锌半年度报告：欲渡黄河冰塞川，将登太行雪满山

新能源&有色组锌产业半年报 消费强势难抵供给压力 本期分析研究员 陈思捷 从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 封帆 从业资格号：F03139777 投资咨询号：Z0021579 王育武 从业资格号：F03114162投资咨询号：Z0022466 期货研究报告|新能源&有色行业研究报告 华泰期货研究院新能源&有色金属研究 2025年07月06日 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 封帆 电话：021-60827969 邮箱：fengfan@htfc.com从业资格号：F03139777投资咨询号：Z0021579 王育武 电话：021-60827969 邮箱：wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162 投资咨询号：Z0022466 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 欲渡黄河冰塞川，将登太行雪满山 策略摘要 海外矿端增产较为顺利，尚未出现较大扰动，中国进口矿快速增长，TC呈现上涨趋势不改。冶炼亏损快速修复，副产品价格持续上涨，整体冶炼利润呈现扩大的态势，冶炼积极性较高，预计下半年供给增长在15%左右，预计全年供给增长7.4%。抢出口、基建托底和内需拉动消费，消费上半年整体表现强势，虽然存在消费透支及消费前置的可能，但海内外的消费强度和韧性无需过度悲观，预计全年消费增速1.2%，远好于2024年年底时预期，但消费强度依旧难以匹配供给增速。库存表现历史低位，表观消费强度高于实际消费强度，差异在于锌合金的蓄水使得显性库存隐形化，但随着锌合金库存的增加以及供给的持续增长压力，预计负反馈将会发生。 核心观点 ■市场分析 Antamina、Kipushi和Tara提供增量的主流矿山保持稳定提产，预计在无较大扰动事件的情况下，海外矿山供应同比增长在下半年有望提速，海外产量实际同比增长可达到40-50万吨，国产矿贡献5万吨，全球锌矿过剩超20万吨。 冶炼亏损快速修复，从年初亏损1500-1600元/吨，修复至今亏损200元/吨左右。副产品价格的上涨也让冶炼利润进一步扩大，河南地区硫酸价格从年初250元/吨左右上涨至目前600元/吨，再叠加银等贵金属收益，行业加权冶炼利 润可达到1300元/吨。 1-6月中国精炼锌产量324万吨，累计同比增长仅有1.9%，7月的预估产量高达59万吨，单月同比增速有望达到20%，下半年的供给压力不容小觑。预计2025年全年产量665万吨，累计同比增长7.4%。 目前库存统计分析，大概率由于显性库存隐形化造成。冶炼厂成品库存持续增加从5.5万吨增加至9.1万吨，其中精炼锌从2万吨增加值3.5万吨，锌合金 从3.5万吨增加值5.5万吨。冶炼端一体化的增加造成锌锭流入市场缓解减少， 精炼锌社会库存较低，出现表观消费强于实际消费的现象。虽然从过去5年数据表现消费淡季均未出现季节性累库的走势，但下半年开始锌供给增速预期将长期维持15%左右，无论实际消费亦或是表观消费，预计都难以匹配，消费淡季有望形成趋势性累库。 1-5月中国固定资产投资累计同比增长3.7%，基建投资累计同比增长 10.4%，其中电网投资累计同比增长19.8%，电网建设拉动国内镀锌铁塔需求。 1-5月中国汽车累计同比增长12.7%，但渠道库存从1月份的226万辆增加至 259万辆，汽车行业产量要大于实际真实消费，因此存在消费前置的可能。1-5月中国光伏装机198GW，同比增长1.5倍，5月份装机数据源于政策因素，实际对物料的需求可能滞后于下半年，从组件情况表现来看，5月份组件产量和组件库存均已明显回落，预计光伏板块消费当前已是最差时刻，后期存在边际修复的可能。新能源电力的持续发展带动的电网投资需求将会保持强势。上半年国补拉动家电汽车消费，但此板块消费存在提前透支的情况 策略 做空配处理，等待社会库存的累计 ■风险 矿端超预期扰动 衰退引发流动性踩踏风险地缘政治危机 目录 策略摘要2 核心观点2 一、锌矿6 1.1海外主流锌矿增量正常，同比增长将提速6 二、精炼锌9 2.1淡季现货升水走弱，供给压力显现9 2.2冶炼利润修复，冶炼积极性提高11 2.3锌锭库存低位，但存在隐形库存显性化的可能11 三、下游消费14 3.1出口拉动镀锌消费14 3.2锌合金一体化隐藏显性库存14 四、终端消费：基建托底，以旧换新促增长15 图表 图1：锌矿TC丨单位：元/吨美元/吨7 图2：国产锌矿产量丨单位：万金属吨7 图3：国产锌矿开工率丨单位：%8 图4：锌矿进口量丨单位：吨%8 图5：锌矿进口量丨单位：万吨8 图6：锌矿进口盈亏丨单位：元/吨8 图7：锌矿出港量丨单位：万吨8 图8：锌矿总库存丨单位：万吨8 图9：冶炼厂锌矿库存丨单位：万吨9 图10：锌矿生产利润丨单位：元/吨9 图11：沪锌升贴水|单位：元/吨10 图12：LME升贴水|美元/吨10 图13：沪锌隔月价差|单位：元/吨10 图14：LME价差季节性|单位：美元/吨10 图15：锌锭日均产量|单位：万吨10 图16：锌锭产量|单位：万吨%10 图17：锌锭进口|单位：万吨%11 图18：锌锭进口盈亏|单位：元/吨11 图19：锌锭冶炼利润|单位：元/吨11 图20：硫酸价格|单位：元/吨11 图21：锌锭七地社会库存|单位：万吨12 图22：保税区库存|单位：万吨12 图23：冶炼厂库存|单位：万吨12 图24：冶炼厂成品库存季节性|单位：万吨12 图25：锌锭交易所库存|单位：万吨13 图26：LME库存|单位：万吨13 图27：镀锌产量|单位：万吨14 图28：镀锌原料库存|单位：万吨14 图29：镀锌成品库存|单位：元/吨14 图30：镀锌板带出口|单位：万吨%14 图31：压铸合金产量|单位：吨15 图32：压铸原料库存|单位：吨15 图33：压铸产成品库存|单位：吨15 图34：氧化锌产量|单位：吨15 图35：固定资产投资|单位：%16 图36：汽车产量|单位：万辆、%16 图37：光伏装机|单位：GW16 图38：电力投资|单位：%16 图39：家电产量累计同比|单位：%17 图40：地产相关数据同比|单位：%17 表1:海外主流锌矿产量跟踪丨单位：万吨7 表2:全球锌矿供需平衡丨单位：万吨13 表3:全球电解锌供需平衡丨单位：万吨17 一、锌矿 1.1海外主流锌矿增量正常，同比增长将提速 根据海外可跟踪样本矿山数据显示，1季度海外矿山产量114万吨，同比增长5万吨（4.5%），增量方面，Antamina、Kipushi和Tara提供增量的主流矿山保持稳定提产，从目前情况考量可达到指引目标，减量方面主要来自于红狗矿。截至上半年海外矿山方面并未受到特殊天气或者罢工活动等较长时间的影响，小幅扰动均在短期内快速恢复。中东地区扰动更多源自于原油带动的运费上涨，对海外锌矿生产影响较为有限。因此预计在无较大扰动事件的情况下，海外矿山供应同比增长在下半年有望提速，海外产量实际同比增长可达到40-50万吨。 国产矿方面，贡献增量较为有限，增量主要来自于火山云，银珠矿等，但由于国内现有矿山贫化等因素，预计全年国产矿仅能贡献仅有5万吨。 根据SMM数据统计，1-5月国产锌矿产量139.8万吨，同比减少5万吨，但目前国产矿开工率及产量仍在提升，预计4季度将会弥补同比降幅转为正增长。进口方面，根据海关总署数据显示，1-5月进口锌矿220.4万吨，累计同比增长52.5%。俄罗斯OZ矿山投产后运往中国，造成北方地区进口矿供应相对充足，北方加工费比南方上涨更为明显。 表1:海外主流锌矿产量跟踪丨单位：万吨 公司 矿山 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 24全年 25Q1 25E Boliden Tara 0.00 0.00 0.00 0.63 0.63 2.16 Garpenberg 2.78 2.60 3.10 2.43 10.91 2.46 TheBolidenArea 1.19 1.17 1.41 1.11 4.88 1.17 SociedadMineraElBrocal EIBrocal 0.13 0.00 0.00 0.00 0.13 0.00 0.00 Buenaventura Uchucchacua 0.55 0.48 0.62 0.47 2.12 0.53 2.43-2.68 Tambomayo 0.13 0.15 0.40 0.12 0.80 0.05 Fresnillo 1.17 1.13 1.44 1.34 5.07 1.11 Saucito 0.67 0.89 0.93 0.92 3.41 0.94 Fresnilloplc Cienega 0.08 0.08 0.06 0.09 0.32 0.04 9.3-10.3 SanJulian 0.32 0.35 0.38 0.15 1.19 - Juanicipio 0.37 0.48 0.43 0.40 1.68 0.43 俄罗斯企业 EastRegion&Bozymchak 1.05 1.20 0.88 1.15 4.28 0.88 LundinMining Neves-Corvo 2.64 2.57 2.96 2.78 11.00 2.77 11.00 Zinkgruvan 1.92 2.17 1.71 2.41 8.20 2.13 8.20 MMG DugaldRiver 4.47 3.45 3.48 4.95 16.40 4.09 17-18.5 Rosebery 1.45 1.57 1.16 1.45 5.60 1.09 4.5-5.5 Newmont Peasquito 5.70 6.50 5.91 7.70 25.81 5.90 23.60 Nexa CerroLindo 2.43 2.41 2.31 1.47 8.62 1.70 7.8-8.6 EIPorvenir 1.29 1.21 1.28 1.27 5.10 1.19 5.9-7.2 Atacocha 0.24 0.24 0.29 0.27 1.04 0.25 0.9-1.1 Vazante 3.49 3.52 3.64 3.40 14.07 2.98 12.2-13.9 MorroAgudo 0.57 0.57 0.00 0.00 1.14 0.00 0.00 Aripuan 0.72 0.72 0.75 0.93 3.16 0.62 5.8-7.2 SierraMetals Yauricocha 0.46 0.51 0.51 0.56 2.04 1.08 2.43-2.65 South32 Cannington 1.43 1.74 1.25 1.08 5.50 1.10 TeckResources RedDog 14.53 13.94 14.25 12.84 55.50 11.68 43-46 Vedanta ZincIndia 29.90 26.30 25.60 26.50 108.30 31.00 Gamsberg 2.10 2.60 3.20 2.90 11.40 4.00 BMM 1.20 1.10 1.20 1.10 4.60 1.00 NewCenturyResources Centuury 1.60 6.50 5.80 3.24 17.14 3.00 IvanhoeMines Kipushi 0.00 0.00 1.78 3.23 5.03 4.27 18-24 Glencore total（除Antamina） 18.41 19.09 20.59 23.20 81.29 18.51 79-83 BHP/Glencor