纸浆半年报：宏观压制需求，浆价底部震荡

核心观点

• 供应端：全球新增阔叶浆产能较多，针叶浆产能不增反降，导致针阔叶浆供应端分化，价差持续拉大。上半年木浆进口量同比增加，其中阔叶浆进口量增幅较大。下半年国内纸浆产能投产，木浆进口量预期回落，但港口库存高位，供应压力仍存，阔叶浆宽松程度高于针叶浆。
• 需求端：受特朗普2.0时代关税政策影响，全球经济下行，欧美纸浆消费维持弱势，全球浆厂库存压力显现。国内受传统淡季影响，需求疲弱，原纸成品库存压力攀升，纸厂采购心态谨慎。终端有效需求不足，纸厂开工率下滑，产能过剩导致行业利润收缩，下半年需求改善力度有限。

策略

• 单边中性，下半年以底部震荡为主，关注需求端何时回暖。

研究结论

• 供需端矛盾预期难有缓和，产业链缺乏利好驱动，浆价或难脱离底部。关注四季度旺季需求改善程度，预计四季度表现要好于三季度。

关键数据

• 全球木浆库存：二季度开始显著回升，库存天数环比增加，同比增加。
• 欧洲消费及库存：需求持续下滑，库存处于同期高位，港口库存环比增长。
• 国内纸浆进口：上半年进口同比增长，阔叶浆进口量同比增加较多。
• 国内港口库存：港库持续高位，同比大幅增加，下游接货意愿不强。
• 国内下游消费：终端需求下行，纸厂生产积极性不高，原料延续逢低、刚需补库。