央行国债买卖披露方式调整，逆回购净回笼无改资金宽松

——流动性与机构行为周度跟踪250706 3央行国债买卖披露方式调整逆回购净回笼无改资金宽松 证券研究报告 债券研究 2025年7月6日 ➢跨季因素影响下质押式回购成交量先降后升，全周日均成交较上周下降0.18万亿至7.60万亿；质押式回购整体规模季末回落，跨季首日显著回升并创下历史新高，此后震荡回落。分机构来看，大行净融出先降后升，周五升至5.3万亿，创24年4月以来新高，而股份行和城商行净融出均在周三后持续下降，整体较上周回落，银行刚性净融出规模在跨季前后出现季节性波动，但周三后小幅回落。保险、理财和其他机构融出上升推动非银刚性融出小幅向上，而非银融入规模周二后持续下降，保险、理财和其他产品融入的降幅较大，基金与券商降幅有限。新口径资金缺口指数周一升至-2791，周二后震荡回落，周五降至-7010，低于上周五的-5742。 ➢6月央行并未发布买断式逆回购与国债买卖业务公告，有市场观点认为未来央行买卖国债可能如6月买断式逆回购在操作前公告，但考虑买卖国债的操作频率可能远高于买断式逆回购，因此连续公告每日操作的概率有限。但央行在随后公布的6月各项工具流动性投放情况中披露国债买卖投放与回笼规模均为0，后续可能也会常态化地在相关表格中披露。此外，6月央行PSL净回笼与其他结构性政策工具净投放的规模均大幅增加，后者可能更多受到了支农支小再贷款额度增加的影响，但央行可能也是有意通过PSL净回笼与之形成对冲，但考虑再贷款利率1.5%低于2%的PSL，因此这样的操作对银行仍然有利。 ➢跨季后OMO持续大额净回笼后股份行与城商行净融出回落，但大行净融出再创新高，使得DR001降至1.3%附近，DR007也降至1.42%，这可能也反映了央行呵护流动性的态度未变。 ➢本周28天与63天贴现国债各发行200亿元，政府债实际净缴款341亿元。下周国债整体缴款规模2400亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债4520亿元，新增专项债21635亿元，普通再融资债10963亿元，特殊再融资债17959亿元；下周湖南、湖北、福建等12个地区地方债发行规模2318亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行146亿元、640亿元和1533亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的341亿元上升至2511亿元，且主要集中在周一。 ➢本周公布的附息国债和贴现国债发行规模低于我们此前的预期，因此我们将7月国债发行规模的预测下调至1.25万亿，净融资规模约4900亿元。假设8-9月关键期限国债发行规模与7月基本持平，则我们预计8-9月国债发行规模分别为1.31万亿和1.37万亿，净融资规模分别为7900亿元和5900亿元。地方债方面，本周山西省新公布三季度地方债发行计划，目前公布7月计划的25省市计划发行规模已经达到11832亿元，我们将7月地方债发行规模的预测小幅上调至约1.3万亿，净融资约9000亿元，同时继续维持8-9月地方债净融资分别为6600亿元和4400亿元的假设。整体来看，我们预计7月政府债发行规模约2.55万亿，净融资约1.39万亿，较6月大致持平，而8-9月政府债净融资分别为1.45万亿和1.04万亿。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周逆回购到期规模下降至6522亿元，其中周一占比过半；政府债整体净缴款规模将从本周的341亿元上升至2511亿元，且主要集中在周一；下周一（7月7日）为上旬缴准日。因此下周一过后，资金面的外生扰动将明显下降。我们在《稳态环境下资金中枢的合理水平在何处？——7月流动性展望》中提到，参考2024年的经验，在均衡状态下的资金利率，不是DR007全月均值降至政策利率上方5-10BP的区间，就是DR001出现逼近政策利率下方20BP的情形。而本周下半周资金面的表现可能已接近均衡水平，但考虑跨半年之初机构行为还尚不稳定，下周仍是重要的观察窗口。考虑央行呵护态度明确，资金面大概率将维持宽松，重点关注DR001能否突破1.3%的下限，或是DR007的稳定状态在何处。此外，下周关注央行是否进行3M买断式逆回购招标，未来3M买断式/6M买断式/1YMLF在每月上中下旬操作是否会成为常态。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行4.2BP至1.59%。本周同业存单发行规模下降而到期规模降幅更大，同业存单净偿还规模下降至330亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-375亿元、-319亿元、271亿元、24亿元；1Y期存单发行占比上升至74%。下周存单到期规模约5213亿元，较本周上升2446亿元。本周城商行存单发行成功率较上周下降而其余银行均上升，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。随着存单利率回落，本周存单供需相对强弱指数环比下行4.6pct至38.7%，但仍在偏强区间。股份行对存单的减持意愿减弱，但货基倾向于减持存单，理财和其他产品对存单的需求减弱，基金减持存单意愿上升。分期限上看，1M、6M和9M期限品种的供需指数上升，3M和1Y期限均有所下降。 ➢票据利率：本周票据利率走势分化，国股3M期票据利率全周上行10BP至1.20%，而6M期票据利率下行21BP至0.94%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场偏强震荡，曲线趋陡，信用和二永利差普遍收敛。大行转为倾向于减持债券，主要是对中票、短融券的减持意愿上升，对存单和二永债倾向于减持，但对短端国债的增持意愿上升，对超长端国债的减持意愿下降。此外，交易型机构对债券的增持意愿上升，其中基金公司对债券的增持意愿上升，其他机构倾向于增持债券，而证券公司对债券的减持意愿上升，其他产品对债券的增持意愿下降；配置型机构增持债券意愿同样上升，其中农商行对债券倾向于增持，而保险公司和理财产品对债券的增持意愿下降。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................11三、票据市场.....................................................................................................................................14四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................14风险因素............................................................................................................................................15 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：2025年6月中央银行各项工具流动性投放情况（单位：亿元）.................................7图8：结构性货币政策工具情况表（截至2024年9月末）..................................................8图9：下周政府债净缴款规模上升.........................................................................................9图10：下周政府债净缴款主要集中在周一（单位：亿元）...................................................9图11：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元）..............................................................9图12：部分省市已公布2025年第三季度地方债发行计划（单位：亿元）.........................10图13：7-9月国债净融资规模估计......................................................................................11图14：7-9月地方债净融资规模估计..................................................................................11图15：地方债发行规模与平均发行期限..............................................................................11图16：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................12图17：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................12图18：分银行类型存单发行规模分布........................