2025年铜半年报

本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。2025年铜半年报宏观为锚，基本面夯实支撑广发期货研究所电话：020-88818009E-Mail：zhangxiaozhen@gf.com.cn摘要：我们认为，中性情形下，供应端延续提供价格支撑，需求端保持稳健，LME铜价运行区间8,500-10,500美元/吨；乐观情形下，若中美经济复苏共振，全球经贸局势缓和，LME铜价或可冲击11,000美元/吨；悲观情形下，若海外衰退风险再度抬头，铜下游需求受损，LME铜价或将回落至8,000美元/吨。在铜供给格局得到充分预期背景下，宏观视角下的需求预期仍为铜价锚定的核心因素，2025年宏观环境的不确定性将加剧对铜价的扰动，核心关注美国经济基本面变化、美铜进口关税政策以及美联储降息进程，铜价的流畅上行行情有待于中美经济预期的转变。供应端，2025年铜矿仍然存在供给约束以支撑价格，冶炼端尚未出现减产情况，从中长期视角来看，矿冶平衡的实质性改善仍需矿端产能的持续释放与冶炼产能出清双向优化来实现。需求端，2025年Q1全球精炼铜消费量增速稳健，欧美等发达经济体需求拖累整体增速，需求端韧性主要来源于中国、印度等新兴经济体；不同终端行业表现依旧分化：预计电网投资仍然为中国铜需求的坚实支柱；地产仍处于触底阶段，为铜需求的拖累项；家电和新能源板块在2025年上半年需求表现较好，但下半年可能会出现强度减弱的情况。库存方面，全球铜库存水平中性，库存对价格提供的弹性亦有限，但美铜进口关税政策引发的套利交易使得全球其他地区铜库存去化较快，对价格形成支撑，上述套利行为的结束需等待政策的落地或落空，届时全球其他地区库存偏紧趋势或将缓和。风险提示：海外经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期；下游需求不及预期；关税政策实施不确定性；地缘政治冲突 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎目录一、2025年上半年行情回顾.............................................................................................................................1二、核心观点与展望..........................................................................................................................................1三、宏观：关税政策扰动，制造业复苏面临压力.........................................................................................2（一）关税政策扰动金融市场，全球制造业复苏面临压力.........................................................................2（二）美国经济增长动能放缓，2025年降息预期仍存................................................................................2（三）美元美债下方空间或有限，关注经济基本面变化.............................................................................4四、供应：资本开支制约长期供给增量，铜矿偏紧预期仍在.....................................................................4（一）铜矿：铜矿资本开支及品位下滑双重约束，供给增量有限.............................................................4（二）废铜：进口废铜因海外价格高企受抑制，废铜流向冶炼端比例提高............................................6（三）精铜：冶炼产能高增致TC持续创新低，矿冶平衡的实质性改善仍需时间.................................8五、需求：国内需求存韧性，终端需求继续分化.......................................................................................10（一）欧美等发达经济体拖累需求增速，国内终端需求维持稳健...........................................................10（二）电力：增速稳健，托底下游需求........................................................................................................11（三）家电：整体产量增速下降，外销拖累较大.......................................................................................11（四）地产：地产持续寻底，预计2025仍拖累铜下游需求.....................................................................12（五）新能源：增速较传统需求可观，为铜下游需求提供边际贡献.......................................................13（六）供需平衡：全球铜矿紧缺格局仍存，精铜供需紧平衡...................................................................15六、库存：全球显性库存不断去库，各地库存走势分化...........................................................................15免责声明.............................................................................................................................................................16 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎一、2025年上半年行情回顾2025年上半年，铜价整体以宽幅震荡为主，LME铜主要震荡区间在8500美元/吨-10000美元/吨，符合我们在年报中的区间判断。整体行情可分为3个阶段：1、1月-3月震荡上行：此阶段LME铜价自8800美元/吨震荡上行至10000美元/吨，核心驱动因素在于市场交易美铜进口关税预期。1-2月，市场交易美铜进口关税税率为10%，3月特朗普又提及加征25%关税。在此背景下，COMEX铜较LME铜溢价不断走扩，全球铜纷纷运送至美国本土，带动全球铜价震荡上行。2、3月底-4月上旬大幅下挫：3月底，彭博社报道美国或将在几周内实施进口铜关税，前期驱动走弱，铜价小幅回调；4月初，特朗普超预期对全球多个国家加征对等关税，中国、欧盟亦陆续实施反制措施，铜价大幅下挫，LME铜价直接跌至约8500美元/吨；3、4月中旬-6月震荡上行：此阶段铜价收复前期跌幅，陆续走强至约9700美元/吨，核心驱动在于：①铜基本面良好，矿端供应紧缺仍构成价格支撑，下游需求存在韧性；②中美开启关税谈判，关税阶段性缓和；③美国进口铜关税政策尚未落地，美国补库铜行为仍在持续。图：2025年1-6月LME铜和SHFE铜价格及行情回顾（单位：美元/吨、元/吨）数据来源: Wind、SMM、广发期货研究所二、核心观点与展望第一，从金融属性角度来看，在铜供给格局得到充分预期背景下，宏观视角下的需求预期仍为铜价锚定的核心因素：（1）复盘历史来看，在海外降息周期内，铜价的拐点一般出现在降息后半段，即流动性宽松后带来的实体经济、制造业复苏，货币与信用双宽松条件下铜价上行动力明显。（2）复盘上轮特朗普任职期间内铜价走势，2018年6月特朗普对华发动贸易战，导致全球贸易局势持续紧张，铜下游需求疲软挫伤铜价。目前暂未步入降息后半段进程，美国经济下行风险尚未完全释放，此宏观组合对铜价利好有限；且特朗普关税政策对铜价形成扰动，我们认为关税政策作为贸易谈判筹码，后续或仍存反复，关税政策引发的美国贸易不确定性拖累了全球制造业信心，限制铜价上行空间。第二，从商品供给角度来看，2025年铜矿仍然存在供给约束以支撑价格。2025年铜矿现货TC步入负值区间，持续创新低。我们统计了全球主要铜矿企业2025年第一季度发布的产量数据，合计铜矿产量同比增长1.2%，环比下降9.30%，同比增速不及预期。冶炼端来看，高产能+负TC背景下，冶炼厂通过 Page1 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎Page2长单TC与副产品收益仍然能维持一定现金流，尚未出现减产情况。从中长期视角来看，矿冶平衡的实质性改善仍需矿端产能的持续释放与冶炼产能出清双向优化来实现。第三，从商品需求角度来看，2025年Q1全球精炼铜消费量增速稳健，欧美等发达经济体需求拖累整体增速，需求端韧性主要来源于中国、印度等新兴经济体。在步入3月之后的旺季阶段，中国电解铜制杆开工率基本维持在70%以上、现货维持高升水，均强于去年同期。分终端行业来看，不同终端行业表现依旧分化：预计电网投资仍然为中国铜需求的坚实支柱；地产仍处于触底阶段，为铜需求的拖累项；家电和新能源板块在2025年上半年需求表现较好，但下半年可能会出现强度减弱的情况。第四，从库存角度来看，全球铜库存水平中性，库存对价格提供的弹性亦有限，但美铜进口关税政策引发的套利交易使得全球其他地区铜库存去化较快，对价格形成支撑，上述套利行为的结束需等待政策的落地或落空，届时全球其他地区库存偏紧趋势或将缓和。综上，我们认为，中性情形下，供应端延续提供价格支撑，需求端保持稳健，LME铜价运行区间8,500-10,500美元/吨；乐观情形下，若中美经济复苏共振，或美国进口铜关税税率进一步提高，LME铜价或可冲击11,000美元/吨；悲观情形下，若海外衰退风险再度抬头，铜下游需求受损，LME铜价或将回落至8,000美元/吨。因关税政策的不确定性，汇率波动率上升或将加大沪铜价格运行区间，按美元兑人民币汇率7.2测算，中性情况下沪铜运行价格区间约为70,000-85,000元/吨。三、宏观：关税政策扰动，制造业复苏面临压力（一）关税政策扰动金融市场，全球制造业复苏面临压力如我们在年报《政策博弈，关注需求复苏周期》中所述，在特朗普上台的背景下，贸易保护主义抬头，全球宏观经济波动的不确定性或将加剧对铜价的扰动。2025年4月，特朗普对全球多个国家加征“对等关税”，具体包括对所有国家及地区全面加征10%关税，对部分国家及地区实施极高对等关税税率，例如对中国加征34%、对越南加征46%等；关税政策大幅超市场预期，LME铜价3日内下挫15%。目前关税政策虽有阶段性缓和，但其作为谈判手段或仍将反复，对资产价格形成扰动。关税政策引发的美国贸易不确定性拖累了全球制造业信心，制造业承压为拖累铜等基本金属价格的重要因素。2025年1-5月，美国制造业PMI连续5个月回落，位于收缩区间；中国制造业PMI在旺季3月表现亮眼，但对等关税政策落地后的4月、5月回落至收缩区间。2025年贸易保护主义抬头，新一轮关税政策博弈加剧，全球制造业仍面临压力。图：对等关税政策引发铜价大幅下挫图：中美制造业PMI回落数据来源: Wi