宏观半年报：全球宏观：周期还未到最低处

请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第2页全球宏观：周期还未到最低处回顾上半年，随着1月美国债务上限暂停的取消（美国），宏观平衡的要求下在4月加码了关税战（全球），5月发出了信用评级下调的警告（美国），最终到6月的地缘热点（中东）预计将开启这轮周期加速下行的序幕。展望下半年，经济周期下行或进入尾声。8月联储货币政策框架的再次转型，将启动财政扩张的大幕，在周期下行和财政扩张之间，关注经济加速构成的风险。■宏观更新经济周期：缓关税不缓周期。我们假设美联储货币政策至少短期内（8月央行年会前）仍延续谨慎的状态，预计货币流动性（-0.42）面临约束的情况很难转变，因而从周期角度而言，我们依然认为在生产和消费等同步指标的短期反弹效应过去后，宏观经济或将重新回到周期的调整状态。市场周期：下行期关注人民币资产的空间。2024年11月年报发布以来，真实的经济周期相比较我们的预期表现得更积极。随着二、三季度风险事件的逐渐落地，周期的见底进程预计将加速。我们下修短期经济周期运行，特别是海外经济周期下行速率。特别需要关注三季度宏观需求回落对于资产价格调整形成的冲■宏观策略美元：美元上半年在政策反复下可能只是暂时性走弱，伴随着下半年贸易风险从预期转为现实，美元将转向避险属性驱动的上涨。黄金：关税战2.0形成的经济收缩效应仍有待体现，黄金上涨趋于谨慎。美债：“大美丽”法案继续扩张美债总规模，财政可持续性更多来源于利率预期的改变，关注三季度风险概率的提升，利率从上涨转为中性。人民币资产：A股长期吸引力上升，风险过后继续战略性做陡收益率曲线。经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险。 2025年期货市场研究报告研究院宏观组研究员徐闻宇邮箱：xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454蔡劭立电话：0755-23887993邮箱：caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616高聪电话：021-60828524邮箱：gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648联系人陈昊宇邮箱：chenhaoyu@htfc.com从业资格号：F03130939投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 策略摘要核心观点击可能。■风险 目录全球宏观：周期还未到最低处.........................................................................2策略摘要........................................................................................................2核心观点........................................................................................................2现实的经济状态：缓关税不缓周期..................................................................5经济增长：短期补库带来的韧性......................................................................5通货膨胀：资产价格的破裂声音......................................................................6市场的周期定价：关注人民币资产..................................................................8美债流动性：美国周期的继续承压..................................................................9高能源价格：非美周期的压力测试................................................................13宏观策略：看空不做空，后扬而先抑.............................................................15海外宏观：政策欲扩，压力将临....................................................................15国内宏观：等待外部压力的释放....................................................................16图表图1：华泰宏观热力值丨单位：STD..............................................................5图2：华泰宏观热力值及变动丨单位：STD....................................................5图3：全球制造业景气度热力图丨单位：STD.............................................6图4：全球CPI热力图丨单位：STD.............................................................7图5：A股走势和中国经济周期丨单位：%YOY.............................................8图6：商品走势和美国经济周期丨单位：%YOY.............................................8图7：美国双赤字规模预期继续扩张丨单位：%GDP.....................................9图8：美国到期国债规模和结构丨单位：万亿美元..........................................9图9：全球稳定币的供给规模丨单位：十亿美元...........................................10图10：USDT储备资产构成丨单位：%PCT................................................10图11：USDC储备资产构成丨单位：%PCT................................................10图12：美联储资负表近一年变动丨单位：万亿美元......................................11图13：美联储资负表近一月变动丨单位：万亿美元......................................11图14：道金比进入到调整观察期丨单位：盎司/点........................................12图15：道金比变动和美国消费同比丨单位：%YOY.....................................12 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第3页 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第4页图16：人民银行资负表近一年变动丨单位：万亿元......................................13图17：欧央行资负表近一年变动丨单位：万亿欧元......................................13图18：十年期利差自4月开始走扩丨单位：BP...........................................13图19：TIC资本净流入美国丨单位：万亿美元.............................................13图20：主要经济体信贷增速丨单位：%YOY................................................14图21：油价和信贷增速对比丨单位：%YOY，美元/桶.................................14图22：工业企业应收账款和杠杆率丨单位：%.............................................14图23：行业的变动结构丨单位：%YOY.......................................................14图24：美元指数和A股估值丨单位：指数点，%.........................................16图25：实际利率和黄金价格丨单位：%，美元/盎司.....................................16 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第5页因为“无用”的东西才是真正永恒的。——王宁“泉果无限对话”现实的经济状态：缓关税不缓周期华泰宏观热力跟踪显示出短期经济的热度有所回升。截止最新数据（图2）显示，在关税缓和形成的国际贸易活动预期改善带动下，生产（+0.70）出现了环比意义上的改善，消费（-0.02）尽管仍低于水位，但环比角度也有+0.37的显著回暖。但是无论是前瞻性的景气度指标（-0.70），还是价格型指标（-0.41），均给出了宏观周期并没有开启明显改善的状态。展望未来，在美联储货币政策至少短期内（8月央行年会前）仍延续谨慎的状态下，我们预计货币流动性（-0.44）面临约束的情况短期或很难转变，因而从周期角度而言，我们依然认为在生产和消费等同步指标的短期反弹效应过去后（特别是生产指标），宏观经济或将重新回到周期的调整状态。图2：华泰宏观热力值及变动丨单位：STD数据来源：iFinD华泰期货研究院经济增长：短期补库带来的韧性2022年年中以来，全球宏观周期持续保持在中性承压的状态之中。截止2025年5月，全球制造业PMI热力值-0.51（-0.09），整体仍处在“不景气”货币景气度通胀出口货币景气度通胀消费进口出口生产-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8-0.20.00.20.4实际值变动值热力值上期 消费进口生产0.6 图1：华泰宏观热力值丨单位：STD变动值-0.04-0.150.190.370.190.060.54 2025年期货市场研究报告数据来源：iFinD华泰期货研究院 状态之中。其中亚洲-0.07（-0.34），欧洲-0.33（+0.35），非洲-0.51（-0.73），美洲-0.70（-0.24），从地缘的角度看，上半年除了欧洲出现景气的上修之外，全球宏观景气度均出现了不同程度的放缓或回落。图3：全球制造业景气度热力图丨单位：STD通货膨胀：资产价格的破裂声音趋势来看，宏观价格下行状态仍在延续。与5月宏观景气度仅仅是小幅回落不同，自2024年8月（也就是美联储转变货币政策，从持续的“加息暂停”转向“降息”）开始，全球通胀热力值就维持在“偏冷”的状态区间。截止 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第6页2020年1月 2025年期货市场研究报告数据来源：iFinD华泰期货研究院 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第7页2025年5月为-0.47，环比上行0.11个百分点，价格调整风险仍未消除。短期而言，6月宏观层面却出现了价格快速上涨的短期现象。1）6月10日，一只薄荷色LABUBU在拍卖中以108万元的天价成交；2）6月11日，以色列对伊朗展开突袭，中东紧张局势快速升温，国际油价向上突破70美元/桶。在宏观偏冷的象限内，由于供给约束的影响，资产价格的短期快速上涨却烘托出了周期将要转变的信号。图4：全球CPI热力图丨单位：STD 2025年期货市场研究报告数据