷，中小煤炭企业主被动减产，下半年供需矛盾有望缓和。•进口方面，2025年进口量预计为5.1亿吨，虽较2024年有所下降，但仍保持高位，国内煤炭供应较为充足，对价格产生下行压力。截至2025年5月，我国煤炭累计进口量为1.89亿吨，同比下降7.95%，已连续3个月同比下滑。u需求端：•动力煤方面，火电发电量受新能源挤压占比下降，但作为能源“压舱石”托底作用不改。2025年1-5月火电累计发电量为24,448亿千瓦时，占比65.60%，累计同比下降2.88%，太阳能、风电及核电累计同比增幅分别为40.79%、17.13%、11.58%，对火电形成替代效应，单月来看，火电3-4月发电量较前两年同期下降，主要由于暖冬煤耗有限，5月迎峰度夏需求支撑，火电发电量同比改善。非电方面，化工煤需求同比显著增加，甲醇与尿素均保持较高开工率，8-9月旺季需求拉动，化工煤耗有望延续景气；建材煤耗预计同比维持稳定，地产端已经历四年下行周期且降幅收敛，进入磨底阶段，基建端随着专项债发行提速和重大项目集中开工，投资增速加快，有望支撑建材煤耗需求。•炼焦煤方面，2025年供给宽松对焦煤价格形成压制，7-8月用钢需求季节性转弱预期下，铁水日产自高位下降可能性较高，或抑制下游对焦煤采购的积极性，2023年至今独立焦化厂及钢铁企业对焦煤库存低位控制已成常态，中间环节流动性难有明显改善。u投资建议：国际局势不确定性加剧，关税贸易冲突持续变化，在国债收益率走低背景下，资本市场对股东回报的需求持续存在，煤炭板块作为高股息标的具备长期关注价值。2025年初至今，煤炭行业在供给充裕需求疲软背景下，煤价超预期下行，行业亏损企业占比已过半，现阶段煤价持续磨底，板块红利属性大于周期属性。稳健的资产和充足的现金流是煤炭企业持续高分红的保障，长期配置性价比不变，维持行业“推荐”评级。建议关注：1）高分红、高长协履约比例稳盈利优质龙头：中国神华（601088.SH）、中煤能源（601898.SH）、陕西煤业（601225.SH）；2）煤电一体平抑价格波动公司：新集能源（601918.SH）、电投能源（002128.SZ）；3）高弹性高成长：兖矿能源（600188.SH）、淮北矿业（600985.SH）。u风险提示：煤炭产能大量释放，生产成本大幅上升，需求改善不及预期，政策不及预期，宏观经济波动风险，国际煤价大幅波动，数据的引用风险。 目录32154 需求端：迎峰度夏，电煤需求支撑价格磨底供给端：国产煤供应充裕，进口煤承压减量2025年上半年行情回顾风险提示投资建议 请认真阅读文后免责条款动力煤行情表现01图1:2025年动力煤板块行情表现（截至2025.6.30）数据来源：Wind，华龙证券研究所暖冬致使煤炭日耗呈走弱态势，旺季库存处于较高水平去化不及预期，与此同时，因产地供给充裕，煤价呈现出震荡下跌的走势。 请认真阅读文后免责条款炼焦煤行情表现01图2:2025年炼焦煤板块行情表现（截至2025.6.30）数据来源：Wind，华龙证券研究所钢铁冬储不及预期，淡季钢厂生铁产量较低，焦煤消耗有限，库存偏高，价格回落。 目录32154 需求端：迎峰度夏，电煤需求支撑价格磨底供给端：国产煤供应充裕，进口煤承压减量2025年上半年行情回顾风险提示投资建议 请认真阅读文后免责条款煤价下行显著，近月产地供应增幅收敛•2025年5月，全国原煤累计产量19.85亿吨，同比+6.86%。2024年受到“三超”安全检查影响，上半年煤炭产量收缩显著，导致同比基数较低，2025年在暖冬电力煤耗较低背景下，产量增加导致煤炭价格下跌显著，4月供给端受低煤价影响，产量环比收缩超5000万吨，5月为迎峰度夏能源保供，产量环比小幅回升。截至2025年5月，煤炭行业亏损企业占比达到53.61%，在供应过剩格局下，煤炭价格持续低迷，企业面临营收下滑、利润减少、销售不畅等诸多压力，亏损企业占比达到2018年以来高位，迫使中小煤炭企业主被动减产。02图3：原煤累计产量数据来源：Wind，华龙证券研究所 9图4:煤炭行业亏损企业占比数据来源：Wind，华龙证券研究所 请认真阅读文后免责条款煤价下行显著，近月产地供应增幅收敛•2025年国内原煤产量目标约48亿吨，主产区产量水平或略有增加，新疆煤炭产量延续增长态势，但受煤价震荡下行影响，增幅可能下降。分产区来看，1-5月山西、内蒙古、陕西及新疆原煤产量累计同比分别增长14.3%、1.0%、3.3%及14.3%。山西省由于去年同期安全检查影响，煤炭产量基数较低，致使其同比增速表现较高，新疆原煤产量累计仍保持较高增速，2024年新疆原煤产量5.41亿吨、增长17.5%，增速连续四年居全国主要产煤省区首位，“疆煤外运”达到1.4亿吨，疆煤优势在于坑口成本较低，劣势为运距较长，运输成本较高，2025年由于市场煤价格持续走低，疆煤外运经济性受到影响，4月单月产量环比减超1200吨，5月环比增加741吨。02单月产量同比山西11008.74.2%内蒙古10364.43.1%陕西6741.11.6%新疆4665.123.4%贵州1384.411.1%安徽866.01.3%河南876.5-4.4%表1：2025年1-5月分地区原煤月度产量及同比（万吨）数据来源：钢联数据，华龙证券研究所 10环比累计产量同比-0.5%54174.514.3%5.5%53079.81.0%2.3%31898.13.3%18.9%22396.414.3%2.0%6349.413.8%-1.8%4411.00.4%-2.6%4375.74.0% 请认真阅读文后免责条款煤炭累计进口量连续3个月同比下滑，发运量显著下降2025年进口量预计为5.1亿吨，虽较2024年有所下降，但仍保持高位，国内煤炭供应较为充足，对价格产生下行压力。截至2025年5月，我国煤炭累计进口量为1.89亿吨，同比下降7.95%，已连续3个月同比下滑。2025年6月13日，全球到中国的煤炭周度发运量同比下降46.09%，环比增加13.21%。02图6:全球→中国煤炭发运量（万吨）数据来源：Wind，华龙证券研究所图5:煤及褐煤累计进口数量数据来源：钢联数据，华龙证券研究所 11 请认真阅读文后免责条款动力煤进口量同比下降，国内外价差收窄截至2025年5月，动力煤累计进口量1.38亿吨，同比下降9.55%，单月进口量0.27亿吨，同比下降17.58%。2025年2-4月国产煤价格快速下跌，导致内外贸价差收窄，出现价格倒挂情况，进口煤随之进行补跌以维持竞争力，直到5月下旬，受到迎峰度夏需求回暖预期影响，价差小幅反弹，但仍低于去年同期水平。02图7:动力煤当月进口数量（万吨）数据来源：钢联数据，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所 12图8:动力煤进口价差（元/吨） 请认真阅读文后免责条款动力煤进口量同比下降，国内外价差收窄印尼煤在进口动力煤中占比最高，前5个月累计进口7845.3万吨，同比下降12.9%；主要由于降雨量充沛及煤价持续下跌，导致煤矿减量，澳大利亚煤进口量同比增量稳定，主要由于国内南方非电用户如水泥厂对进口澳煤有刚性需求，加之对比内贸有一定价差，部分电厂亦有零星采购以提升负荷，因此进口澳煤环比保持增量。总计印尼进口量（万吨）13756.607845.34占比100.0%57.0%同比-9.6%-12.9%增幅（＋）降幅（-）-1453-1162表2：2025年1-5月分国家累计进口情况数据来源：钢联数据，华龙证券研究所总计印尼进口量（万吨）2734.341242.26占比100.0%45.4%同比-16.7%-26.1%增幅（＋）降幅（-）-547-438表3：2025年5月分国家单月进口情况数据来源：钢联数据，华龙证券研究所 02 13澳大利亚俄罗斯蒙古哥伦比亚2811.001582.931056.4532.5020.4%11.5%7.7%0.2%3.4%-13.0%44.8%-91.6%92-236327-353澳大利亚俄罗斯蒙古哥伦比亚699.01506.89183.3116.0625.6%18.5%6.7%0.6%7.1%1.4%-18.7%-89.7%467-42-139 请认真阅读文后免责条款炼焦煤延续单边下行走势，进口量存收缩预期截至2025年5月，炼焦煤进口累计总量为0.44亿吨，同比下降7.30%，单月进口739万吨，同比下降22.94%，虽然下游铁水日耗较去年同比有所回升，但供应过剩、市场信心缺失依旧导致炼焦煤价格延续去年单边下行的走势，进口煤价格随之下跌。02图9:炼焦煤当月进口数量（万吨）数据来源：钢联数据，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所 14图10:炼焦煤进口价差（元/吨） 请认真阅读文后免责条款炼焦煤延续单边下行走势，进口量存收缩预期蒙古国作为炼焦煤的主要进口国，2025年1-5月减量约400万吨，同比下降16.64%，甘其毛都口岸监管区库存持续高位，周转压力较大，6月底库存再度突破至410万吨附近，贸易企业拉运积极性不足，下半年蒙煤供应难有大幅增长。5月美国焦煤进口在28%的进口关税水平下进口量归零,加拿大及澳大利亚焦煤资源到港波动性更强，较难弥补美煤缺口。综合全年来看，2025年中国进口炼焦煤总量或为1.05亿吨，同比减少1600万吨左右。02总计蒙古俄罗斯美国进口量（万吨）4371.392004.861247.98占比100.0%45.9%28.5%同比-7.3%-16.6%2.0%增幅（＋）降幅（-）-344-40024表4：2025年1-5月分国家累计进口情况数据来源：钢联数据，华龙证券研究所总计蒙古俄罗斯美国进口量（万吨）738.69434.90188.06占比100.0%58.9%25.5%同比-22.9%-12.1%-30.9%-100.0%增幅（＋）降幅（-）-220-60-84表5：2025年5月分国家单月进口情况数据来源：钢联数据，华龙证券研究所 15加拿大澳大利亚印尼290.88438.07277.2589.506.7%10.0%6.3%2.0%-5.2%26.2%7.9%-12.3%-169120-13加拿大澳大利亚印尼0.0047.3062.965.470.0%6.4%8.5%0.7%176.5%-15.6%-67.1%-5030-12-11 目录32154 需求端：迎峰度夏，电煤需求支撑价格磨底供给端：国产煤供应充裕，进口煤承压减量2025年上半年行情回顾风险提示投资建议 请认真阅读文后免责条款动力煤：电力行业耗煤量下降，供需盈余同比增加•2025年1-4月，动力煤累计产量12.57亿吨，同比增长2583万吨，增幅2%，进口量累计1.10亿吨，同比下降906万吨，降幅8%，消费量13.42亿吨，同比下降467万吨，降幅0.35%，供需盈余2599万吨，同比增加2144万吨，增幅471%。1-4月动力煤供需盈余较高主要由于煤炭累计产量增加及电力行业耗煤量下降。03分类指标1月2月3月4月供给月度动力煤有效供应量314436048495364125740月度动力煤进