研究通讯：供应增量决定弹性，终端需求决定价格方向

本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。研究通讯供应增量决定弹性，终端需求决定价格方向广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn核心观点：供应端，2025年下半年，全球铁矿石供应预计以修复前期偏低发运为主，但全年供应增量可能低于预期。四大矿山方面，力拓受一季度极端天气影响，全年发运或处于指导区间下沿，西芒杜项目若年底投产，对2025年贡献有限；淡水河谷北部系统提产是关键，但Serra Norte许可问题可能制约增量，预计全年产量同比增加约500万吨；必和必拓全年产量或接近指导区间下沿，增长依赖South Flank达产；FMG因IronBridge项目满产延期，供应增量下滑。综合来看，四大矿山下半年供应增量约900-1200万吨。非主流矿山方面，澳大利亚Onslow项目预计带来500-800万吨增量，巴西非主流或贡献200万吨，但印度出口受政策限制可能下滑。西芒杜项目若投产，或额外增加300-500万吨。总体来看，非主流矿山下半年增量约700-1000万吨，但受铁矿价格中枢下移影响，实际增量可能打折扣。需求端，预计内需疲软，出口成关键变量。下半年铁矿石需求的核心矛盾在于终端需求的边际变化。国内地产仍处下行周期，新开工同比降幅超20%，销售以一、二线为主，三、四线疲软，建材需求承压；基建投资增速虽维持高位，但资金投向民生领域，与传统用钢需求关联较弱；制造业受政策支撑（如以旧换新、家电补贴）表现韧性，但季节性走弱可能抑制板材消费。出口成为关键变量，国内钢价下行可能刺激钢坯出口，支撑铁水产量。预计下半年日均铁水产量均值在230-235万吨，呈现逐步回落趋势。若出口受阻或内需进一步走弱，铁水产量可能逼近230万吨下限。展望后市，下半年铁矿库存变动压力取决于需求韧性。下半年铁矿供应增量确定性较高，但需求端面临地产疲软、基建结构性分化的压力，出口能否对冲内需下滑成为关键。若铁水产量回落至230万吨/日，港口库存可能大幅累积；若需求韧性超预期（铁水235万吨/日），累库压力有限。需警惕供应超预期与需求疲软的叠加风险，铁矿价格中枢或进一步下移。 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎目录1.供应回顾及展望：增量确定性强，警惕预期差...........................................................................................22.需求端回顾与展望：关注出口变化及政策预期...........................................................................................93.下半年铁矿库存变动推演.............................................................................................................................114.总结及展望.....................................................................................................................................................12 Page1 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎1.供应回顾及展望：增量确定性强，警惕预期差2025年上半年，铁矿石供应增长不及预期，尤其一季度发运累计同比大幅下滑，二季度以发运量增发回补前期减量为主。上半年供应增长不及预期主要由于澳洲飓风、巴西降雨以及非主流发运回落等因素影响。截至6月5日，根据钢联高频发运数据，全球铁矿石发运量累计同比增量为104万吨，其中巴西发运量增长最为显著，而澳洲一季度受飓风影响发运量降幅显著。此外，非主流矿山受铁矿价格中枢回落、政策等因素影响，发运量亦减少。国内到港量方面，钢联数据显示，今年1-5月，45港周均到港量为2295万吨，去年同期为2412万吨，累计同比下滑2400万吨左右；47港周均到港量为2406万吨，去年同期为2521万吨，累计同比下滑2400万吨左右。图：2025年铁矿石发运数据累计同比变化图：2025年全球铁矿石发运量数据来源：Mysteel广发期货研究所国产矿方面，钢联数据显示，2025年1-4月433家样本矿山铁精粉总产量9038.3万吨，同比下滑8.2%（减少804.3万吨）。整体来看1-4月国产矿供应减量较大，减量主要集中在华北、东北地区。全国仅西北地区实现正增长，其他地区均有不同程度下滑。春节后，国产矿复产节奏缓慢，华北地区遭遇环保限产政策，华东地区矿山亦受检修影响，产量不及预期，整体国产矿产量恢复缓慢。4月后国产矿产量走弱，5月后随着华北部分大型矿山复产，产量环比4月小幅增长。5月底后，华北地区某大型矿山临时检修停产，精粉产量下降较多，而西南地区则由于某矿山原矿品质下滑，致使铁精粉产量减少。受国产矿供应不足的影响，矿山库存始终维持在历史偏低水平。尽管1-4月国产矿供应减量显著，但由于市场预期偏弱以及钢厂基于性价比的配矿调整，进口矿与国产矿价差波动较小。图：2025年1-4月433家矿山国产矿产量图：126家矿山企业铁精粉库存-400-20002004006008001000200030004000累计同比(右）20222024 Page2-2000-1500-1000-50005001000202120232025 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎数据来源：Mysteel广发期货研究所1.1四大矿山供应展望1.1.1RioTinto：关注减量回补情况，全年增量或不及预期2025年一季度，Pilbara铁矿总产量（100%权益）达6980万吨，同比下滑10%，环比下滑19%。总发运量（100%权益）达7070万吨，同比下滑9%，环比下滑17%。分品种来看，PB粉及块发运占比继续下滑，SP10系列产品已占到Pilbara运输总量的29%。一季度，澳洲极端天气对力拓铁矿发运造成约1300万吨的损失，受此影响，预计Pilbara铁矿石发运量或将处于指导区间的下限。力拓制定的补救计划大约可以抵消半数产量损失，但需额外投入约1.5亿澳元用于修复工程和采矿作业外包。2025年Pilbara铁矿石发运目标完成情况仍取决于计划采矿区和文化遗产许可的审批时间。若再遭遇极端天气事件，力拓可采取的损失缓解措施将受到制约。2025年，市场对力拓的关注重点是WesternRidge项目及西芒杜项目的投产情况。6月，力拓与宝武资源合资开发的WesternRidge项目正式投产，该项目年产能为2500万吨，平均铁品位约62%，可维持Paraburdoo采矿中心正常生产长达20年。西芒杜项目方面，据力拓最新季报披露，目前土方工程持续推进，铁路支线进展良好，所有桥墩已经完成，隧道开挖掘进至尾声，钢轨铺设按计划进行，港口卸车机施工已经启动，同时正筹备在中国船厂启动转运船舶的建造工作，计划于二季度启动。5月力拓西芒杜项目董事宣布，预计今年11月将从西芒杜发运首批铁矿石。此外，Brockman项目已经获得必要的政府批准，可以开始主体工程施工，预计于2027年投产。图：2025年力拓季度产量（千吨，力拓权益）数据来源：力拓财报广发期货研究所表：力拓资本项目计划020000400006000080000100000Q1Q2Q32022202320242025 图：2025年力拓季度发货量（千吨，力拓权益）Q4020000400006000080000100000 Page3Q1Q2Q3Q42022202320242025 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎Page42025年下半年起，力拓下调了旗舰产品PB粉及PB块的最新典型值。从指标细节来看，PB粉及PB块的铁品位分别下调0.8%和0.6%，这主要是受力拓矿区产能枯竭、产能仍处于置换周期的影响，产品品质随之变化。同时中国钢厂利润下调，对铁矿品位需求也发生改变，这是供需两端共同作用的结果。随后，普氏铁矿指数铁品位也进行更新，于2026年1月2日调至61%，亦是为了配合力拓此方面的调整。1.1.2 Vale：稳增长周期持续，全年增量仍可期回顾2025年上半年Vale发运情况，整体增量不及预期。受强降雨对北部系统的影响，Vale一季度实现铁矿石总产量6770万吨，同比下降4.5%（-320万吨）。销售量总计6610万吨，同比增长3.6%（230万吨），这得益于Vale先进的库存调整灵活性。同时，鉴于当前的市场状况，Vale已优先供应中品矿BRBF和中国浓缩产品PFC1，旨在通过优先供应中品矿BRBF和中国浓缩产品PFC1，最大限度地提高产品组合的价值。分产区来看，2025年一季度北部系统的SerraNorte受许可证限制影响，产量下降了90万吨，而降雨量增加加剧了这一影响。得益于S11D矿区的稳健运营，一定程度上抵消了减量。东南系统由于Cauê工厂49天的纠正维护期影响了Itabira矿区的生产，1季度Itabira矿区产量同比下滑27.7%。但2024年加工厂的改进、第三方采购增加以及Capanema项目的推进，已抵消部分减量。南部系统产量下滑了110万吨，其中Paraopeba矿区产量同比下滑26.8%，VargemGrande矿区同比增长7.8%。南部系统产量的下滑主要由于Vale优先生产了利润率更高的产品来应对当前的市场变化。此外，球团矿产量同比下降130万吨，主要由于Itabira球团原料供应减少，导致Tubarão工厂产量降低，而北部系统的降雨量增加，亦导致球团原料水分含量升高，影响SãoLuís工厂的性能。综合来看，2025年Vale规划产量为3.25亿吨，VargemGrande和Capanema项目为铁矿石产量带来了更大的灵活性。目前，Capanema项目正在按计划推进，预计将在2026年第一季度达到满负荷运行。VargemGrande项目的产能提升继续推进，预计将于2026年第二季度完成。SerraSul+20项目亦处于推进阶段，旨在保证北部系统的产量。在该项目的推进下，2026年铁矿石产量预计将达到3.4-3.6亿吨。下半年来看，受一季度发运减量的影响，Vale预计将于下半年冲量时弥补上半年所形成的减量，重点关注北部及东南系统生产的稳定性。图：2025年一季度Vale铁矿产量（千吨）图：2025年Vale不同系统降雨量同比变化 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎数据来源：Vale财报广发期货研究所1.1.3 BHP：装载瓶颈突破助力提产，2025财年发运创新高2025财年1-3季度，BHP西澳铁矿产量同比增长1%，得益于2024财年SouthFlank达产，生产效率提升13%。同时，黑德兰港口瓶颈突破项目（PDP1）继续提高装运性能，使得铁矿石发运量创下9个月来的新高。2025财年，BHP维持原2.82-2.94亿吨生产指导区间不变，但受2025年2月澳大利亚热带气旋的影响，2025财年WAIO产量或难以达到生产指导区间的上限。WAIO仍维持铁矿单位成本为18-19.5美元/吨，中期生产指导区间将提升至3.05亿吨，单位成本将降至17.5美元/吨以内。Samarco方面，在2024年12月选矿厂重启后，产量继续增长。预计到25财年结束前完全提产后，球团产能将增加到约1600万吨/年（100%权益）。2025财年的产量指导保持不变，在500万至550万吨之间，预计产量将处于该范围的上限。图：BHP季度产量（千吨，不包含Samarco）数据来源：BHP财报广发期货研究所1.1.4 FMG：铁桥项目满产延期，供应增长维持稳定2025财年3季度，FMG铁矿石