港股策略：从多空两维看港股配置方向

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com港股策略从多空两维看港股配置方向2025上半年港股表现亮眼，恒指和恒生科技指数分别录得20%和18.7%的半年度收益，位居全球主要股指前列。尽管4月“对等关税”一度引发全球股指回调，但随着关税风险逐步缓解，风险溢价回落推动港股全面反弹。截至6月底，恒指已接近年内前高，驱动因素主要源于风险溢价回落，而无风险利率以及基本面盈利改善的贡献相对有限。继近期报告《从拥挤度看港股向上空间》对港股及各行业板块当前拥挤程度进行了深入分析，本篇报告则将从内外资配置偏好变化以及卖空仓位分布等维度，系统梳理资金流向的一致性与分歧点，旨在为判断港股后续上行空间和配置方向提供更为全面的资金面分析框架。从资金流向的整体变化来看，南向资金与外资呈现一定的配置分化：南向资金：均衡配置中的结构性倾斜。南向资金年初至今对港股各板块持仓均有提升，体现出中国内地资金对港股整体战略性配置的上升。此外，南向资金的板块轮动更为显著，从1季度的信息技术，再到2季度初的新消费，以及近一个月的主力配置方向集中在医疗保健和金融板块，契合了当前市场对高景气度成长板块的追捧，也反映了高波动环境中对高股息板块防御价值的重视。外资：聚焦科技配置。相比之下，外资仅边际主动提升信息技术板块仓位，其他板块持仓市值多数下降，体现出更为谨慎和聚焦的配置理念。外资对科技板块的偏好选择可能反映其对港股科技企业长期竞争力和估值修复空间的看好，同时也体现了国际资本对中国科技产业转型升级的持续关注。尽管内外资配置策略存在分化，但在信息技术板块上形成一定共识，南向资金维持适度超配，外资边际加码也为科技板块的后续表现提供了资金面支撑。卖空格局：周期与消费承压，科技分歧收敛。通信、房地产、能源、材料等周期板块维持较高的卖空水平，但边际变化不大。消费板块出现明显分化，与必需消费相对稳定形成对比，而可选消费板块近一个月卖空力量上升，并与外资减持该板块的行为形成呼应。信息技术板块的卖空集中度持续下降，结合前文外资持续加码信息技术板块，以及南向资金维持适度超配的配置行为，信息技术板块在多空双方的分歧正在收敛。当前港股正处于多重利好因素共振的有利窗口期：外部环境扰动边际收敛为市场提供了难得的缓冲期，特朗普政策重心从关税到减税的“由外向内”切换，显著降低了外部环境的不确定性。而港股市场充裕的流动性环境则为资金配置提供了有力支撑，也与我们观察到的南向资金积极布局形成呼应。科技板块的投资价值凸显：从资金配置角度看，外资对信息技术板块的持续加码体现了国际资本的长期信心；从多空格局看，该板块多空分歧的收敛预示着波动性的降低和趋势性机会的酝酿。结合1季度AI估值重估叙事行情后的充分调整，当前科技板块的拥挤度水平适中，配合资金面的积极信号，向上弹性空间相对较大，有望成为下一轮上涨行情的重要引擎。然而，正如我们之前报告所指出港股从结构性行情向全面上涨的转换，仍需要更强有力的基本面支撑和政策催化因素。 李少金 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com2025半年度收官，港股表现位居全球前列2025半年度收官，全球权益市场呈现普涨格局。其中，以当地货币计价，韩国综指以28%的涨幅领跑全球，港股恒指、恒生科技指数表现同样亮眼，分别录得20%和18.7%的半年度收益，位居全球主要股指前列。回顾2025上半年走势，4月7日“对等关税”政策影响一度令全球主要股指普遍回吐年初以来涨幅，但随着后续关税风险逐步缓解，风险溢价显著回落，推动全球股指全面反弹，部分指数更是刷新年内高点。图表1：对等关税影响以来的全球主要股指表现资料来源：FactSet，交银国际，数据截至2025年6月30日图表3：全球大类资产半年度表现资料来源：FactSet，交银国际，数据截至2025年6月30日韩国KOSPI综指纳斯达克综合指数日本Nikkei225指数MSCI全球MSCI新兴市场标普500指数恒生指数恒生科技指数MSCI发达市场深圳成指澳大利亚ASX200指数道琼斯工业指数印度SENSEX30指数欧洲STOXX600指数墨西哥IPC指数英国富时100指数越南胡志明指数新加坡富时海峡指数上证综指05101520253035-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%股市日 图表2：2025年初至今全球主要股指表现资料来源：FactSet，交银国际，数据截至2025年6月30日韩国KOSPI综指MSCI发达市场恒生指数恒生科技指数墨西哥IPC指数MSCI新兴市场MSCI全球越南胡志明指数英国富时100指数印度SENSEX30指数欧洲STOXX600指数深圳成指标普500指数纳斯达克综合指数澳大利亚ASX200指数新加坡富时海峡指数道琼斯工业指数上证综指日本Nikkei225指数0债市大宗商品外汇 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com截至2025年6月30日，港股恒指已接近年内前高，而恒生科技指数虽已实现修复，但自5月以来维持震荡行情，未能实现有效突破。市场情绪方面，大市成交自4月大幅放量以来维持平稳，但近两个月的整体活跃度仍低于2、3月份水平。从驱动因素来看，恒指年初至今的涨幅主要源于风险溢价的回落，而无风险利率以及基本面盈利改善的贡献相对有限。图表4：恒生指数已接近年内前高…资料来源：FactSet，交银国际，数据截至2025年6月30日图表5：…恒生科技指数则维持震荡走势资料来源：FactSet，交银国际，数据截至2025年6月30日图表6：港股年初以来的成交量变化资料来源：FactSet，交银国际，数据截至2025年6月30日图表7：恒指年初以来的涨跌幅贡献拆解资料来源：FactSet，交银国际，数据截至2025年6月30日Index2025/3/19 24771恒生指数Index10亿港币港股日度成交额2周移动平均%恒指周度涨幅风险溢价贡献 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com继近期报告《从拥挤度看港股向上空间》对港股及各行业板块当前拥挤程度进行了深入分析，本篇则将从内外资配置偏好变化以及卖空仓位分布等维度，系统梳理资金流向的一致性与分歧点，旨在为判断港股后续上行空间和配置方向提供更为全面的资金面分析框架。南向资金：整体流入放缓，配置方向维持高股息与景气成长并重南向资金在4月之后，净流入势头较1季度出现明显放缓，但整体仍保持净流入格局，为港股提供持续的资金支撑。截至6月30日，南向资金半年度累计流入已达7,360亿港元，接近2024全年8,080亿港元流入规模的91%以上，显示中国内地资金对港股强劲的配置需求。尽管近两个月的单月流入节奏有所放缓，但从绝对规模来看，南向资金仍是港股市场的重要增量资金来源。图表8：南向资金年初至今流入趋势资料来源：FactSet，交银国际，数据截至2025年6月30日图表9：南向资金年初至今累计流入情况资料来源：FactSet，交银国际，数据截至2025年6月30日从南向资金的持仓分布变化来看，近一个月显著提升了金融板块持仓，并增加医疗保健板块配置，资金调整方向与当前市场聚焦高股息防御和高景气的生物医药的板块轮动与投资主线相吻合。从超配情况分析，南向资金的超配方向呈现“景气成长与高股息”并重的格局。配置主要集中在医疗保健、信息技术两大成长板块，以及能源、材料、通信和金融等高股息板块。其中，医疗保健超配程度高且年初以来持续强化，能源和通讯服务紧随其后，但两者超配程度有所减弱。而金融和信息技术作为南向资金配置的两大主力方向，近一个月则呈现不同变化趋势：金融板块近一个月由轻度低配转为适度超配，而信息技术的超配程度则有所收敛。而消费仍为主要低配方向，但可选消费的低配程度较年初已有所缓解，但近一个月则再度上升。从持仓市值占比角度来看，南向资金对各板块持仓市值均实现增长，充分体现年初以来南向资金的强劲流入态势。其中，医疗保健、材料、能源、可选消费、金融以及信息技术板块的持仓占比提升最为显著，反映出南向资金在结构性配置上的偏好变化。10亿港元南向净买入10亿港币202520242023 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：Wind，交银国际，数据截至2025年6月30日图表14：港股通持仓个股市值年初至今变化资料来源：Wind，交银国际，数据截至2025年6月30日公 司 名 称股 票 代 码所 属 行 业最 新 持 仓 占 比2024年初至今变化%1顺丰控股6936 HK工业32.1%2黑芝麻智能2533 HK信息技术25.3%3浙江世宝1057 HK可选消费64.3%4美中嘉和2453 HK医疗保健27.2%5龙蟠科技2465 HK材料46.6%6泰格医药3347 HK医疗保健67.1%7优必选9880 HK信息技术25.1%8晶泰控股-P2228 HK信息技术33.5%9山东黄金1787 HK材料53.1%10安德利果汁2218 HK日常消费21.8%11中国神华1088 HK能源67.7%12三生制药1530 HK医疗保健43.3%13德康农牧2419 HK日常消费18.0%14中国外运0598 HK工业35.3%15东阳光长江药业1558 HK医疗保健35.7%16迈富时2556 HK信息技术16.5%17荣昌生物9995 HK医疗保健51.9%18昊天国际建投1341 HK工业23.1%19众安在线6060 HK金融23.4%20诺诚健华9969 HK医疗保健33.0% 资料来源：Wind，交银国际，数据截至2025年6月30日图表13：港股通持仓个股市值近一个月变化资料来源：Wind，交银国际，数据截至2025年6月30日公 司 名 称股 票 代 码所 属 行 业最 新 持 仓 占 比1美中嘉和2453 HK医疗保健27.2%2南京熊猫电子股份0553 HK信息技术41.8%3众安在线6060 HK金融23.4%4顺丰控股6936 HK工业32.1%5浙江世宝1057 HK可选消费64.3%6荣昌生物9995 HK医疗保健51.9%7国泰君安国际1788 HK金融14.6%8中远海能1138 HK工业63.3%9顺丰同城9699 HK工业10.3%10晶泰控股-P2228 HK信息技术33.5%11诺诚健华9969 HK医疗保健33.0%12移卡9923 HK信息技术13.5%13安德利果汁2218 HK日常消费21.8%14博安生物6955 HK医疗保健14.2%15金风科技2208 HK工业41.8%16中石化油服1033 HK能源18.2%17德康农牧2419 HK日常消费18.0%18信达生物1801 HK医疗保健39.4%19阳光保险6963 HK金融14.5%20中国光大控股0165 HK金融25.7% 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com外资：持仓高度集中，科技与消费仍为核心偏好我们以国际中介作为外资代理进行分析，与南向资金的较为均衡的配置不同，外资持股结构呈现更为集中的特征。从最新的持仓结构来看，信息技术、可选消费及金融三大板块合计占外资持仓的75%，持仓的集中度显著高于南向资金。从超配情况来看，不同于南向资金近期的板块轮动（提高金融、医疗保健的超配程度、适度减少信息技术的超配），外资继续维持对信息技术和可选消费板块的集中配置格局。但边际变化上，外资自年初以来持续提升信息技术的超配程度，且在近一个月继续提高，而可选消费的超配程度则逐步收敛，尤其是在近一个月显著下降。另一方面，