主业复苏向上，半导体业务受益3D封装

评级及分析师信息 公司发布2025年一季报，同时公众号发布键合机、超声波扫描显微镜等设备新突破，获得半导体封装头部客户批量订单。 ►半导体、线束等新品放量+主业锂电复苏，看好2025年收入端加速增长 2024年公司实现营收5.85亿元，同比+11.30%；其中Q4单季度为1.76亿元，同比+153%，主业锂电复苏明显，新品线束、半导体开始放量。2025Q1公司实现营收1.48亿元，同比+22.35%，延续向上势头。具体分下游来看： 1）锂电设备：24年收入为1.51亿元，同比-53.48%，下滑明显主要系动力电池扩产放缓，但是今年以来明显恢复； 2）耗材及配件：24年收入为1.84亿元，同比+70.45%，快速增长主要系电池客户稼动率提升，相关需求旺盛。公司超声波焊接设备耗材属性强，随着保有量不断增长，将持续贡献稳定收入。 3）汽车线束：24年收入为8134万元，同比+352%，主要系新能源汽车高低压线束市场规模不断扩张，同时公司客户突破顺利。 4）半导体：24年收入为4693万元，同比+196%，半导体设备实现较大突破，其中超声波端子/Pin针焊机、超声波键合机等传统封装设备均已实现批量出货；超声波扫描显微镜、固晶机等先进封装领域设备进展较快，其中晶圆级超扫已有少量订单并交付。展望全年，主业锂电持续复苏，线束、半导体等新品快速放量，耗材逻辑强化，结合在手订单饱满，看好全年收入端加速增长。 ►业绩拐点明确，毛利率保持出色水平，看好规模效应下利润弹性释放 2024年公司实现归母净利润/扣非归母净利润为0.86/0.40亿元，分别同比+29.04%/+11.94%；单季度来看，24Q4分别为0.65/0.53亿元，分别同比+804%/+332%，贡献全年利润大头。2024年公司净利率/扣非净利率为14.52%/6.79%，其中Q4净利率/扣非净利率为36.81%/30.04%，同比+49.45pct、+62.73pct，环比+27.75pct、+25.36pct，盈利能力大幅改善： 1）毛利端：2024年公司毛利率为56.89%，同比-0.09pct，维持较高水平；其中Q4毛利率为69.66%，同比-3.31pct，环比+16.02pct，推测系产能利用率提升，同时高毛利的配件快速放量。具体来看： ①设备端：公司锂电/线束/半导体超声波设备毛利率分别为48.43%/59.71%/56.65%，分别同比-8.34pct/+11.41pct/- 2.08pct，正常波动系产能爬坡等影响。公司设备整体毛利率水平出色，体现所处赛道技术壁垒高，竞争优势明显。 ②耗材端：公司配件毛利率高达75.93%，同比+13.61pct，带动整体毛利率提升，出色盈利水平有望持续贡献稳定利润。 2）费用端：2024年公司期间费用率为43.98%，同比-0.47pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率为13.81%/10.40%/21.65%/-1.89%，分别同比-0.9pct/+0.8pct/-0.7pct/+1.3pct。2024年公司研发费用1.27亿元，同比+7.78%，自2021年以来公司保持高强度研发投入，目前新品陆续发布并兑现收入。展望后续，费用前置投入完毕，预计研发人员及费用将保持稳定，销售、管理并无大额投入，收入快速增长下有望带动费用率持续下降。 2025Q1公司实现归母净利润/扣非归母净利润为0.24/0.20亿元，分别同比+2152%/+1068%。2025Q1公司净利率/扣非净利率分别为15.78%/13.40%，同比+15.0pct、+15.1pct，其中毛利率为64.91%，同比+9.30pct，保持较高水平。公司业绩拐点明确，看好规模效应下利润弹性释放。 ►半导体封装产品线持续完善，深度受益先进封装扩产浪潮 公司构建起从理论层、核心部件层到产品层的超声波技术平台，广泛布局动力电池、线束、医疗、复合材料等领域，其中半导体率先进入兑现期： 1）产品端：①传统封装：超声波端子/Pin针焊机、超声波键合机等；②先进封装：先进超声波扫描显微镜（SAM）、超声波固晶机等已有订单，布局超声波倒装键合等。 2）需求端：①半导体超扫用于HBM晶圆键合内部检测，超声波为唯一途径，根据我们测算单万片设备价值量约3亿元，随着3D堆叠需求提升，头部存储客户积极扩产，市场需求广阔。公司SAM已有批量订单，目前验证顺利，有望持续兑现。②超声波固晶机国内市场需求超百亿元，倒装键合/球焊机等市场同样不小，相较传统热压、回流焊，超声波技术路线具备更低温度和更高效率，将充分受益先进封装发展。 投资建议 我们预计公司2025-2027年营收为7.58、10.44和14.46亿元，同比+30%、38%和39%；2025-2027年归母净利润为1.40、2.25和3.42亿元，同比+63%、61%和52%；2025-2027年EPS为1.21、1.94和2.95元，2025/7/2股价67.81元对应PE为56、35、23倍，考虑公司主业复苏，半导体业务快速兑现，成长性出色，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 锂电行业景气度、半导体新品不及预期等。 正文目录 1.本土超声波焊接设备稀缺龙头，平台化布局持续完善.................................................................................................42.超声波技术下游应用广泛，具备明显替代优势............................................................................................................53.盈利预测与投资建议..............................................................................64.风险提示........................................................................................8 图表目录 图1公司依托完整的超声波技术平台能力，持续拓展应用下游...........................................4图2公司设立三个员工持股平台，深度绑定核心人才（截至2025Q1）....................................5图3超声波焊接分别在动力电池、IGBT等领域替代优势................................................5图4公司盈利预测表..............................................................................7图5可比公司估值表..............................................................................8 1.本土超声波焊接设备稀缺龙头，平台化布局持续完善 公司为本土超声波焊接设备龙头，依托领先的超声波技术平台能力，不断拓展动力电池、汽车线束、IGBT、先进封装等领域。公司成立于2007年，以超声波裁切设备起家，进入橡胶轮胎领域；2015年研发动力电池超声波焊接设备，进入新能源领域，2021年起批量供货宁德时代、比亚迪，后续持续受益于复合集流体/固态电池新技术迭代；2020年起拓展汽车线束、IGBT焊接领域，2024年相关收入快速增长；公司陆续完成了半导体超扫（SAM）、固晶机、键合机等样机研发，后续订单有望持续兑现。 资料来源：招股说明书，骄成超声公众号，公司公告，华西证券研究所 公司高度重视人才激励，战略聚焦半导体业务。实控人周总技术出身，合计持股约33%，长期持有稳定。核心团队背靠上海交大，管理层高度重视人才激励，已设立三个员工持股平台，并于2024年完成最新一期股权激励。尤其我们注意到，骄璞企管专为半导体核心人才设立，类似在控股子公司层面实施股权激励，充分激发积极性。此外，2021年起公司持续保持高强度研发投入，主要投向半导体业务，2024年研发费用为1.27亿元，研发费用率为21.65%，同比2021年提高9.3pct，持续高位。不难看出半导体业务为发展重心，随着产品持续验证，有望进入快速兑现期。 资料来源：Wind，公司公告，华西证券研究所 2.超声波技术下游应用广泛，具备明显替代优势 超声波具有能量和信号特性，焊接利用其能量特性，检测利用其信号特性。超声波技术相比其他技术有其独特优势，在多个细分行业成为最佳解决方案，具体以半导体领域为例： 1）引线键合：相较传统热压键合，热超声/热超声球焊机键合温度显著更低，热损伤风险更低，同时具备更高的键合强度（10%-30%以上），应用场景更加广泛。 2）固晶/倒装键合：先进封装中固晶（Die Attach）与倒装键合（FC）工序紧密，不再明显区分。主流技术主要包括热超声、回流焊和热压三种工艺，超声核心优势同样是焊接温度低、稳定、效率提升。 3.盈利预测与投资建议 核心假设： 1）动力电池焊接设备：锂电扩产恢复，后续有望受益于复合集流体/固态电池等技术迭代，我们预计2025-2027年公司此业务营收分别为1.97、2.55、2.94亿元，同比提升30%/30%/15%，毛利率稳定为48%。 2）半导体超声波设备：公司先进封装产品线持续丰富，超声波键合机、固晶机、扫描显微镜快速放量。我们预计2025-2027年公司此业务营收分别为0.99、1.97、3.94亿元，同比增速为110%/100%/100%，毛利率稳定为55%。 3）汽车线束焊接设备：随着新能源高压线束渗透率提升，市场规模持续扩容。我们预计2025-2027年公司此业务营收分别为1.46、1.90、2.47亿元，同比提升80%/30%/30%，毛利率为58%、60%、60%。 4）轮胎裁剪设备：我们预计该业务规模稳步提升，2025-2027年公司此业务营收分别为0.50、0.55、0.61亿元，毛利率稳定为60%。 5）配件：公司超声波设备具有很强的耗材属性，随着存量设备不断增长，后市场收入持续稳定。我们预计2025-2027年公司此业务营收分别为2.66、3.46、4.50亿元，同比提升45%/30%/30%，毛利率分别为73%/70%/78%。 42.00%36.82%综上，我们预计公司2025-2027年营收为7.58、10.44和14.46亿元，同比+30%、38%和38%；2025-2027年归母净利润为1.40、2.25和3.42亿元，同比+63%、61%和52%；2025-2027年EPS为1.21、1.94和2.95元。我们选取同为本土锂电和半导体设备公司的先导智能、利元亨、中科飞测作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为89、45和33；2025/7/2股价67.81元对应PE为56、35、23倍，与可比公司相比处于较低水平，首次覆盖，给予“增持”评级。 4.风险提示 行业复苏不及预期，新品放量不及预期等。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。