黄金半年报

汪楠 01后市研判03基本面02宏观面 PART01后市研判Ø2025上半年贵金属市场表现亮眼，黄金和白银均突破历史新高。一季度黄金在全球央行购金需求、特朗普政府关税威胁引发的套利交易、经济衰退担忧等因素影响下温和上涨；而4月特朗普对等关税超预期带来的流动性冲击，在给黄金价格带来短暂下挫的同时，进一步加剧了金价冲高至年内高位，COMEX最高站上3500美元/盎司。5月以来，中美关税谈判超预期缓和，避险需求持续回落的带动下，黄金价格进入高位调整状态。而白银则在黄金调整之际，受到经济预期修复的带动，实现了金银比的阶段性回归。Ø展望下半年，在美国关税威胁、赤字扩张削弱美元资产吸引力，海外降息周期和全球央行延续购金的背景下，黄金价格中枢上移，下半年美联储降息预期增强，黄金有望延续利率逻辑再度冲高。预计三季度在美联储降息预期增强的博弈中，ETF等资金有望继续助力黄金价格上行；建议当前可以逢低做多，COMEX价格区间3200-3500，前高3500处仍有较大压力。如果未能突破，可以止盈离场。国内区间750-830。如果美联储降息落地，市场交易买预期卖现实后出现大幅下跌，黄金仍具备长期配置价值。白银需求面临工业光伏和实物消费等需求减少，但是仍存供给缺口，未来仍有望受益于全球工业需求改善的提振，价格弹性或大于黄金，可以逢低买入。 Ø当地时间6月9日至10日，中美经贸磋商机制首次会议在英国伦敦举行。双方进行了坦诚、深入的对话，就各自关心的经贸议题深入交换意见，就落实两国元首6月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致，就解决双方彼此经贸关切取得新进展。Ø此次中美谈判并未公布结果，整体市场仍保持较好预期，但利好效应边际下降。6月27日，商务部新闻发言人表示，伦敦会谈后，中美双方团队保持着密切沟通。近日，经批准，双方进一步确认了框架细节。中方将依法审批符合条件的管制物项出口申请。美方将相应取消对华采取的一系列限制性措施。Ø2025年6月13日凌晨，以色列对伊朗发动代号“崛起的雄狮”的大规模空袭，目标包括伊朗核设施、军事基地及高级军事指挥官和核科学家，造成伊朗多名高级军事和核科学人员死亡。随后，伊朗发动报复性空袭，双方均表示打击行动仍将继续。伊朗退出原定于6月15日在阿曼与美国的第六轮伊朗核问题谈判。Ø6月14日，以色列和伊朗的冲突进一步恶化。以军除了攻击伊朗的核设施及军事设施外，还开始轰炸伊朗的石油设施。以色列与伊朗军事冲突持续升级，双方展开多轮相互袭击，国际社会高度关注并展开斡旋，6月17日中方启动应急机制组织中国公民撤离。整体伊以冲突并未得到缓和，油价强势运行，但避险情绪对黄金利多有限。Ø美国介入使得地缘冲突升级，但是随后突然缓和。6月22日特朗普发文称，已成功对伊朗的三个核设施发动攻击，包括福尔多、纳坦兹和伊斯法罕，美国直接介入以伊冲突导致中东局势骤然升级，但是美东时间6月23日傍晚，美国总统特朗普在社交媒体上宣布，以色列和伊朗已就“全面彻底停火”达成一致，这场为期12天的冲突即将结束。伊以冲突的突然缓和，带动油价暴跌回到起涨点。避险情绪明显回落，黄金下PART02宏观面 中美谈判利好边际下降，地缘溢价和避险情绪回落 行。 去美元化长期利多金价，但短期美元或仍有反复Ø今年2月中旬以来，受到美国衰退叙事的影响，叠加欧盟和德国突破财政限制加大国防支出令欧元大幅上涨，强美元叙事退坡。4月美国对等关税超预期和中国对等反制，对市场形成了较大的冲击。美元指数延续3月初以来的下行，并跌穿100关口，整体跌势仍较为流畅。在美国关税政策不确定性较大的情况下，衰退预期上升，美国市场多次出现股债汇三杀，美元和美债遭受双重压力。5月以来中美关税谈判出现超预期进展阶段性推动美元反弹，但是美国经济数据趋弱、美国主权信用评级调降等影响下，美元的反弹仍然承压。6月下旬随着地缘冲突缓和、美联储降息预期增强，美Ø7月3日，美国国会众议院以218票赞成、214票反对的表决结果通过了总统特朗普推动的“大而美”税收与支出法案。白宫说，特朗普定于7月4日即美国“独立日”当天签署该法案，使其生效。该法案将美国联邦政府的法定债务上限提高5万亿美元，国会预算办公室（CBO）估计，这可能会让政府预算赤字未来十年内增加3.4万亿美元。美国债务压力进一步加大，利好黄金等避险资产。Ø过去几年，美国经济好于非美经济体，及高利率，使得美元资产处于高配状态。而美国市场的不稳定、美债高企、欧洲资金的持续回流等都反映美元避险属性的消退，美元中长期贬值。但7月9日，美国与绝大部分国家对等关税豁免到期，美国如何落实与大部分国家的谈判是7月关注重点，特别是与欧盟谈判情况，当前美国政策不确定性已大幅下降，后续可能还会有反复。 元指数进一步跌至3年低位。PART02宏观面 美国5月通胀回落，但油价上涨增强滞涨预期Ø美国劳工部统计局发布数据显示，美国6月非农就业人口增加14.7万人，远超预期的11万人，4月和5月就业人数合计上修1.6万人。失业率意外降至4.1%，预期为升至4.3%。美国6月平均每小时工资年率3.7%，预期3.90%，前值由3.90%修正为3.8%。显示美国就业市场韧性仍存。Ø上半年美国通胀数据整体回落。美国劳工部数据显示，5月CPI同比增长2.4%、环比增长0.1%，剔除食品和能源价格的核心CPI同比上涨2.8%、环比增长0.1%，均低于预期。美国5月PPI同比增长2.6%，符合预期，前值增长2.4%。美国5月核心PPI同比增长3%，低于预期值3.1%，前值为3.1%。数据显示，美国5月生产者价格涨幅保持温和，因商品和服务成本升幅有限。尽管到目前为止，提高关税对美国人的影响不大，但经济学家认为，随着企业希望防范利润率进一步走软，价格压力将在今年下半年加大。叠加地缘冲突带动油价上行，市场对后续通胀反弹预期增强。 PART02宏观面 Ø美联储公布6月利率决议，将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，连续第四次会议按兵不动，符合市场预期。美联储表示，对前景的不确定性已减弱，但仍然处于较高水平。美联储将2025年GDP预估下调至1.4%，同时将通胀预期上调至3%。另外，美联储点阵图显示，2025年预计将降息两次共50个基点，与三月份预期一致，但2026年预计仅将降息25个基点，而此前预测为降息50个基点。美联储公布声明后，美股尾盘走低；现货黄金跳水，短线下挫20美元；美元指数拉升出现U形反转。Ø美联储主席鲍威尔表示，维持当前利率水平是适当的；当前的货币政策已略微收紧，仍适度具有限制性；加息并非基本预期；当有信心通胀正在下降时会降息；通胀水平一直略高于2%目标；不能假设关税引发的通胀冲击仅仅是一次性的；预计未来几个月将出现关税驱动的通胀上升；经济不确定性在4月达到峰值后已减弱；经济一直都具有韧性，在一定程度上归功于美联储的立场；劳动力市场状况依然稳健；多个指标显示经济接近最大就业水平；拒绝评论2026年任期结束后是否留任；中东能源冲击不会造成持续通胀效应。PART02宏观面 美联储继续按兵不动，金价短期缺乏上行驱动 等待经济数据和美联储更多指引，关注三季度降息预期博弈Ø美联储主席鲍威尔在国会证词中表示，美联储目前处于有利位置，能够耐心等待，待对经济走向有更清晰的判断后再考虑调整货币政策立场。但他不排除关税对通胀的影响可能没有预期大，不排除提前降息的可能。随后其他几位也传递鸽派言论：美联储卡什卡里表示，如果劳动力市场出现严重恶化，即使通胀仍然处于高位，美联储也可能会降息。美联储副主席鲍曼表示，可能支持最早7月降息。如果通胀继续下降，或者就业市场走弱，FOMC就可以降息。美联储古尔斯比表示，如果贸易政策影响消失了，应该继续降息。Ø从美国经济表现来看，美国6月经济活动整体依旧保持扩张。美国6月制造业PMI终值由52上调至52.9；服务业PMI终值由53.1降至52.9。6月ISM制造业指数录得49，好于预期48.8；美国6月ISM非制造业指数50.8，略高于预期的50.6，5月前值为49.9，商业活动和订单有所回升。劳动力市场方面，美国6月28日初请失业金人数23.3万人，创六周新低，但仍保持一定韧性。市场关注的美国5月PCE物价指数同比上涨2.3%，较上月2.1%上升，核心PCE同比上涨了2.7%，高于市场预期的2.6%及前值2.5%。Ø关注美国6月通胀等数据。在政策不确定性降低，劳动力市场相对稳定的背景下，预计三季度主要交易节奏在于通胀反弹力度和美联储降息预期的 博弈。PART02宏观面 逆全球化下央行增持黄金仍是金价重要支撑Ø据世界黄金协会最新统计，2023年全球央行购金量达1037.4吨，2024年达到1045吨，中国、波兰、印度等国央行成为主要买家。各国央行黄金储备的增加，既是应对地缘政治风险的防御性举措，也是优化国际储备结构的主动选择。截至2025年5月底，全球央行黄金储备增加12吨，连续第2个月购金增速放缓，主要受到金价快速攀升的影响。Ø中国方面，根据中国人民银行公布的数据，央行5月增加了6万盎司（约1.86吨）的黄金储备，使储备总量达到7383万盎司（约2296.37吨）。即使在金价屡创新高的4月，央行单月增持量也达到7万盎司。Ø世界黄金协会6月17日发布《2025年全球央行黄金储备调查》（CBGR）。调查共收集了来自全球73家央行的回应。近43%的央行计划在未来一年内增加自身黄金储备。逾九成（95%）的受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金。这一比例创下自2019年首次针对该问题进行调查以来的最高纪录，同时也较2024年的调查结果上升了17个百分点。 PART03基本面 随着降息预期抬升下，黄金ETF需求仍是金价上行主要力量Ø据世界黄金协会的统计数据，4月全球实物黄金ETF强势流入约110亿美元，全球黄金ETF资产管理总规模4月末达3790亿美元。其中亚太地区表现抢眼，4月大幅流入约73亿美元，流入规模创新高，为历年之最，中国市场作为主要驱动力，不仅连续第三个月实现流入，更是刷新了该区域的单月流入量纪录。不过，随着金价开始走低，黄金ETF投资热也有明显降温。5月，全球实物黄金ETF流出约18亿美元，终止了连续五个月的净流入态势。这是自2024年11月以来，全球黄金ETF首次月度净流出。受金价小幅回落的影响，全球黄金ETF资产管理总规模于5月末降至3740亿美元。Ø中国黄金ETF在5月份出现资金流出，流出33亿元人民币（4.61亿美元），结束了连续三个月的流入势头。而受这些资金流出和金价下跌的影响，中国黄金ETF的资产管理规模环比下降4%，至1530亿元人民币（210亿美元）。Ø截至6月30日，全球最大的黄金ETF——SPDR Gold Trust持仓量为952.53吨，较5月末上升22.33吨。 PART03基本面 金银比区间抬升 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 免责声明：