中观半年报：分化加剧，破局在途

请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第2页分化加剧，破局在途2025年上半年贯穿上中下游产业的核心矛盾是“新旧动能转换期的结构性割裂”。整体来看，上半年受外部不确定影响较多，行业内部分化加剧，整体景气依靠政策托底。展望下半年，在“两新”政策进一步拉动内需和产业结构升级的情况下，行业扩张有望从“量”到“质”的系统性跃迁。上游材料：2025年上半年，在需求疲软与中美贸易冲突双重压力下，原材料价格整体承压，行业分化特征显著。金属开采业中黑色与有色价格走势背离，黑色系受地产低迷拖累集体下行，有色则因新经济需求显现韧性；化工原料呈现多向波动，PTA、尿素因成本与刚需支撑小幅走强，而聚乙烯等塑料品类因产能过剩深度回落；能源领域原油与煤炭分化加剧，原油受地缘冲突震荡修复，煤炭则因绿色替代持续弱势；农产品多数处于近五年低位，玉米大豆因供应弹性不足逆势回升，而生猪蔬菜受需求疲弱压制延续跌势。展望下半年，原材料价格将延续结构性分化。关注产能淘汰、关税谈判及气候风险三条主线，在“新旧动能转换”中动态调整策略。中游制造：2025年上半年，中游制造业在外部地缘冲突与贸易摩擦冲击下呈现“传统承压、高技向好”的分化格局。传统制造业受产能过剩与内需疲软双重挤压，黑色金属冶炼、纺织服装、食品加工等五大行业利润普遍下滑，尤其地产链相关领域深度探底；而高技术制造业在“两新”政策强力扶持下逆势上行，电气机械、运输设备等领域利润显著回升。尽管4-5月受中美关税战拖累制造业PMI再度收缩，但6月随着阶段性协议达成及“抢出口”订单释放，供需指数边际改善，新订单与出口运价小幅回暖。展望下半年，政策将进一步从需求提振与供给出清双向加力并且扩围至更多传统制造业。传统制造业有望通过智改数转突围成本困局，中游制造业整体形成“政策驱动转型、技术赋能增效”的双轨并行态势。下游消费：2025年上半年，下游消费与地产市场在政策托底与内生调整的角力中呈现"弱复苏"格局。零售领域受"以旧换新"政策加码驱动，家电数码品类线上销售逆势增长，但传统实体业态受消费分流与客单价下滑持续承压；租赁市场因消费动能不足陷入深度调整；房地产市场则艰难筑底。展望下半年， 2024年期货市场研究报告研究院宏观组研究员徐闻宇邮箱：xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454蔡劭立电话：0755-23887993邮箱：caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616高聪电话：021-60828524邮箱：gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648联系人陈昊宇邮箱：chenhaoyu@htfc.com从业资格号：F03130939投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 策略摘要核心观点■市场总览 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第3页消费市场将延续结构性分化，传统零售通过"直播+体验"融合破局；租赁领域在监管新规倒逼下加速转向轻资产服务模式；房地产倚重"存量项目盘活"破局，随着土地与在建项目全面摸底、专项债资金加力，政策着力打通"稳需求-去库存-提质量"闭环，但投资回暖仍待内生动力修复。整体而言，下游复苏高度依赖政策落地效率与商业模式创新，在消费韧性托底、租赁洗牌深化、地产缓慢筑底的三重奏中寻求再平衡。 目录策略摘要.................................................................................................2核心观点.................................................................................................2上游：原材料价格波动..............................................................................6中游制造业：短期企稳，新旧动能转换.......................................................9总览：关税战后短期企稳..........................................................................9制造业：政策托底，新旧动能分化加剧.....................................................11下游消费端：零售分化加剧，地产弱复苏..................................................16零售业线上增长，线下承压.....................................................................16房地产：弱复苏，强分化........................................................................19表格表1：2025年高技术制造业大类支持政策整理.............................................13表2：高技术制造业子类支持政策整理.........................................................13表3：下半年传统制造业“两新”政策支持要点............................................14表4：上半年零售业市场数据......................................................................18表5：上半年地产政策梳理.........................................................................21图表图1：上半年上游成本压力增加丨单位：%YOY..............................................7图2：上半年上游成本压力细分项丨单位：%YOY...........................................7图3：生产资料价格：金属开采业丨单位：%YOY..........................................7图4：生产资料价格：化工丨单位：%YOY....................................................7图5：生产资料价格：能源丨单位：%YOY....................................................7图6：生产资料价格：农业丨单位：%YOY....................................................7图7：农产品价格较年初变化丨单位：%YOY.................................................8图8：黑色商品价格集体向下丨单位：%YOY.................................................8图9：国际原油价格震荡丨单位：%YOY.......................................................8图10：天然气价格先扬后抑丨单位：%YOY..................................................8图11：上半年上游成本压力增加丨单位：%YOY............................................8 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第4页 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第5页图12：上半年上游成本压力细分项丨单位：%YOY.........................................8图13：上半年制造业景气走势丨单位：%YOY...............................................9图14：上半年制造业细分项总览丨单位：%YOY............................................9图15：关税战后制造业出口回暖丨单位：%YOY............................................9图16：中国至美西航线运价指数环比上涨8.7%丨单位：%YOY......................9图17：6月后关税时期纺织、汽车制造业库存降低丨单位：%YOY................10图18：上半年制造业中小企业信心指数持续回落丨单位：%YOY...................10图19：制造业新订单-库存指数丨单位：%..................................................11图20：制造业订单-库存/生产曲线丨单位：%..............................................11图21：上半年传统制造业利润增速回落丨单位：%YOY..............................11图22：地产开工面积恢复缓慢丨单位：%YOY.............................................12图23：纺织服装、服饰出口丨单位：%YOY................................................12图24：食品PPI连续三个月维持在-1.4丨单位：%YOY..............................12图25：化工原料、造纸PPI丨单位：%YOY................................................12图26：上半年高技术类制造业利润较年初改善丨单位：%YOY....................14图27：年上半年耐用消费品领跑增长丨单位：%YOY.................................16图28：上半年末零售业分化丨单位：%YOY................................................16图29：上半年线上消费占比提升丨单位：%YOY..........................................16图30：客单价水平指数连续5个月低于荣枯线丨单位：%YOY......................17图31：线下主营业务运营成本（越低代表成本压力越大）丨单位：%YOY......17图32：租赁经营类:商铺出租率丨单位：%YOY............................................18图33：商业用地去库预计延续丨单位：%YOY.............................................18图34：上半年商品房销售面积降幅收敛丨单位：万平方米.............................20图35：上半年房地产销售面积降幅收敛丨单位：%YOY................................20图36：上半年房地产去库延续丨单位：%YOY.............................................20图37：上半年房地产销售面积降幅收敛丨单位：%YOY............................