中观半年报：分化加剧，破局在途

期货研究报告|宏观组 中观半年报 z 中观行业上半年受外部不确定性扰动较多，行业内部分化加剧，整体景气依靠政策托底。总的来看2025年贯穿上中下游的核心矛盾是“新旧动能转换期的结构性割裂”。突围路径已明晰，依靠“两新”财政拉动内需和产业结构升级，共同推动行业扩张从“量”到“质”的系统性跃迁。 宏观组研究报告 中国行业：分化加剧，破局在途 本期分析研究员 徐闻宇 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪 从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 陈昊宇 从业资格号：F03130939 华泰期货研究院宏观研究 2025年7月6日 研究院宏观组 策略摘要 分化加剧，破局在途 研究员 徐闻宇 邮箱：xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 电话：0755-23887993 邮箱：caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 高聪 电话：021-60828524 邮箱：gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338 投资咨询号：Z0016648 联系人 陈昊宇 邮箱：chenhaoyu@htfc.com从业资格号：F03130939 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 2025年上半年贯穿上中下游产业的核心矛盾是“新旧动能转换期的结构性割裂”。整体来看，上半年受外部不确定影响较多，行业内部分化加剧，整体景气依靠政策托底。展望下半年，在“两新”政策进一步拉动内需和产业结构升级的情况下，行业扩张有望从“量”到“质”的系统性跃迁。 核心观点 ■市场总览 上游材料：2025年上半年，在需求疲软与中美贸易冲突双重压力下，原材料价格整体承压，行业分化特征显著。金属开采业中黑色与有色价格走势背离，黑色系受地产低迷拖累集体下行，有色则因新经济需求显现韧性；化工原料呈现多向波动，PTA、尿素因成本与刚需支撑小幅走强，而聚乙烯等塑料品类因产能过剩深度回落；能源领域原油与煤炭分化加剧，原油受地缘冲突震荡修复，煤炭则因绿色替代持续弱势；农产品多数处于近五年低位，玉米大豆因供应弹性不足逆势回升，而生猪蔬菜受需求疲弱压制延续跌势。展望下半年，原材料价格将延续结构性分化。关注产能淘汰、关税谈判及气候风险三条主线，在“新旧动能转换”中动态调整策略。 中游制造：2025年上半年，中游制造业在外部地缘冲突与贸易摩擦冲击下呈现“传统承压、高技向好”的分化格局。传统制造业受产能过剩与内需疲软双重挤压，黑色金属冶炼、纺织服装、食品加工等五大行业利润普遍下滑，尤其地产链相关领域深度探底；而高技术制造业在“两新”政策强力扶持下逆势上行，电气机械、运输设备等领域利润显著回升。尽管4-5月受中美关税战拖累制造业PMI再度收缩，但6月随着阶段性协议达成及“抢出口”订单释放，供需指数边际改善，新订单与出口运价小幅回暖。展望下半年，政策将进一步从需求提振与供给出清双向加力并且扩围至更多传统制造业。传统制造业有望通过智改数转突围成本困局，中游制造业整体形成“政策驱动转型、技术赋能增效”的双轨并行态势。 下游消费：2025年上半年，下游消费与地产市场在政策托底与内生调整的角力中呈现"弱复苏"格局。零售领域受"以旧换新"政策加码驱动，家电数码品类线上销售逆势增长，但传统实体业态受消费分流与客单价下滑持续承压；租赁市场因消费动能不足陷入深度调整；房地产市场则艰难筑底。展望下半年， 消费市场将延续结构性分化，传统零售通过"直播+体验"融合破局；租赁领域在监管新规倒逼下加速转向轻资产服务模式；房地产倚重"存量项目盘活"破局，随着土地与在建项目全面摸底、专项债资金加力，政策着力打通"稳需求-去库存-提质量"闭环，但投资回暖仍待内生动力修复。整体而言，下游复苏高度依赖政策落地效率与商业模式创新，在消费韧性托底、租赁洗牌深化、地产缓慢筑底的三重奏中寻求再平衡。 目录 策略摘要2 核心观点2 上游：原材料价格波动6 中游制造业：短期企稳，新旧动能转换9 总览：关税战后短期企稳9 制造业：政策托底，新旧动能分化加剧11 下游消费端：零售分化加剧，地产弱复苏16 零售业线上增长，线下承压16 房地产：弱复苏，强分化19 表格 表1：2025年高技术制造业大类支持政策整理13 表2：高技术制造业子类支持政策整理13 表3：下半年传统制造业“两新”政策支持要点14 表4：上半年零售业市场数据18 表5：上半年地产政策梳理21 图表 图1：上半年上游成本压力增加丨单位：%YOY7 图2：上半年上游成本压力细分项丨单位：%YOY7 图3：生产资料价格：金属开采业丨单位：%YOY7 图4：生产资料价格：化工丨单位：%YOY7 图5：生产资料价格：能源丨单位：%YOY7 图6：生产资料价格：农业丨单位：%YOY7 图7：农产品价格较年初变化丨单位：%YOY8 图8：黑色商品价格集体向下丨单位：%YOY8 图9：国际原油价格震荡丨单位：%YOY8 图10：天然气价格先扬后抑丨单位：%YOY8 图11：上半年上游成本压力增加丨单位：%YOY8 图12：上半年上游成本压力细分项丨单位：%YOY8 图13：上半年制造业景气走势丨单位：%YOY9 图14：上半年制造业细分项总览丨单位：%YOY9 图15：关税战后制造业出口回暖丨单位：%YOY9 图16：中国至美西航线运价指数环比上涨8.7%丨单位：%YOY9 图17：6月后关税时期纺织、汽车制造业库存降低丨单位：%YOY10 图18：上半年制造业中小企业信心指数持续回落丨单位：%YOY10 图19：制造业新订单-库存指数丨单位：%11 图20：制造业订单-库存/生产曲线丨单位：%11 图21：上半年传统制造业利润增速回落丨单位：%YOY11 图22：地产开工面积恢复缓慢丨单位：%YOY12 图23：纺织服装、服饰出口丨单位：%YOY12 图24：食品PPI连续三个月维持在-1.4丨单位：%YOY12 图25：化工原料、造纸PPI丨单位：%YOY12 图26：上半年高技术类制造业利润较年初改善丨单位：%YOY14 图27：年上半年耐用消费品领跑增长丨单位：%YOY16 图28：上半年末零售业分化丨单位：%YOY16 图29：上半年线上消费占比提升丨单位：%YOY16 图30：客单价水平指数连续5个月低于荣枯线丨单位：%YOY17 图31：线下主营业务运营成本（越低代表成本压力越大）丨单位：%YOY17 图32：租赁经营类:商铺出租率丨单位：%YOY18 图33：商业用地去库预计延续丨单位：%YOY18 图34：上半年商品房销售面积降幅收敛丨单位：万平方米20 图35：上半年房地产销售面积降幅收敛丨单位：%YOY20 图36：上半年房地产去库延续丨单位：%YOY20 图37：上半年房地产销售面积降幅收敛丨单位：%YOY20 图38：房地产开发投资完成额（分城市）丨单位：%YOY20 图39：上半年地产景气先仰后抑丨单位：指数点22 图40：上半年地产投资整体回落丨单位：%YOY22 上游：原材料价格波动 2025年上半年原材料在需求降低，中美贸易冲突的影响下整体价格压力增加。主要表现为：（1）金属开采业，黑色金属和有色金属价格分化加剧；（2）化工原料中，化工品价格不同程度分散没有缓和；（3）能源开采业，液态能源和固态能源的分化依然较大；（4）而农业中，上半年多数农产品价格仍处在近五年偏低位。从细分商品来看： （1）农产品：玉米、大豆因需求刚性与供应弹性不足原因，价格较年初有较大回升，蔬菜、猪肉、冬菜籽价格因需求偏弱较年初回落。 （2）黑色商品：双焦、热卷、铁矿、螺纹上半年价格受地产内需低迷影响集体向下 （3）能源商品：国际原油、天然气上半年受地缘政治冲突原因，价格先抑后扬呈震荡趋势。 （4）化工商品：PTA、尿素较年初价小幅升高，聚乙烯、乙二醇、PP价格因产能过剩较年初价回落，其中聚乙烯价格回落较多。 展望下半年，原材料价格走势预计将延续上半年分化的特征： （1）金属领域因新旧经济需求差异延续“黑弱色强”格局——黑色金属受制于地产低迷与基建托底乏力，价格持续承压于低位区间，而有色金属凭借新能源车、低空经济等新动能需求韧性及全球供应扰动支撑震荡偏强。 （2）化工品则深陷成本与产能扩张的博弈旋涡，PTA和尿素在原油溢价及农需旺季支撑下温和抗跌，聚乙烯等塑料品类则因产能集中释放与终端出口受阻维持探底趋势。 （3）能源板块受地缘政治与绿色转型双重塑造，原油因地缘冲突溢价和季节性补库需求中枢上移，价格预计抑制性小幅回落。 （4）农产品延续政策市与天气市交织的波动特征，玉米大豆面临新季供应增量与饲料刚需的阶段性拉锯，而生猪蔬菜受制于产能去化迟滞及气候扰动难改低位震荡态势。 整体而言，传统原材料反弹高度取决于供给侧出清力度与政策托底强度，而新兴需求驱动品类则依托结构性短缺展现更强韧性，企业需重点关注产能淘汰进度、中美关税复审窗口及极端气候三条主线以应对波动。 图1：上半年上游成本压力增加丨单位：%YOY图2：上半年上游成本压力细分项丨单位：%YOY 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图3：生产资料价格：金属开采业丨单位：%YOY图4：生产资料价格：化工丨单位：%YOY 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图5：生产资料价格：能源丨单位：%YOY图6：生产资料价格：农业丨单位：%YOY 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图7：农产品价格较年初变化丨单位：%YOY图8：黑色商品价格集体向下丨单位：%YOY 数据来源：iFinD华泰期货研究院以年初价100为起点数据来源：iFinD华泰期货研究院以年初价100为起点 图9：国际原油价格震荡丨单位：%YOY图10：天然气价格先扬后抑丨单位：%YOY 数据来源：iFinD华泰期货研究院以年初价100为起点数据来源：iFinD华泰期货研究院以年初价100为起点 图11：上半年上游成本压力增加丨单位：%YOY图12：上半年上游成本压力细分项丨单位：%YOY 数据来源：iFinD华泰期货研究院以年初价100为起点数据来源：iFinD华泰期货研究院 中游：短期企稳，新旧动能继续转换 总览：关税战后短期企稳 2025年上半年受国际地缘政治紧张、贸易摩擦升级等外部因素影响，制造业整体景气度阶段性承压。上半年传统制造业在产能过剩，内需较弱的背景下面临一定压力。高技术制造业在“两新”政策大力扶持下整体向好。这种“外部冲击”与“内部分化”的叠加，构成了当前中游制造业的核心图景。 图13：上半年制造业景气走势丨单位：%YOY图14：上半年制造业细分项总览丨单位：%YOY 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图15：关税战后制造业出口回暖丨单位：%YOY图16：中国至美西航线运价指数环比上涨8.7%丨单 位：%YOY 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 国际贸易环境不确定性影响中游行业。中国制造业采购经理人指数（PMI）在2025年2-3月短暂回升至扩张区间（>50.0）后受中美贸易冲突影响， 4-5月再度回落至收缩区间。5月份中美关税谈判达成阶段性协议后，企业 “抢出口”行为集中释放积压订单，带动电气机械、纺织服装服饰等出口导向型中游行业生产快速反弹清库存。截止2025年6月份，制造业生产指数 录得49.7，较4月关税战改善0.7个百分点，仍低于枯荣线。中游制造业中 小企业因国际地缘政治紧张，信心指数从年初的50.9回落至6月份的50.1。 图17：6月后关税时期纺织、汽车制造业库存降低丨单位：%YOY 图18：上半年制造业中小企业信心指数持续回落丨单位：%YOY 数据来源：iFi