医药行业Q3策略-从跟随到引领，中国医药“工 业品”的国际化进程

新靶点出现打破 “成熟靶点枯竭” 预期，下半年发展预期乐观。中国创新药 BD 交易全球领先，高金额交易频现：中国创新药平均首付款超越全球水平，2025年上半年首付款达去年全年的 60%，预计下半年超 30 亿美元，全年或超去年。交易聚焦 ADC、双抗及 AI 制药平台，50 亿美金级总包交易已现，显示全球对中国创新药的认可。跨国药企面临管线缺口，加速并购与 BD 布局：大型 MNC 受专利悬崖（肿瘤领域约 1,000 亿美元专利到期）和产品线不足困扰，2025 年上半年首付款达 91 亿美元，下半年预计超 90 亿，并购金额同比增长，对双抗、ADC 等外部管线需求强烈，中国成重要合作方。国内创新药市场规模快速扩张，占比将近半：当前国内创新药市场约 2,600 亿元，国内企业销售额 700 亿元（增速 33%），预计未来几年增速30%-40%，规模或达 9,000 亿 - 1 万亿元，占 整体药品市场比例接近 50%，人口基数支撑峰值销售乐观预期。政策支持力度加大，商业化环境持续优化：商保目录扩大覆盖（年底将出台品种），允许自主定价、不受 DRG 限制，加快入院流程；医保谈判放宽价格限制，单产品销售上限提升。肿瘤药渗透率从 50% 升至 80%-90%，支付与渠道痛点逐步解决。创新药板块盈利能力提升，市值潜力可观：港股生物制品企业已实现正盈利，A 股化学制剂净利率持续改善。以 1 万亿市场规模测算，国内部分可支撑 2.1 万亿市值，当前前 35 家创新药公司总市值 1.8 万亿，叠加海外市场，总市值或达 4-6 万亿元，成长空间显著。CXO 行业触底回升，头部企业受益明显：2024年 CXO 融资低迷，2025 年因 BD 交易活跃、首付款高企，头部 80% 的创新药公司现金流改善，带动 CXO 需求；一级市场虽弱，但二级市 场融资好转将传导至一级，美国机构关注中国项目，行业最困难时期已过。医疗设备国际化提速，国内恢复与海外高增并行：2024 年国内医疗设备表现欠佳，2025 年终端招投标恢复，库存调节后三季度业绩有望兑现，海外业务持续高增长成核心亮点，海外表现突出的企业值得重点关注。Q&AQ：当前中国在创新药领域的优势和发展潜力如何？A：中国在创新药领域已展现显著优势和巨大潜力。在研发能力上，中国具备生产全球BIC（Best In Class）或 FIC（First In Class）产品的能力，尤其在肿瘤治疗领域，ADC（抗体 -药物偶联物）和双抗（双特异性抗体）领域处于全球领先，如康方生物的 AK112 是首个获批的双抗产品，EGFR 靶点 ADC 研究也走在前列。临床优势明显，患者数量多、入组速度快、审批效率高，能快速跟随海外数据并自主研发，恒瑞、 石药等企业的管线布局显示出产出重磅产品的潜力。市场潜力方面，2028 年全球肿瘤市场将达4,400 亿美元（占药品市场四分之一），中国作为创新药新兴疗法管线最集中的地区（约40%），有望在这一增长浪潮中占据核心地位，百济神州、信达生物等企业陆续盈利，证明创新药的商业价值已落地。Q：为什么双抗和 ADC 被认为是下一代肿瘤治疗的重要方向？A：双抗和 ADC 被视为下一代肿瘤治疗的核心方向，源于其对传统疗法的升级与突破。ADC 是化疗的升级版，通过靶向特定癌细胞将毒素精准输送，减少对正常细胞的损伤，疗效更优且副作用更低；双抗则是 PD-1 免疫疗法的进阶，通过结合两个不同靶点提升疗效，尤其对 PD-1 无效的冷肿瘤有效，填补了治疗空白。中国在这两个领域已实现全球领先：ADC 领域 EGFR 靶点研究先进，双抗领域康方生物 AK112 已获批，验证了成药性。此外，两者均具备 “精准治疗” 特 性，符合肿瘤治疗从 “广谱杀伤” 向 “靶向调控” 的趋势，因此成为全球研发焦点，中国企业凭借管线深度和临床速度，有望引领下一代治疗变革。Q：未来几年内，双抗市场预期如何？A：未来几年双抗市场将迎来爆发式增长，预期极为乐观。当前 PD-1 作为最大的肿瘤单品，市场规模预计从 2024 年的五六百亿美元增至2029 年的一千亿美元，但仍有大量冷肿瘤患者对 PD-1 无响应，而双抗产品可覆盖这些未响应人群，有望替代部分 PD-1 市场份额。国内如PD-1 two 等产品，不仅对 PD-1 敏感的 “热肿瘤” 有效，对冷肿瘤也有显著疗效，市场潜力远超现有 PD-1 单品。投资机构对双抗的投入意愿强烈，巨额资金涌入推动研发与商业化，叠加全球 MNC 对双抗管线的迫切需求（如辉瑞、默沙东通过并购布局），双抗市场规模有望在未来五年内实现数倍增长，成为肿瘤治疗领域的新支柱。 Q：ADC 领域有哪些新的发展趋势？A：ADC 领域正经历多维度创新，新趋势不断涌现。在技术层面，新毒素、新型 Linker（偶联剂）的研发提升了疗效与安全性，双靶点、双毒素组合突破了单靶点局限，扩大了适用范围；在临床应用上，ADC 从二线治疗向一线推进（如8,201 已用于一线），新靶点陆续进入临床，适应症从实体瘤向血液瘤扩展。2025 年年初业界曾担忧 “成熟靶点已被挖掘”，但新靶点的出现打破了这一预期，临床试验数量较往年增长数倍，显示出强劲的研发活力。中国企业在 ADC领域的 BD 交易活跃，首付款金额领先全球，证明其技术已获国际认可，未来随着技术迭代与适应症拓展，ADC 有望成为肿瘤治疗的主流手段之一。Q：未来几年内，双抗市场预期如何？A：未来几年双抗市场将保持高速增长，商业前景广阔。PD-1 当前市场规模庞大（2024 年五六百亿美元），但对冷肿瘤的局限性为双抗提供了 替代空间 —— 双抗可覆盖 PD-1 无效的患者群体，市场天花板更高。国内双抗产品如 PD-1two 等，在冷肿瘤治疗中展现出潜力，吸引投资机构巨资投入，推动研发与商业化加速。从市场规模看，PD-1 预计 2029 年达一千亿美元，双抗若替代其中 20%-30% 份额，即可形成数百亿美元市场，加上新增患者，长期规模有望媲美甚至超越 PD-1。此外，MNC 通过并购（如辉瑞收购三生双抗产品）加速布局，进一步验证了双抗的商业价值，中国作为双抗研发最活跃的地区，相关企业将直接受益于这一增长红利。Q：ADC 领域有哪些新的发展趋势？A：ADC 领域的新趋势集中在技术创新与应用拓展两大方向。技术上，新毒素（如更高效低毒的细胞毒性分子）、新型 Linker（提高稳定性与靶向释放效率）的研发持续突破，双靶点 ADC（同时作用于两个肿瘤相关靶点）和双毒素 ADC（结合两种不同作用机制的毒素）进入临床，提升了对复杂肿瘤的控制能力；应用上，ADC 从实体瘤 向血液瘤延伸，从二线治疗向一线推进，8,201等产品已在一线治疗中验证疗效，更多新靶点（如 Claudin 18.2 变体）陆续进入临床，适应症不断扩大。2025 年新靶点的出现打破了 “成熟靶点枯竭” 的担忧，下半年临床试验数量预计继续增长，中国企业在 ADC BD 交易中的领先地位（如高首付款、多产品合作），显示其技术已具备全球竞争力，未来 ADC 有望成为肿瘤治疗的“万能钥匙” 之一。Q：中国在创新药领域的表现如何，特别是在肿瘤治疗方面？A：中国在创新药领域的表现突出，尤其在肿瘤治疗领域已跻身全球第一梯队。从管线看，约40% 的全球新兴疗法管线集中于中国，双抗、ADC 等前沿领域的临床数量与进度比肩甚至超越欧美，康方生物 AK112、EGFR ADC 等产品的成药性已获国际认可。商业层面，2025 年辉瑞以 62 亿美元收购三生肿瘤产品、BMS 以 111亿美元收购中国 Biotech 产品，表明中国创新药 的全球价值被认可，打破了 “中国只能做 me-too” 的偏见。企业盈利方面，百济神州、信达生物等通过产品出海与国内放量实现盈利，证明创新药的商业模式可持续。肿瘤治疗作为创新药的核心赛道，中国企业凭借患者基数大（加速临床）、政策支持（优先审评）和资本活跃（BD融资充足），正从 “跟随创新” 向 “全球领跑” 转变，成为全球肿瘤新药的重要来源地。Q：创新药投资吸引力如何？有哪些因素影响了投资者对这一领域的看法？A：创新药投资吸引力显著，但受短期盈利不确定性影响，投资者认知存在分化。吸引力体现在：长期市场空间大（肿瘤治疗 4,400 亿美元）、技术壁垒高（双抗、ADC 等领域具备先发优势）、政策支持明确（商保与医保协同支付）；近期催化剂包括：大型 BD 交易（如百亿美元级并购）验证产品价值，百济、信达等企业盈利证明商业模式可行，国内创新药市场规模增速达 30%-40%（远高于传统药企）。影响投资 者看法的因素包括：短期研发失败风险（临床不确定性）、支付压力（医保谈判降价）、估值波动（一级市场融资与二级市场市值联动）。2025年以来，随着盈利企业增多、BD 首付款攀升，投资者对创新药的信心明显恢复，非医药行业投资者开始关注这一领域，推动板块估值修复。Q：除肿瘤外，中国在其他治疗领域有何优势？A：除肿瘤外，中国在自免疾病和减肥治疗领域也展现出显著优势。自免疾病领域，中国企业布局了 IL-17、IL-23 等热门靶点，部分产品（如信达生物的 IL-21 单抗）临床数据媲美全球最佳，BD 交易中自免产品首付款持续走高，显示国际认可度；减肥治疗领域，中国企业在 GLP-1 类药物（如司美格鲁肽生物类似药）和双靶点激动剂（如 GLP-1/GIP）研发上进度领先，部分产品进入 III 期临床，且成本控制优势明显，有望在全球肥胖症治疗市场（预计 2030 年达千亿美金）中占据一席之地。这些领域的优势源于中国在生物药研发（如单抗、双抗技术）上的积累，以及患 者基数大（自免疾病患者超千万）、临床速度快的特点，未来有望复制肿瘤领域的 “从跟跑到领跑” 路径。Q：大型跨国制药公司（MNC）目前面临哪些挑战？他们如何应对这些挑战？A：大型 MNC 当前面临两大核心挑战：一是专利悬崖，2021-2025 年肿瘤领域约 1,000 亿美元销售额的产品专利到期，失去独占权后面临仿制药冲击；二是内部管线不足，PD-1 之后缺乏重磅产品接力，研发效率下降，内部孵化的双抗、ADC 等产品成药性不及预期。为应对这些挑战，MNC 采取 “外部补充为主、内部研发为辅” 的策略：通过并购和 BD 交易快速获取管线，2025 年上半年 BD 首付款达 91 亿美元，下半年预计超 90 亿，并购金额同比显著增长；聚焦双抗、ADC、基因治疗等前沿领域，优先选择临床数据优异的外部产品（如辉瑞收购三生双抗、默沙东收购礼新 ADC），中国因管线丰富且 成药性高，成为 MNC 的重要合作方，推动全球创新药产业链重构。Q：MNC 为何选择双抗作为研发重点？他们在这方面取得了哪些进展？A：MNC 将双抗作为研发重点，源于其独特的临床价值与商业潜力。双抗通过同时结合两个靶点（如肿瘤细胞靶点 + 免疫细胞靶点），可提升对肿瘤的特异性杀伤，尤其对冷肿瘤有效，填补了PD-1 的治疗空白，而 PD-1 作为 MNC 的核心产品，其局限性（约 50% 患者无响应）推动MNC 寻找替代或补充疗法。此外，双抗成药性已获验证（如康方 AK112 获批），研发风险低于全新疗法，适合快速补充管线。进展方面，MNC 通过并购加速布局：辉瑞收购三生的双抗产品，默沙东收购礼新的 PD-1/VEGF 双抗，自身研发的 PD-1/CTLA-4 双抗虽遇挫，但 PD-1/VEGF、PD-1/LAG-3 等组合进入后期临床，显示出对双抗的长期信心。中国双抗管线丰富（临床数量全球第一），成为 MNC 合作的主要 来源，推动双抗从 “学术概念” 向 “商业产品” 快速转化。Q：2025 年中国创新药 BD 交易的预期如何？A：2025 年中国创新药 BD 交易将保持高活跃度，金额与数量均有望创历史新高。上半年中国创新药 BD 首付款已达去年全年的 60%，随着下半年 50 亿美金级总包交易（包含 10 个左右单产品）落地，预计全年首付款将超过去年，其中ADC 和双抗仍是核心领域，AI