估值洼地+高增长潜力

公司研究·公司快评银行业·城商行 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cnS0980518070002 证券分析师：田维韦021-60875161tianweiwei@guosen.com.cnS0980520030002 核心观点 Ø公司约0.6xPB估值提供了足够的安全边际，目前低估值反映的市场对其资产质量的担忧可能过度。 •一是，公司零售贷款占比处在上市城商行较高水平，零售不良压力较大是现实困境，但市场担忧可能过度。零售贷款中消费贷和个人经营贷不良暴露延续是行业共性，公司积极应对，加大零售不良确认处置，同时积极调整零售信贷投放，零售存量不良出清只是时间问题。市场对于公司零售信贷不良的过度担忧来源于近年来公司积极开拓县域市场，认为客群资质下沉后不良压力会更大。但现实是，公司县域贷款中约五成是涉及政务类的信贷，零售信贷比重或不足35%，且零售信贷中按揭比例可能超过了35%。并且长沙银行县域金融竞争力强，客群比较优质，在公司2024年度股东会上，行长张曼透露长沙银行县域的不良率只有0.55%。 •二是，三阶段减值贷款未全部归入不良。对于不良确认问题，关注后续确认和处置标准。另外，公司自身也具备消化的能力，我们判断不会对公司长期经营带来冲击。 Ø“扎根县域+零售客群庞大+低成本稳定存款”是核心竞争力，公司政务基本盘牢固，大零售具有高增长潜力。 •湖南省区域经济发展不平衡，伴随乡村全面振兴战略深入推进，县域金融大有可为。2022年公司将县域金融定为“一号工程“，在湖南省86个县实现了网点全覆盖，2022-2024年县域贷款年均复合增速为21.4%，高于贷款总额13.8%的增速。2024年末县域贷款份额达到36.9%，2022-2024年新增贷款中50.6%投向县域。 •政务类基本盘牢固，零售业务短期承压，但客群基础扎实，长期视角依然是规模扩张的重要引擎。2024年末公司信贷结构重，政务类信贷（35.9%）、个人贷款（34.8%）、制造业和批发零售业（14.8%），零售信贷份额近年来虽然有所下降，但依然较高。2024年末公司零售客群超1844万户，长期视角具备高增长潜力。 •长沙市以外区域业务高增，成长空间广阔。2024年长沙市以外的湖南区域份额为50.8%，较2019年末提高了17.5个百分点。 Ø投资建议：低估值提供足够的安全边际，买入一个经济复苏的看涨期权，符合巴菲特“捡烟蒂”（短期）+“优质公司”（中长期）的投资理念，维持“优于大市”评级。 •我们判断，当前PB估值在0.6x左右银行中，长沙银行是基本面相对较好的标的，中长期具备高增长潜力。资产荒环境下，银行“低估值+ROE确定性高+分红稳定”依然具有竞争力，伴随银行板块估值中枢抬升，长沙银行具备补涨逻辑。 Ø风险提示：经济复苏不及预期，不良暴露超市场预期。 目录 估值洼地，如何看待资产质量担忧？01 深耕县域，客群基础扎实02 低成本稳定负债构筑护城河03 投资建议和风险提示04 长沙银行估值处在低位 Ø长沙银行静态PB值（2025年6月30日）0.60x，所处过去5年历史分位数为56%，均处在上市对标城商行中的低位。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：数据截止2025年6月30日，下同。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：重庆银行上市时间2021年2月5日，分位数区间自2022年2月初开始。 长沙银行估值处在低位 Ø根据上市银行“ROE-PB”分布，长沙银行估值低估。 市场主要担忧什么？-分红比例不高 Ø分红比例不高。 •2024年长沙银行分红率21.58%，在上市对标城商行中处在低位。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2025年6月30日。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：分红比例=现金分红/归母净利润。 市场主要担忧什么？-资产质量承压是核心 Ø长沙银行近年来不断加大零售消费贷款投放，且服务不断向县域下沉，资产质量承压。 •在《中美居民信贷资产质量如何演绎？》（2025.5.22）中指出，我国居民目前信贷需求疲软，同时，当前零售信贷资产质量承压，尤其是个人经营性贷款和消费贷款。长沙银行零售贷款（非按揭）比重处在上市城商行前列，市场担忧其资产质量。 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理。注：浦发、兴业、民生、杭州、成都为消费贷款及其他口径；邮储银行为信用卡及其他贷款口径；农行为个人经营性贷款及其他贷款口径。下同。 市场主要担忧什么？-资产质量承压是核心 Ø公司减值贷款没有完全归入不良，引发市场担优。 •2024年末，公司三阶段减值贷款余额100亿元，归入不良的余额有64亿元，不良确认仍有压力。 •关注后续确认和处置标准。不过公司自身也具备消化的能力，不会对公司长期经营带来冲击。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 如何看待市场对于资产质量的担忧? Ø零售不良暴露延续是行业共性，公司零售贷款占比处在上市城商行较高水平，零售不良压力较大是现实困境，但我们认为市场悲观预期可能过度。 •目前公司对于新发放零售贷款已经非常审慎，零售存量包袱出清只是时间问题。中长期来看，零售金融依然是行业发展方向。 •市场对于公司零售信贷的过度担忧来源于近年来公司积极开拓县域市场，认为公司客群资质下沉，零售不良压力较同业会更大。但现实是，公司县域贷款中约五成是涉及政务类的信贷，零售信贷占比或不足35%，且零售信贷中按揭比例可能超过了35%。并且，湖南区域经济发展不平衡，县域金融服务不充分，长沙银行多年来深耕县域市场，竞争力强，客群较为优质。根据《凤凰WEEKLY财经》报道，公司2024年度股东会上，行长张曼透露长沙银行县域的不良率只有0.55%。 •战略层面，长沙银行之前提出“134568”新十年战略体系，明确2024-2026年为“业务突破、能力提升、风险出清”的关键三年。 Ø三阶段减值贷款未全部归入不良。对于不良确认问题，关注后续确认和处置标准。另外，公司自身也具备消化的能力，我们判断不会对公司长期经营带来冲击。 Ø整体而言，公司资产质量段性承压现实困境，但公司积极应对，一方面积极加大不良的确认和核销，另一方面积极调整信贷投向，降低信用风险偏好；我们判断目前低估值背后放映的市场不良悲观预期可能过度。 市场主要担忧什么？-过去几年管理层的更迭 Ø过去几年长沙银行估值一直处在低位，还有一个重要的因素，即高管团队频繁更迭。 •长沙银行高管更迭始于2021年11月时任董事长朱玉国的辞职，时任行长赵小中接棒出任董事长。然后，2022年初公司3名副行长同时辞任。2022年6月，唐力勇获长沙银行董事会同意成为行长，但2024年4月唐力勇被调任郴州市副市长。 •2024年9月长沙银行董事会同意聘任张曼为长沙银行行长，长沙银行的新高管团队尘埃落地。2025年5月，长沙银行董事会完成换届选举，赵小中再次当选董事长，行长张曼为该行董事。 目录 估值洼地，如何看待资产质量担忧？01 02 低成本稳定负债构筑护城河03 投资建议和风险提示04 深耕县域，大有可为 Ø2022年，公司将县域金融定为“一号工程“，在湖南省86个县实现了网点全覆盖的金融机构。 •早在2016年公司就将县域金融作为四大发展战略之一（另三个是智慧金融、科技金融、绿色金融），2022年将县域金融战略确立为全行发展“一号工程”，并出台《长沙银行县域金融三年行动方案》，构建“县域支行+乡镇支行+惠农支付服务点+湘村在线”的四级渠道。长期的坚持彰显了公司对于拓展县域金融市场这个“第二战场”的毅力与决心。 •广州：7家。•小企业信贷中心及分中心：13家，其中长沙5家。 •截至2024年末，公司共有分支机构411家（包括13家小企业信贷中心及分中心）。其中，省内外分行13家（湖南省内除湘西外的12个地级市均设有1家分行和省外的广州分行）。目前公司还控股湘西长行村镇银行和长银五八消费金融公司。 •2024年公司股东大会指出，“我们县域金融在湖南省86个县实现了网点全覆盖的金融机构，实现了县城加乡镇加乡村三级网格化的服务体系。全行有411家机构，其中县域以及重点发达乡镇有198家机构，网络渠道渗透到395个网格。” 深耕县域，大有可为 Ø县域金融是公司近年来资产规模增长的重要引擎。 •2022-2024年公司县域贷款年均复合增速为21.4%，高于贷款总额13.8%的增速。 •2024年末，县域贷款余额占贷款总额的36.9%，2022-2024年新增贷款中有50.6%投向县域。 •2024年末，县域存款余额占存款总额的32.4%，2022-2024年新增存款中有41.0%来自县域。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 深耕县域，大有可为 Ø湖南共有86个县（市），县域常住人口占70%，县域经济总量占比约为54%。省内经济发展不平衡，县域金融大有可为。 •赛迪顾问县域经济研究中心发布的百强县榜单来看，2024年，湖南3个百强县分别是长沙县、浏阳市、宁乡市，均位于省会长沙，分列全国第10名、20名和23名。 深耕县域，大有可为 Ø乡村全面振兴战略深入推进，为县域金融发展带来了广阔空间。 •从深耕县域市场的农业银行来看，公司县域贷款增速持续高于贷款总额增速，且信贷扩张速度高于其他对标大行。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 客 群 资 源 庞 大 ， 零 售 金 融 具 备 高 增 长潜 力 Ø经济复苏不及预期，零售信贷扩张放缓。但公司零售客群基础扎实，且长期深耕县域，长期来看零售金融有望再次成为规模扩张的重要引擎。 •2024年新增贷款中仅有8.4%投向零售，2022-2024年累计新增贷款重仅21.5%投向零售。2024年末零售信贷占贷款总额的34.8%，较2021年末下降了6.3个百分点，但仍处在较高水平，在上市城商行中仅低于宁波银行37.8%的水平。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理。注：2024年县域客群包括对公客户和零售客户。 客 群 资 源 庞 大， 零 售 金 融 具 备 高 增 长潜 力 Ø受益于扎实庞大的零售客群，公司财富客户数和管理零售AUM均实现了较好增长。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 总 结 ： 政 务 基 本 盘 牢 固 ， 大 零 售 具 有 高 增 长 潜 力 Ø公司具备政务金融资源优势，政务基本盘牢固。且近年来积极开拓大零售业务，且服务加速下沉县域市场，打开业务成长空间。 Ø短期大零售业务虽阶段性承压，但大零售依然是行业未来大方向，公司客群基础扎实，大零售具备高增长潜力。 •政务类贷款是公司新增信贷主要投向：2024年新增贷款中74.3%投向大基建，8.4%投向个人。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理。注：大基建除了三大产业，还包括租赁和商务服务业、建筑业，下同。 总 结 ：长 沙 市 份 额 牢 固 ， 长 沙 市 以 外 份 额 不 断 提 升 Ø受益于县域金融不断深化等因素，公司长沙市以外区域信贷份额快速提升，打开公司成长空间。 •2024年末公司信贷余额中投向长沙市以外的湖南区域比重为50.8%，较2019年末提高了17.5个百分点。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 总 结 ： 长 沙 市 份 额 牢 固 ， 长 沙 市 以 外 份 额 不 断 提 升 Ø公司在长沙市的信贷份额稳定，在长沙市以外信贷市场份额不断提升。 •2023年末公司在湖南省信贷份额约为6.5%，位列第5位，低于建设银行、工商银行、农业银行和开发银行。其中，在长沙市的份额稳定，长沙市以外区域份额不断提升。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证