策略周观点：去产能对当期盈利影响较小

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2[Table_Title]去产能对当期盈利影响较小[Table_ReportDate][Table_Summary]核心结论：近期市场和政策层面密切关注反内卷和去产能，这可能是产能过剩周期进入后期的标志，不管有没有政策，实质性的市场化的产能收缩（产能增速弱于收入增速）已经在进行了。随着2021年以来企业收入的持续下降，全A的资本开支累计同比已经持续1年负增长了，持续负增长的时间长度是2005年以来最长。去产能是产能周期中的重要部分，但是需要重视的是，如果需求没有出现拐点，去产能对盈利的短期影响不大。大宗商品的供需研究有一个经验：“需求决定方向，供给决定高度”。而去产能等政策主要影响的是供给，主要决定后续商品价格反转后的高度，而不会直接改变商品价格的方向。2011-2015年是上一次较为严重的产能过剩周期，期间需求经历过两次需求下降（2011-2012和2014-2015）。当下的产能过剩，诱因是2021年以来的房地产下降。去年9月以来，房地产销售下降速度放慢，全A营业收入增速也开始逐渐企稳，但现在来看，企稳的力度很弱，后续要重点验证是否会出现类似2014-2015年的需求二次下降。如果出现，则股市可能会重演2014-2015年的流动性牛市。如果需求能够逐渐企稳（不需要大改善），则全A的盈利可能在1年内拐头往上，股市也有望有牛市。➢（1）去产能三步：收入利润下降->资本开支下降->产能增速下降。投资者和政策制定者是产能周期中的一部分，也是人性周期的一部分。人性追求确定性，喜欢线性外推，由此导致产能周期中，产能建设和去化往往会滞后实际需求的变化。历次全A产能周期见顶，均是营业收入先走弱，资本开支往往走弱得更晚或更慢，而且由于资本开支到形成固定资产（产能）还需要些时间，所以导致营业收入开始稳定的阶段，往往产能过剩还会持续一段时间。➢（2）去产能的效果往往在需求改善的时候才能明显地看到。因为在行业价格下行期，行业供需平衡点往往会处在低成本区，也就是说大部分企业都在亏钱。而需要去产能的主要是成本很高的部分，这一部分产能即使去掉了，也不会马上对价格产生影响，因为这些高成本的产能可能在去产能之前就已经停产了。只有当需求改善的时候，价格涨过成本密集期，才能感觉到去产能的影响。➢（3）对比2011-2015年的产能过剩周期，当下的重点是需求能否稳住。当下的产能过剩，诱因是2021年以来的房地产下降。去年9月以来，房地产销售下降速度放慢，全A营业收入增速也开始逐渐企稳，但现在来看，企稳的力度很弱，后续要重点验证是否会出现类似2014-2015年的需求二次下降。如果出现，则股市可能会重演2014-2015年的流动性牛市。如果需求能够逐渐企稳（不需要大改善），则全A的盈利可能在1年内拐头往上，股市也有望有牛市。➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 证券研究报告策略研究[Table_ReportType]策略周报[Table_Author]樊继拓策略首席分析师执业编号：S1500521060001邮箱：fanjituo@cindasc.com李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2025年7月6日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3目录一、策略观点：去产能对当期盈利影响较小....................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................7风险因素.............................................................................................................................................11表目录表1：配置建议表....................................................................................................................7图目录图1：资本开支增速拐点大多滞后收入拐点（单位：%）.........................................................4图2：资本开支到形成产能还会再次滞后（单位：%）............................................................4图3：去产能对当下供需平衡点影响很小，但对下一轮涨价高度有较大影响.........................5图4：2011-15年的产能过剩，面临过两次需求下台阶（单位：%）........................................5图5：当下的产能过剩，更重要的是关注需求能否稳住（单位：%）.......................................5图6：进入震荡期，Q3后期或Q4有望回归牛市状态（单位：点数）.....................................6图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图13：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图14：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图15：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图16：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图17：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图20：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4一、策略观点：去产能对当期盈利影响较小近期市场和政策层面密切关注反内卷和去产能，这可能是产能过剩周期进入后期的标志，不管有没有政策，实质性的市场化的产能收缩（产能增速弱于收入增速）已经在进行了。随着2021年以来企业收入的持续下降，全A的资本开支累计同比已经持续1年负增长了，持续负增长的时间长度是2005年以来最长。去产能是产能周期中的重要部分，但是需要重视的是，如果需求没有出现拐点，去产能对盈利的短期影响不大。大宗商品的供需研究有一个经验：“需求决定方向，供给决定高度”。而去产能等政策主要影响的是供给，主要决定后续商品价格反转后的高度，而不会直接改变商品价格的方向。2011-2015年是上一次较为严重的产能过剩周期，期间需求经历过两次需求下降（2011-2012和2014-2015）。当下的产能过剩，诱因是2021年以来的房地产下降。去年9月以来，房地产销售下降速度放慢，全A营业收入增速也开始逐渐企稳，但现在来看，企稳的力度很弱，后续要重点验证是否会出现类似2014-2015年的需求二次下降。如果出现，则股市可能会重演2014-2015年的流动性牛市。如果需求能够逐渐企稳（不需要大改善），则全A的盈利可能在1年内拐头往上，股市也有望有牛市。（1）去产能三步：收入利润下降->资本开支下降->产能增速下降。近期市场和政策层面密切关注反内卷和去产能，这可能是产能过剩周期进入后期的标志，不管有没有政策，实质性的市场化的产能收缩（产能增速弱于收入增速）已经在进行了。随着2021年以来企业收入的持续下降，全A的资本开支累计同比已经持续1年负增长了，持续负增长的时间长度是2005年以来最长。投资者和政策制定者是产能周期中的一部分，也是人性周期的一部分。人性追求确定性，喜欢线性外推，由此导致产能周期中，产能建设和去化往往会滞后实际需求的变化。从图1能够看到，历次全A产能周期见顶，均是营业收入先走弱，资本开支往往走弱得更晚或更慢，而且由于资本开支到形成固定资产（产能）还需要些时间，所以导致营业收入开始稳定的阶段，往往产能过剩还会持续一段时间。图1：资本开支增速拐点大多滞后收入拐点（单位：%）图2：资本开支到形成产能还会再次滞后（单位：%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心（2）去产能的效果往往在需求改善的时候才能明显地看到。去产能是产能周期中的重要部分，但是需要重视的是，如果需求没有出现拐点，去产能对盈利的短期影响不大。大宗商品的供需研究有一个经验：“需求