公司深度研究：体内资产优质，海风成长可期

投资逻辑： 新能源入市，持续看好福建风电。 系统冗余下降，海风成长空间充足。“十四五”新增装机结构中光伏比例大幅提升，漳州1/2号核电、可门3期火电投运后核电投运暂告一段落、在建火电以热电联产为主，25/26年系统冗余度难以快速提升。25年福建披露重点海风项目792.6万千瓦，投运后省内海风总装机规模将升至当前的3倍，成长空间足。目前海上在建约185万千瓦，仍有一批项目处于前期阶段。 福建省风电利用小时数处于全国第一，24年达到3154h，出力稳定性好；136号文后，存量项目收益率预期进一步稳定，增量海风项目盼定价更加市场化。根据IRR测算结果，竞配项目电量电价低于0.3元/KWh在当前成本水平下全投资IRR低于6.5%，需要通过绿色溢价抬升电价；平价直配项目资本金IRR预计在10%以上。 公司资产优质，体内开发与集团注入并举。 24年末公司总装机容量95.7万千瓦（其中福建陆风/海风分别为50.2/29.6万千瓦），业绩稳定（21~24年营收CAGR为4.3%）、偶有受风况扰动。 公司24年度电毛利达0.36元/KWh，近几年在建项目减少、资产负债率下降，但凭借行业领先的净利率水平，其24年ROE水平仍达到10%，排名前列。当前公司估值水平与基本面不相符，资产存在被低估。 随着长乐B区海风项目（11.4万千瓦）获核准，成长空间有望重新打开，假设该项目年内开工，省内新项目确定，我们预计25~27年风电装机容量分别为93.7/105.7/120.7万千瓦（未考虑资产注入）。根据公司5M25公告，集团抽蓄（120万千瓦）注入已启动；另据公司年报，集团尚有承诺包括平海湾海风三期（30.8万千瓦）在内的一批海风项目在满足条件后注入。 盈利预测、估值和评级 在不考虑集团资产注入的情况下，我们预计公司25~27年分别实现归母净利润7.6/8.4/9.2亿元，给予公司26年PE 15倍，目标价6.6元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示用电需求不及预期风险；市场化交易价格不及预期风险；集 团资产注入不及预期风险；海风开发进度不及预期风险等。 内容目录 1、新能源入市，持续看好福建风电.................................................................41.1系统冗余下降，海风成长空间充足..........................................................41.2福建风电盈利能力突出....................................................................52、公司资产优质，体内开发与集团注入并举.........................................................93、盈利预测与投资建议..........................................................................143.1盈利预测...............................................................................143.2投资建议及估值.........................................................................154、风险提示....................................................................................16 图表目录 图表1：“十四五”以来福建新增装机情况............................................................4图表2：福建电力系统冗余度总体呈下降趋势.......................................................4图表3：广东+福建占各地海风重点项目容量近一半..................................................5图表4：纳入重点项目的海风装机大幅超过目前在建项目.............................................5图表5：沿海地区风速更稳定.....................................................................5图表6：东海大桥海上风电场出力高峰匹配负荷晚高峰...............................................5图表7：福建风电利用小时数处于全国第一.........................................................6图表8：福建燃煤基准价处于全国前列.............................................................6图表9：国内海风电价机制演变...................................................................7图表10：经济性不足制约22/23英国海风装机......................................................7图表11：英国海风第6轮CFD提高竞价上限（英镑/MWh）............................................7图表12：新能源电价演变第三阶段：全面市场化、配套“新老划断”+“可持续发展价格结算机制”............8图表13：环境溢价与电能量价格脱钩..............................................................8图表14：福建海风项目IRR测算模型..............................................................9图表15：公司为福建投资开发集团下属地方性国企..................................................9图表16：2015年起重组上市，19年起开启海上风电业务............................................10图表17：2021年以来装机未有增长...............................................................10图表18：装机结构以福建省内风电为主（万千瓦）.................................................10图表19：2021~1Q25营业收入及增速情况.........................................................11图表20：2021~1Q25扣非归母净利润及增速情况...................................................11图表21：公司风电业务合计营收占比超95%......................................................11图表22：风电业务营收稳定，主要取决于福建省内风况.............................................11 图表23：24年风况风况较23年转好（h）.........................................................11图表24：福建风电电价波动小于外省（元/KWh）...................................................11图表25：综合毛利率/净利率情况................................................................12图表26：分业务毛利率情况.....................................................................12图表27：沿海区域性风电度电盈利表现靠前.......................................................12图表28：可比公司ROE情况.....................................................................13图表29：可比公司净利率情况...................................................................13图表30：可比公司资产负债率情况...............................................................13图表31：公司PB估值低于风电子板块............................................................13图表32：公司PE估值低于所有可比子板块........................................................13图表33：公司装机增量将主要来自海上风电.......................................................14图表34：风电业务营收预测.....................................................................14图表35：公司分业务营收、毛利率预测（百万元，%）..............................................15图表36：可比公司估值情况（截至25年7月3日）...............................................16 1、新能源入市，持续看好福建风电 1.1系统冗余下降，海风成长空间充足 “十四五”以来福建新增可靠容量占比下降，系统冗余度下降。21~24年福建新增火电装机占比约15%，大幅低于20年存量装机占比；核电新增装机占比与20年存量装机占比持平；由于资源限制、陆风无新增核准、海风新增装机占比提升至12%；分布式光伏贡献了主要增量，而由于光伏可靠容量系数较低，因此福建电力系统冗余度目前仍未回到2020年水平。 当前时点往后看，考虑在建火电、核电项目全部投运，预计也难以出现大幅宽松的格局。今年漳州1号机组已于年初投运、漳州2号机组年底投运后省内核电投运暂告一段落；华电可门三期火电机组（2*1000MW）年初投运后，后续省内在建待投项目主要为泉惠热电一期（2*660MW）、古雷热电二期（2*75MW）、国能(福州)热电二期（2*660MW）、漳浦县赤湖工业园热电联产项目（4*80MW）。考虑上述在建项目均于26年投产，25/26年系统冗余度也难以快速提升。 来源：中电联、国金证券研究所 海风装机对有效容量可起到正向贡献。由能源规划来看，福建重点项目792.6万千瓦，福建项目装机容量占比17%。对比24年末在运规模，这批重点项目投运后福建海风总装机规模将升至当前的3倍，成长空间足。从目前在建进度来看，进入海上施工阶段的项目总量约185万千瓦，仍有一批项目处于前期阶段。考虑到福建海风较高的利用小时数，预计项目逐渐投运后将贡献有效容量