锌半年度报告：欲渡黄河冰塞川，将登太行雪满山

请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第2页欲渡黄河冰塞川，将登太行雪满山策略摘要海外矿端增产较为顺利，尚未出现较大扰动，中国进口矿快速增长，TC呈现上涨趋势不改。冶炼亏损快速修复，副产品价格持续上涨，整体冶炼利润呈现扩大的态势，冶炼积极性较高，预计下半年供给增长在15%左右，预计全年供给增长7.4%。抢出口、基建托底和内需拉动消费，消费上半年整体表现强势，虽然存在消费透支及消费前置的可能，但海内外的消费强度和韧性无需过度悲观，预计全年消费增速1.2%，远好于2024年年底时预期，但消费强度依旧难以匹配供给增速。库存表现历史低位，表观消费强度高于实际消费强度，差异在于锌合金的蓄水使得显性库存隐形化，但随着锌合金库存的增加以及供给的持续增长压力，预计负反馈将会发生。核心观点■市场分析Antamina、Kipushi和Tara提供增量的主流矿山保持稳定提产，预计在无较大扰动事件的情况下，海外矿山供应同比增长在下半年有望提速，海外产量实际同比增长可达到40-50万吨，国产矿贡献5万吨，全球锌矿过剩超20万吨。冶炼亏损快速修复，从年初亏损1500-1600元/吨，修复至今亏损200元/吨左右。副产品价格的上涨也让冶炼利润进一步扩大，河南地区硫酸价格从年初250元/吨左右上涨至目前600元/吨，再叠加银等贵金属收益，行业加权冶炼利润可达到1300元/吨。1-6月中国精炼锌产量324万吨，累计同比增长仅有1.9%，7月的预估产量高达59万吨，单月同比增速有望达到20%，下半年的供给压力不容小觑。预计2025年全年产量665万吨，累计同比增长7.4%。目前库存统计分析，大概率由于显性库存隐形化造成。冶炼厂成品库存持续增加从5.5万吨增加至9.1万吨，其中精炼锌从2万吨增加值3.5万吨，锌合金从3.5万吨增加值5.5万吨。冶炼端一体化的增加造成锌锭流入市场缓解减少，精炼锌社会库存较低，出现表观消费强于实际消费的现象。虽然从过去5年数据表现消费淡季均未出现季节性累库的走势，但下半年开始锌供给增速预期将长期维持15%左右，无论实际消费亦或是表观消费，预计都难以匹配，消费淡季有望形成趋势性累库。 2025年期货市场研究报告研究院新能源&有色组研究员陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806封帆电话：021-60827969邮箱：fengfan@htfc.com从业资格号：F03139777投资咨询号：Z0021579王育武电话：021-60827969邮箱：wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162投资咨询号：Z0022466投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第3页1-5月中国固定资产投资累计同比增长3.7%，基建投资累计同比增长10.4%，其中电网投资累计同比增长19.8%，电网建设拉动国内镀锌铁塔需求。1-5月中国汽车累计同比增长12.7%，但渠道库存从1月份的226万辆增加至259万辆，汽车行业产量要大于实际真实消费，因此存在消费前置的可能。1-5月中国光伏装机198GW，同比增长1.5倍，5月份装机数据源于政策因素，实际对物料的需求可能滞后于下半年，从组件情况表现来看，5月份组件产量和组件库存均已明显回落，预计光伏板块消费当前已是最差时刻，后期存在边际修复的可能。新能源电力的持续发展带动的电网投资需求将会保持强势。上半年国补拉动家电汽车消费，但此板块消费存在提前透支的情况策略做空配处理，等待社会库存的累计■风险矿端超预期扰动衰退引发流动性踩踏风险地缘政治危机 目录策略摘要.................................................................................................2核心观点.................................................................................................2一、锌矿.................................................................................................61.1海外主流锌矿增量正常，同比增长将提速..............................................6二、精炼锌.............................................................................................92.1淡季现货升水走弱，供给压力显现.......................................................92.2冶炼利润修复，冶炼积极性提高.........................................................112.3锌锭库存低位，但存在隐形库存显性化的可能.....................................11三、下游消费........................................................................................143.1出口拉动镀锌消费............................................................................143.2锌合金一体化隐藏显性库存...............................................................14四、终端消费：基建托底，以旧换新促增长...............................................15图表图1：锌矿TC丨单位：元/吨美元/吨.......................................................7图2：国产锌矿产量丨单位：万金属吨.......................................................7图3：国产锌矿开工率丨单位：%............................................................8图4：锌矿进口量丨单位：吨%...............................................................8图5：锌矿进口量丨单位：万吨.................................................................8图6：锌矿进口盈亏丨单位：元/吨............................................................8图7：锌矿出港量丨单位：万吨.................................................................8图8：锌矿总库存丨单位：万吨...............................................................8图9：冶炼厂锌矿库存丨单位：万吨..........................................................9图10：锌矿生产利润丨单位：元/吨..........................................................9图11：沪锌升贴水|单位：元/吨..............................................................10图12：LME升贴水|美元/吨...................................................................10图13：沪锌隔月价差|单位：元/吨...........................................................10图14：LME价差季节性|单位：美元/吨...................................................10图15：锌锭日均产量|单位：万吨............................................................10图16：锌锭产量|单位：万吨%..............................................................10图17：锌锭进口|单位：万吨%..............................................................11 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第4页 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第5页图18：锌锭进口盈亏|单位：元/吨...........................................................11图19：锌锭冶炼利润|单位：元/吨...........................................................11图20：硫酸价格|单位：元/吨.................................................................11图21：锌锭七地社会库存|单位：万吨.....................................................12图22：保税区库存|单位：万吨...............................................................12图23：冶炼厂库存|单位：万吨...............................................................12图24：冶炼厂成品库存季节性|单位：万吨...............................................12图25：锌锭交易所库存|单位：万吨.........................................................13图26：LME库存|单位：万吨.................................................................13图27：镀锌产量|单位：万吨..................................................................14图28：镀锌原料库存|单位：万吨............................................................14图29：镀锌成品库存|单位：元/吨...........................................................14图30：镀锌板带出口|单位：万吨%.......................................................14图31：压铸合金产量|单位：吨..