中枢筑牢，行情反复

华泰期货研究院2025年07月04日蔡劭立F3063489 Z0014617 联系人：朱思谋F03142856 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下行 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率显著高于Call端。 ◆美元兑人民币期权波动率回落，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。 【政策观察】逆周期因子观察 ◆政策逆周期因子未启动，呈波动趋势。◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差缩小 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性◆美联储到2025年降息计价65bp，美降息计价回升 ；TGA账户6月25日3345亿（前值3838，1207/月）；美联储逆回购余额2108亿美元。 ◆6月25日美联储理事会以5:2的比例通过调整增强型补充杠杆率（eSLR）标准的提案，eSLR下降约1.4个百分点，从当前的5-6%降至3.5-4.5%左右。6月24日，鲍威尔向众议院的半年度货币政策报告作证中，称，“未来货币政策路径有多种可能”。他表示，若通胀没有预期的那么强劲，或劳动力市场疲软，则有可能尽早降息；另一方面，如果通胀上升，或劳动力市场保持强劲，那么也可能会推迟降息。美债10Y-2Y利差美债10Y-3M利差 【核心图表】美国经济：下行风险上升 ◆就业：好坏参半。美国5月非农温和下降，失业率持平；通胀：稳定，低于预期； 【关税事件】继续延期仍是首要目的 ◆在本表跟踪的15个重点国家及地区中，对美贸易谈判呈现差异化格局：英美已敲定贸易协议一般条款；中美确认伦敦框架细节；印美因汽车零部件税分歧陷入僵局；加美力争7月21日之前达成协议；欧美预计7月限期前谈妥且欧盟已备反制措施；日美谈判因美方拒让汽车关税难有突破；韩、墨、越、泰等国正加速推进谈判。现距离特朗普“对等关税”90天暂停期截止日（7月9日）仅剩10天，除已签署的两项协议框架外，美与主要贸易伙伴谈判均无突破。美政府对是否延期态度反复：6月12日首次公开承认时间表有弹性；6月27日贝森特暗示可能延期至9月1日；6月29日特朗普又宣称无意延期，将单方面确定关税。鉴于局势紧迫，各国或加速谈判并让步，后续进展需持续关注。 【事件】大而美法案 ◆六大部分、十年增加3.3万亿赤字：2025-2034年间赤字增加3.3万亿美元； ◆时间节点：2025年7月4日：特朗普要求法案在独立日之前通过，包括众议院、参议院和签署成法，这是特朗普设定的最终目标。 ◆最新进展：美国国会参议院7月1日以51票赞成、50票反对的表决结果，通过了包含4.5万亿美元规模减税和1.2万亿美元削减支出内容的“大漂亮”法案，法案就此被提交众议院。 【宏观】中国经济：关注高频数据 ◆经济结构分化：5月压力有所加大。 【宏观】：6月PMI ◆6月全国PMI49.7，环比值0.2，同比值0，与近年均值差值0.1。生产量回升0.3至51，新订单回升0.4至49.5，主要贡献来自于采购量和产成品库存，原材料的波动是主要贡献；行业大类，原料中幅回升，设备淡季特征显著，中间品增速回落，消费类稍有回升。从行业看，原材料两降三升，石油大幅回升至55.8，化学回升至46.7，非金属回升至45.9，有色回落至44.9，黑色回落至45.9。 【总体观点】美元兑人民币震荡偏弱 ◆现状：1)经济预期差(chā)中性：美国5月就业数据尚可支撑短期信心，但消费和收入双双回落，显示增长动能趋弱；中国内需恢复节奏偏缓，CPI与PPI延续低位运行，出口表现维持韧性。整体来看，中美经济预期差距不大，暂不构成明显驱动；2)中美利差(chā)中性：美债收益率阶段性回升，但年内降息预期仍存，市场预计年底前累计降息约65个基点；中国LPR等政策利率维持稳定，短端利率波动有限；3)贸易政策不确定性中性：特朗普再次施压美联储并放出重启关税言论，引发市场关注；但目前未见明确政策落地，中美仍保持对话机制。市场反应理性，人民币汇率对贸易相关扰动的敏感度下降。 ◆展望：美元指数仍面临通胀数据反复与政策不确定性双重影响，短期走势偏弱；人民币受出口韧性与政策灵活调节支撑，预计在7.15–7.20区间内波动。整体来看，汇率波动区间暂未打破，建议维持中性偏灵活配置。 【风险评估】基差变化 ◆基差波动范围：从2022年07月至今的历史来看（近3年），期货主力升贴水的范围在-1100到900。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。