A股策略周报：脱虚向实，新的开始

全球制造或将复苏：实物需求的新一轮上升周期 过去的几年中，海外发达经济体更加重视资本回报但对实体经济的重视程度相对不足，这体现为美国和欧元区上市公司ROE中枢水平抬升和企业部门杠杆率的下降。但近期海外对于实体经济的重视程度正在提升：德国政府在上周提交的2025年预算草案中提出在2025年投资1200亿欧元用于基础设施建设，同时大幅增加国防领域开支，2025至2029 年赤字规模扩张8000亿欧元，占德国GDP比重约20%；美国方面，鼓励制造业回流是特朗普第二任期内重要的施政方针之一，在刚刚签署的《大美丽法案》也有诸多条目用于鼓励制造业投资，将先进制造业投资可用于税收抵免的额度由25%提升至35%，以制造生产为目的购置的固定资产可以在投入使用当年按100%折旧进行抵扣。此外，《大美丽法 案》大幅提高了美国政府债务上限，由于当前美联储隔夜逆回购工具余额相比前两轮美国财政部补充TGA账户时要更低，这可能意味着未来全球美元流动性可能会面临一定的冲击。6月开始主要经济体制造业PMI处于共振修复的过程中，这对于资产定价的意义是：有利于制造业大国的中国的资本品出口从而拉动总需求；制造业强于服务业时，单位GDP的实物消耗强度往往会有上升，更有利于资源品、资本品的表现。 “反内卷”：也应顺势而为 近期政策端对“反内卷”关注度上升，背景是2025年以来，工业的投入项的用电量持续快于产出项的工业增加值的同比增速，自发性“反内卷”可能已经在进行中。“反内卷”政策的具体影响可能会因行业而异：本轮过剩产能很大 一部分集中在光伏、锂电、新能源车等中高端制造业领域，全球视角下属于优质产能和先进产能，未来仍面对需求增长，直接出清的概率较低，“反内卷”政策在上述领域中的效果可能会相对较弱；而对于传统产能占比相对更高、产能利用率较高且产品价格处于低位的行业，“反内卷”政策效果通过产能利用率的限制就能对企业盈利起到明显作用。如果以2016年以来产能利用率和PPI同比分位数作为筛选标准石油和天然气开采行业、化学纤维制造、黑色金属冶炼与压延行业的产能利用率分位数处于历史高位，同时目前的价格水平相对偏弱。 脱虚向实：流动性是冲击，基本面是机会。 2022年以来，中国企业在ROIC下行时增加资本开支，增加了国家竞争力和完成了产业升级，代价是资本回报的持续下降，而当下开始进入资本回报的修复期，传统部门的回报率回升概率更大；相反，欧美经济体在过去对于资本回报的过度关注导致了实体经济发展的不足，对于安全性和社会稳定性的重视让其重新关注实体经济的发展，政府正通过赤字率方式撬动实体投资，全球制造业活动的回升已经开始。在过去国内大力发展中游制造时，实物资产机会更多集中在国内主导的上游，而当下当全球制造业向上而国内开启“反内卷”时，对于中国投资者而言实物资产的领域将更为广阔，而中国经济在海外需求回升下形成生产-消费的良性循环的概率更大。当然，由于全球脱虚向实开启，金融 市场的流动性冲击反而可能成为阶段性风险，近期应该关注美元的反弹（债务上限提高后，财政部发债带来的冲击）。因此，我们对于当前资产配置的推荐如下：第一，同时受益于海外实物资产需求上升、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，油）及资本品（工程机械、重卡、叉车），中间品（钢铁、化纤）；第二，消费上，量比价格重要：酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁，新消费的个股机会仍值得挖掘；第三，从长期视角看人民币国际化下的大金融板块的重估会继续，但是未来股权将优于债权人，建议关注非银金融。 风险提示 国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么量价循环体系适用性可能会下降。 海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。 内容目录 全球制造或将复苏：实物需求的新一轮上升周期3 “反内卷”也应顺势而为5 脱虚向实，流动性是冲击，基本面是机会7 风险提示7 图表目录 图表1：2021年以来，美国企业部门杠杆率下降，资本回报率抬升3 图表2：2021年后，欧洲同样出现企业部门杠杆率下降，净资产回报率中枢提升的现象3 图表3：《大美丽法案》当中促进美国国内投资部分的主要内容3 图表4：2025-2029年间德国联邦政府新增赤字规模在8000亿欧元以上3 图表5：2025年1月美国联邦政府债务余额已经触及法定债务上限4 图表6：与前两次美国财政部快速补充TGA账户时期相比，目前可作为流动性缓冲垫的ONRRP余额更少4 图表7：目前来看全球制造业呈现出共振向上修复状态4 图表8：当制造业活动偏强时，全球实物消耗强度更高4 图表9：5月工业企业口径下利润增速和利润率均有放缓5 图表10：5月用电量、工业增加值、PPI同比增速均有放缓，工增增速高于用电量增速的现象持续5 图表11：与此前几轮供给侧改革的不同之处在于，本轮部分过剩产能在全球视角下属于优质产能或先进产能5图表12：石油和天然气开采、化学纤维制造及黑色金属冶炼及压延行业的产能利用率分位数处于高位同时价格水平处于低位6 全球制造或将复苏：实物需求的新一轮上升周期 在过去的几年中，海外发达经济体更加重视资本回报，但是对实体经济扩张的重视程度相对不足。自2021年下半年以来，无论美国还是欧元区，企业的盈利能力整体上均有提升，美国标普500指数和欧洲STOXX600指数ROE中枢水平相比于2020年以前均有抬升。然而，非金融企业部门的杠杆率却均出现了明显的回落。这一现象说明，欧美发达经济体在微观层面上通过减少量的增长，维持自身资本回报水平。 不过在最近一段时间中，欧美经济体也开始重视以制造业为代表的实体经济增长情况： 欧洲方面，在今年初德国议会解除预算刹车机制打开政府财政扩张的空间后，德国联邦政府在上周二（6月24日）提交的2025年预算草案中提出了较为激进的财政刺激计划。其中包括2025年投资1200亿欧元用于基础设施建设，同 时大幅增加国防领域开支。根据巴黎银行的测算，2025年至2029年间德国联邦政府累计新增赤字规模将超过8000亿欧元，约占当前德国GDP比重的20%。 美国方面，鼓励制造业回流是特朗普第二任期内重要的施政方针之一。特朗普在美国时间7月4日刚刚签署的《大美丽法案》（TheOneBigBeautifulBillAct）中，也提出要通过给予税收优惠的方式促进美国制造业发展。在“美国商业税收永久性改革及促进国内投资”章节中，明确对先进制造业投资可用于税收抵免的额度由25%提升至35%；同时购置或建造用于生产、制造、精炼的厂房等固定资产，可以在投入使用当年按100%进行抵扣。 图表1：2021年以来，美国企业部门杠杆率下降，资本回报率抬升 图表2：2021年后，欧洲同样出现企业部门杠杆率下降，净资产回报率中枢提升的现象 美国:杠杆率:非金融企业部门（%）美国标普500指数ROE（%，右）欧元区:杠杆率:非金融企业部门（%）欧洲STOXX600指数ROE（%，右） 902512516 8520 8015 7510 705 14 120 12 115 10 1108 6 105 4 100 2 650950 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 图表3：《大美丽法案》当中促进美国国内投资部分的主要内容 图表4：2025-2029年间德国联邦政府新增赤字规模在8000亿欧元以上 章节 主要内容 德国政府：当年新增借贷额（十亿欧元） 200186180173172174160143140120100 80604020 0 20252026202720282029 SEC.70302 在美国国内进行的科研及实验支出可全部费用化用于税收抵扣 SEC.70306 提高部分资产折旧可用于抵扣的计提上限额度 SEC.70307 购置或建造用于生产、制造或提炼用途的厂房，可以在使用当年按100%进行抵扣 SEC.70308 将先进制造业投资的税收抵免幅度由25%上调至35% SEC.70309 同建造机场一样，建造航天飞机发射场可通过发行税收地面债券融资 来源：USCongress，国金证券研究所来源：BNPParibas，国金证券研究所 此外，《大美丽法案》也将美国联邦政府债务上限额度提高了5万亿美元，在解除美国政府进一步财政扩张制约的同时，也有可能在未来对全球美元流动性造成一定程度的扰动。在今年年初，美国国债总额触及联邦政府法定债务上限，美国财政部消耗财政一般账户（TGA账户）余额维持正常运行；在法定债务上限大幅提高后，美国财政部需要通过发 债的方式重新补充TGA账户。与2022年初和2023年中两次补充TGA账户时相比，当前可作为流动性缓冲的美联储隔夜逆回购（ONRRP）工具余额明显更少。与市场一致预期不同的是：流动性是风险，基本面才是机会。不过美国财政部长贝森特在接受采访中表示会更多通过发行短期国债的方式补充TGA账户，考虑到美国的稳定币提供商可能需要合适的短久期资产作为储备资产以应对潜在的监管要求，这可能在一定程度上有助于缓解流动性冲击的幅度。 图表5：2025年1月美国联邦政府债务余额已经触及法定债务上限 图表6：与前两次美国财政部快速补充TGA账户时期相比，目前可作为流动性缓冲垫的ONRRP余额更少 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 20,000 美国：国债总额（十亿美元）美国：联邦政府法定债务限额（十亿美元） 美国财政部一般账户余额（十亿美元） 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 美联储：ONRRP工具余额（十亿美元，右）美联储：存款机构准备金（十亿美元，右） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 目前全球制造业处于共振修复的过程中，历史经验表明制造业活动偏强时全球的实物消耗强度将会上升。美国、中国、德国等全球主要经济体制造业PMI读数相比于5月份均有不同程度的提升，表明全球制造业共振向上的情况仍在持续。这对于资产定价的意义是在于：有利于制造业大国的中国资本品出口从而拉动总需求从过往的历史经验来看，当全球制造业活动相比于服务业更强时，全球单位产出对应的实物资源消耗量多有提升。在当前海外经济体对制造业及 基础设施建设为代表的实体经济有着更高重视程度的背景下，未来全球制造业修复的趋势或将持续，全球对资源品、资本品等实物资产的需求也会有所提升。 图表7：目前来看全球制造业呈现出共振向上修复状态图表8：当制造业活动偏强时，全球实物消耗强度更高 5月制造业PMI6月制造业PMI 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 美国英国德国日本中国印度 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 全球制造业PMI/全球服务业PMI:12个月移动平均全球单位总产出资源消耗:右轴 0.3 0.29 0.28 0.27 0.26 0.25 0.24 0.23 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01