铁合金（SM&SF）专题报告：欲渡黄河冰塞川，将登太行雪满山

投资观点：震荡 铁合金（SM&SF） 报告日期2025—03-31 专题报告 ⚫需求（偏空）：一季度钢材需求延续疲软，呈现出有效需求不足的特征，旺季成色相对不足。二季度海外反倾销负面扰动难以剔除，钢材切入淡季外加粗钢调控的政策压力，钢厂或转为被动减产，合金需求仍将承压。 分析师：黄志鸿 从业资格证号：F3051824投资咨询证号：Z0015761 助理分析师：陈佳鑫 ⚫供给（中性）：双硅产能严重过剩，供应具有超强弹性。一季度形同于去年二季度，行情一来合金厂快速增产，行情一走合金厂犹犹豫豫缓慢减产，最终遗留下来极为庞大的社会库存。当下虽形成规模性的减产，但力度仍然不足，仍需要通过限制厂家利润空间去磨耗致产量的有效下降。不过还是要关注政策端是否会对厂家生产形成扰动。 从业资格证号：F03100607 ⚫成本（锰硅偏空/硅铁中性）：锰硅方面，进入二季度South32澳矿大概率恢复发运，从而扭转氧化矿的供需至宽松状态，冲击国内市场。一方面直接影响氧化矿和碳酸矿之间价差出现明显的缩窄，另一方面也易造成锰矿的二次探底，引发锰硅成本松动。但当前天津港半碳酸价格距离澳矿事件前低点并不远，认为下行是缓跌而非急跌。而认为硅铁成本底已不远，原料兰炭基本面极为优越，厂家因长时间利润倒挂计划检修，这还是建立在低库存背景下。港口动力煤的价格跌近长协价格，临近夏季电价少有塌陷。 ⚫总结：认为二季度双硅价格或仍将维持长时间的底部宽幅震荡，通过低价区间的磨耗去限制厂家利润空间致产量的有效下降，从而优化品种的供给。但结合以往规律，品种本身产能严重过剩产业自律减产很难，真正起势要依靠政策的介入。成本、供需比较来看，硅铁优于锰硅，长线介入多硅铁空锰硅头寸。 往期相关报告 1.【ITF-铁合金】产业终于开始规模化减产202503212.【ITF-铁合金】厂库大幅累积，关注产业政策变化202503142.【ITF-铁合金】河钢招标入场，锰矿有利多因素20250306 ⚫投资建议 双硅整体宽幅震荡运行，长线建议多硅铁空锰硅。 ⚫风险关注 锰矿发运、能耗及宏观政策 1行情回顾 单边角度来看，一月锰硅价格强势上行。锰矿在去年四季度多座海外矿山减产共同作用下，形成低库存、强需求、快速去库的强基本面。彼时氧化矿货权相对集中，市场出现“康密劳对华发运量将缩减一半”传言，引发国内港口锰矿报价大幅抬升、锰硅共振上行，河钢一月锰硅流标。反观硅铁自身基本面驱动不足，原料兰炭价格弱稳，因此行情偏向跟涨。 进入二月，锰硅经历短暂的冲高后扭转直下，核心原因在于数据显示加蓬锰矿的全球发运量出现激增，这也大大超出了市场预期。当下即使对华减量传言成立，但此供给量其余国家无法完全承接消纳，又易通过转口贸易回流至国内。此外，结合去年行情，合金厂可以通过更改配矿比例降低氧化矿入炉，缓解国内氧化矿现货偏紧压力，这已是市场共识。因此，在锰矿基本面没有得到进一步强化下，泡沫破裂。接下来的行情的演绎就形同与去年6、7月——盘面大跌致不少期现解套，库存也或将以偏低的价格迅速流入市场下游，同时合金厂在盘面提前锁住未来利润并快速增产，严重暴露了品种供需宽松、社库庞大的基本面问题，锰硅价格流畅下行。另一边，兰炭跟随坑口动力煤阴跌，硅铁产业饱有利润，产量居高不下。 于是，双硅皆具有了近月高仓单的特征，同时地产开工端没有好转、钢材旺季成色不足，3月中旬锰硅回到起涨点，硅铁价格下破近4年的新低。不过，随着时间节点来到3月底，亏损压力下合金开始降负减产，盘面跌势放缓。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 市场风向标河钢招标价趋于下行，锰硅一月流拍，2、3月定价分别为6500元/吨和6400元/吨。75B硅铁跌幅更大，1、2月分别定价6570元/吨和6480元/吨，但3月供应较高的冲击下来到了6180元/吨的近四年新低。 价差的角度来看，由于此轮锰硅行情炒作主要聚焦点在原料锰矿，因此基差的走势也与去年的行情极为相似，只是波动区间明显缩窄。炒作所带来盘面升水，最终被大量的现货做出仓单所吞噬，内蒙折盘面基差从2月初的低于-500很快走到了+200。硅铁情况也比较相似。 月差结构上。加蓬减量传闻与氧化矿偏紧现实下，锰硅近月显著走强，形成BACK结构。但随着减量传闻证伪，品种供需回归到交易重心后，锰硅又回到CONTANGO结构。硅铁供 需矛盾不够突出，近/远月不会显现出明显的强弱差异，月差总体震荡运行。 双硅品种间价差波动剧烈，SF-SM价差区间在【-900，300】。锰矿事件发生时，价差明显回落，无事件推动/矿紧预期改善时，硅铁供需优于锰硅，价差开始走强。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2需求端：钢厂二季度减产概率较大 铁合金下游主要为钢材生产，25年一季度钢材需求延续疲软，呈现出有效需求不足的特征。由于订单一般，钢厂生产比较谨慎。1-2月份我国粗钢产量为16630万吨，同比下降1.5%，生铁产量为14075万吨，同比降低0.5%。来到3月中下旬，铁水才越过235万吨。而对应同一时期可以看到的是，华东区域螺纹吨钢利润普遍超过50元/吨。 二季度钢材产量大概率下行。一方面受迫于粗钢产量调控政策，总量尚未公布，但已从政策宣布转向实质操作阶段，其中新疆、河北等地或现集中减产，二季度粗钢日均产量可能环比下降3-5%。另一方面，钢材需求仍将承压，不仅是受终端弱势的影响，还有降雨增多的扰动。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 需求拆分成终端来看：地产端不再成为倚靠。房屋销售虽有改善，但其余多项指标在低基数上仍同比大幅下降。1-2月份，全国房地产开发投资10720亿元，同比下降9.8%，房屋新开工面积6614万平方米，下降29.6%。房屋竣工面积8764万平方米，下降15.6%。 基建投资“换挡调速”，从“铁公基”到“两重”、“两新”代表新质生产力的战略转型，对钢材需求托举成效一般。一月国新办发布会上提及“近期将再下达一批项目清单，推动尽快形成实物工作量’。在超长期特别国债及中央预算内资金支持下，‘两重’项目在2025年初加速落地，有效支撑基建投资增长。”数据显示一季度新增专项债发行进度较好，且1-2月份，基础设施投资同比增长5.6%，增速比2024年全年加快1.2个百分点。但其中亮眼的是，水利管理业投资增长39.1%，信息传输业投资增长30.9%。 制造业有活力，但海外订单有压力，钢材出口监管将更为严格。2月份PMI为50.2%， 环比上升1.1个百分点，新订单指数为51.1%，比上月上升1.9个百分点，显示制造业景气水平明显回升。使得热卷在高产量下，保持良好去库。但特朗普的上任，海外多国对华加征关税政策此起彼伏、不断加码，外围采购主担忧订单到港后要承担额外关税，热卷出口远期订单有所承压。3月28日，五部门联合发布了《关于应征国内环节税货物出口优化服务规范管理有关事项的公告》，将对钢材低价避税出口起到强有力法律约束。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 一季度硅铁的非钢需求表现一般，未来将继续受海外的负面扰动。1-2月直接出口下降明显，量共2.5万吨，同比下降64%。金属镁和不锈钢制造尚可，SMM统计镁锭1-2月产量15万吨，同比增长12%。钢联统计33家不锈钢厂1-2月产量522万吨，同比增长9%。金属镁和不锈钢痛点都是在于出口受到影响，高产量难长期维持。 综合看，二季度海外负面扰动难以剔除，钢材切入淡季下，外加粗钢调控的政策压力，钢厂减产概率大，合金需求端仍将承压。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 3供给端：匹配庞大社库下合金厂当前减产力度依然不足 双硅供给问题没有显著变化，产能严重过剩，矿热炉启停成本低，利润对企业产量的传导性较好，供应具有超强弹性。今年1-2月的行情与去年5-6月的行情极为近似，涨价预期刺激了产能利用率的快速上升。有了去年的行情作为参照，厂家增产不用过多担忧成本利润、原料紧缺，因为这些担忧本质上都可以通过配矿调整进行优化。另外相同的是，盘面同样是给到大幅升水，厂家积极生产、中游积极套保，造成仓单及预报超高斜率上升的结果。 一季度钢联口径锰硅周产维持在20万吨上下较高水平运行，硅铁周产量也没有低于10万吨。这是由于一月突发行情赠与合金厂较高的冶炼利润，二月不少合金厂提前套保住该月大部分产量平稳渡过。到了三月，经典环节再次出现——合金厂感受到了亏损压力，但谁都不愿意作为减产的先锋者，而是观望“友商”是否减产，最终形成僵局。 作为产能严重过剩的品种，给予充足利润并不合理。那么，盘面多数时间就要保持在品种主产区成本附近或下方，使得下压产量长久化，这样中长期才能做到出清一部分高电力成本、没达到未来环保标准的产能。当前锰硅行业已经全区域进入即期亏损中，但厂家仍以降负荷为主，停炉较少，北方厂家仍在观望南方减产，但云南丰水季即将到来，锰硅供给端仍是有不小的矛盾。相比之下，硅铁就好了许多，总产量下降中，宁夏、内蒙产区不少工厂处在盈亏平衡线边缘，内蒙大厂因环保检查停10台炉子结束时间未定，中卫、青海地区部分厂家陆续开始检修，陕西、宁夏部分厂家计划月底陆续检修。结合供需和库存，当下的减产力度仍然不足，需要通过亏损磨耗致产量的有效下降。截至3月25日，锰硅仓单量超过53万吨，厂库超过13万吨。硅铁仓单也有4.77万吨，8万吨的厂库也高于去年同期。 单看生产方面，产区工厂生产平稳，主要受到利润调节，没有受到外部扰动，双碳政策的实际影响微弱。宁夏新政将部分消纳绿电占比、尾气排放等环保指标达标的锰硅、硅铁大厂调出高耗能企业名单，并给到1-2分的电价下调优势，或许使得该些企业在未来的生产中受到的行政扰动降低，也会加速产业的优胜劣汰进程。此外，在年报中我们提及，市场担忧进入“十五五”规划期间环保行政限制更为趋紧，因此可能在“十四五”规划的最后一年即25年加快投放进程。且去年部分项目延迟、停滞主因就是行情及利润较差，但若后期市场行情转好，需求提升，仍有恢复建设打算。我们前期观点也得到了现实的验证，看到的是1月行情的走好刺激下内蒙地区新增优质产能的加速建设，下半年有不小的投放预期。但这并不代表着行政性影响可以忽略，今年综合整治内卷式竞争被屡次提及，还是要警惕主产区地方政府的产业政策变化。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 4成本端：锰矿成本或随锰矿缓跌，硅铁成本底已现 4.1锰硅成本：澳矿即将恢复发运，锰硅成本或随锰矿缓跌 去年四季度，非洲多家矿企宣布减产，对国内实际到港影响在年初显现。今年一月锰硅厂有春节前补库刚需，港口锰矿库存跌破400万吨的近年新低水平，两港氧化矿库存低于100万吨。但随着加蓬继续减量预期破灭，二月锰矿价格冲高回落并一路下跌，天津港44.5%加蓬块最高日成交均价触及55元/吨度后一路下跌至当前44.5元/吨度。期间海外矿山多数恢复正常发运，仅康密劳锰矿有短暂受到其工会罢工影响但多数时间维持正常运行。外矿远月装船报价抬涨还是比较温和，康密劳加蓬氧化块对华CIF报价从一月4.1元/吨度上涨至四月的5.1元/吨度，