2025年金融期权下半年展望：隐波探底，贴水红利与升压风险并存

2025年7月3日 隐波探底，贴水红利与升压风险并存 国联期货研究所 2025年上半年金融期权市场活跃度分化依旧明显，二季度相比一季度流动性出现明显下滑。代表中小盘的沪500ETF期权、中证1000指数期权等成交额相比2024年同期均有不同程度上涨。中证1000指数期权市场份额占比最高达36.13%；南方中证500ETF期权次之，市场整体更偏爱交易中证500和中证1000中小盘指数类的期权。 证监许可[2011]1773号 分析师： 看涨看跌持仓比值上，IO期权持仓PCR值在6月下旬指数的上涨行情中IO持仓PCR值整体回升并不明显，卖出看涨期权的投资者比例仍旧较大，预计沪深300指数上方面临的压力仍是较大的。MO期权持仓PCR值持续处于90%至100%的高位区，后期仍需警惕中小盘市场的过热趋向。 黎伟从业资格号：F0300172投资咨询号：Z0011568 波动率上，目前沪深300指数期权和中证1000指数期权隐波均已回落至过去一年5%分位以下历史极低水平。然而，两者相对30日历史波动率的溢价仍旧在3%以上，高溢价下短期隐波或仍将呈现低位震荡格局。对于中期而言，均值回归效应下再度出现局部脉冲将是迟早的事情，下半年亦面临7月政治局会议、中美关税谈判节点等重大事件，期权卖方需要警惕该时间段升波的可能。 策略上，上半年滚动持有IM当月合约，累计可获得17.03%收益，整体高于同期中证1000指数8.75个百分点，且超额收益除因美国“对等关税”出现明显回撤外，其余多数时间相对稳定。看跌期权卖方尽管亦能在上半年跑赢标的指数，但深度贴水环境下相比直接持有期货多单仍更为逊色。 相关研究报告： 基于期权合成标的升贴水下的量化择时策略在2025年上半年可以获得绝对收益12.87%，且最大回撤仅有3.25%，且4月中旬至今一直持仓股指期货多单。这从另一个角度说明当期指市场出现深度贴水时，不仅不是做空的时点，相反此时持有期货多头长期来看具有显著正收益。 最后，IO和HO期权双卖策略在绝大多数时间表现均相对稳定，且在遭遇回撤后净值修复速度相对MO期权亦更快，下半年若波动率出现局部脉冲，利用IO期权双卖策略做空波动率仍旧是值得考虑的事项。 正文目录 一、2025年上半年金融期权市场运行情况..............................................................................................-5- 1.1二季度期权市场流动性下滑明显................................................................................................-5-1.2中证1000指数期权市场份额继续提升.......................................................................................-6-1.3持仓PCR值显示各指数加速上行难度大...................................................................................-8- 二、股指期权市场波动率情况.................................................................................................................-9- 2.1期权隐含波动率清明节后局部冲高后快速回落........................................................................-9-2.2二季度绝大多数品种开始呈现负偏状态..................................................................................-11-2.3隐波呈现“近低远高”频率增大..............................................................................................-13-2.4下半年波动率展望......................................................................................................................-13- 3.1IM长期多头上半年超额收益情况.............................................................................................-15-3.2上半年看跌期权卖方收益情况..................................................................................................-16-3.3基于期权合成标的升贴水下的量化择时策略..........................................................................-17-3.4期权经典双卖策略......................................................................................................................-19- 联系方式.....................................................................................................................................................-22- 图1:国内金融期权成交额变动走势..........................................................-6-图2：2025年二季度国内各金融期权成交额份额情况..........................................-7-图3：主要期权成交额份额变动情况.........................................................-7-图4：沪深300指数与IO持仓PCR值走势....................................................-8-图5：中证1000指数与MO持仓PCR走势.....................................................-8-图6：沪深300指数期权平值隐波均值历史走势...............................................-9-图7：沪深300指数期权隐含波动率季节性走势..............................................-10-图8：中证1000指数期权平值隐波均值历史走势.............................................-10-图9：中证1000指数期权隐含波动率季节性走势.............................................-11-图10：2025年上半年各期权隐波负偏占比..................................................-12-图11：2025年上半年各期权偏度走势......................................................-12-图12：IO和MO期权期限结构呈“近低远高”比例...........................................-13-图13：中证1000期权折溢价历史走势......................................................-14-图14：沪深300指数期权折溢价历史走势...................................................-14-图15：2025年上半年被动持有IM当月合约累计净值及超额收益情况...........................-15-图16：2025年上半年卖出看跌期权收益曲线................................................-17-图17：2018年以来基于ETF期权合成标的升贴水择时策略净值曲线............................-18-图18：2025年上半年基于ETF期权合成标的升贴水择时策略净值曲线..........................-18-图19：2025年以来HO期权双卖策略净值曲线...............................................-19-图20：2025年以来IO期权双卖策略净值曲线...............................................-19-图21：2025年以来MO期权双卖策略净值曲线...............................................-20- 表1：国内金融期权市场成交持仓情况（2025.1.1-2025.6.17)..................................-5-表2：2025年上半年MO期权卖出看跌期权策略表现..........................................-16-表3：2025年上半年各指数期权双卖策略表现...............................................-19- 一、2025年上半年金融期权市场运行情况 1.1二季度期权市场流动性下滑明显 当前国内期权市场已上市12个金融期权品种，其中上交所5个、深交所4个、中金所3个，其中中金所包含上证50、沪深300和中证1000三大指数期权，其余两个交易所则全部为ETF期权。截至6月17日，2025年以来全部金融期权总成交量6.9亿张、日均成交量639.08万张，总成交额5894.4亿元，日均成交额54.57亿元，日均持仓量842.2万张，日均成交量、日均成交额及日均持仓量相比2024年同期分别上涨-3%、5%和2%左右。 从总成交额变动趋势上看，2025年二季度整个金融期权市场成交额除清明节后有局部脉冲外，其余多数时间均呈现出一定缩量态势。其中，5月至6月底日均成交额仅有40亿元左右，相比一季度大幅缩量近32%。 分品种上看，代表中小盘的沪500ETF期权、中证1000指数期权、华夏科创50ETF和创业板ETF期权成交额相比2024年同期均有不同程度上涨，其中华夏科创50ETF期权增长最为明显，日均成交额增量达42.09%，代表大盘指数的上证50ETF期权、300ETF期权等成交额有不同程度的回落，日均成交额相比2024年同期大幅下降5%至53%不等。 同时，单从二季度上观察，各期权日均成交额相比一季度均有15%至60%不同程度的下滑。其中，上证50指数期权、沪深300指数期权和中证1000指数期权环比分别下降24.02%、29.6%和19.02%。 1.2中证100