国债期货中长期或继续向上

国债期货 国债期货中长期或继续向上 摘要： ◼2025年上半年，国债期货整体呈现区间震荡走势。降息预期、关税战等重要风险因素在行情演变过程中起到决定性作用。 姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2025年6月1 8日 ◼由于外部关税战等不确定性风险的扰动越来越多，关税战对外需的冲击将在三季度数据集中体现，内需的内生性增长动能有所不足，这需要政策面托底需求端，因此长期的货币政策预期要偏向宽松，以刺激经济需求回升，国债期货中长期向上的逻辑较为牢靠。短期内来看，随着5月降息降准落地，短期内继续降息的必要性有所下降，国债期货上行动能有所不足。中长期来看，未来随着货币政策宽松预期打开，国债期货上行空间也将逐渐打开。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 专业研究·创造价值作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 正文目录 1市场回顾....................................................................41.1国债期货历史走势........................................................41.2国债期货价差走势........................................................52国内宏观：关税冲击逐渐体现，宏观经济增长边际放缓.............................72.1景气指数：制造业PMI步入收缩区间.........................................72.2物价指数：5月通胀继续走弱...............................................82.3社融信贷：5月信贷数据走弱..............................................103货币政策：5月降息降准落地，未来仍存货币宽松空间............................124央行公开市场操作保证流动性合理充裕..........................................135总结.......................................................................14 图表目录 图1 TL2509价格走势..............................................................4图2 T2509价格走势...............................................................4图3 TF2509价格走势..............................................................5图4 TS2509价格走势..............................................................5图5国债到期收益率与7日逆回购利率..............................................5图6 TL当季-次季价格走势.........................................................6图7 T当季-次季价格走势..........................................................6图8 TF当季-次季价格走势.........................................................6图9 TS当季-次季价格走势.........................................................6图10制造业PMI步入收缩区间......................................................8图11制造业PMI的主要分项指标....................................................8图12 CPI数据表现偏弱............................................................9图13 PPI数据持续走弱............................................................9图14社融增量数据..............................................................11图15新增人民币贷款.............................................................11图16企业部门新增中长期贷款.....................................................11图17企业部门新增短期贷款.......................................................11图18企业部门新增票据融资.......................................................11图19居民部门新增中长期贷款.....................................................12图20居民部门新增短期贷款.......................................................12图21美元兑人民币汇率...........................................................13图22中美10年期国债到期收益率差................................................13图23 5月份LPR利率调降.........................................................13图24央行公开市场操作灵活调整...................................................14 1市场回顾 1.1国债期货历史走势 2025年上半年，国债期货整体呈现区间震荡走势。 年初至2月上旬，国债期货延续去年9月底以来的上行趋势，主要驱动力量来自于此前市场对两会政策面的货币宽松预期。 2月14日到3月上旬，国债期货震荡回调，破位下跌。主要原因在于此前国债市场隐含较高的降息预期，随着央行四季度货币政策执行报告的公布，短期内货币宽松预期消退，此前的乐观预期需要修正。因此在市场利率向政策利率收敛的过程中，国债期货价格高位回调，回调了之前的透支的涨幅。 3月中旬到4月下旬，国债期货探底回升，特别是在4月初加速上行。主要原因有两方面：一，国债期货价格隐含的降息预期已经基本修正完毕，接近于不降息的水平，而中长期来看货币政策仍将保持适度宽松，因此7日逆回购利率具有较强的锚定效应，市场利率继续上行的空间受限，国债期货具备较强的底部支撑。二、特朗普对全球发动关税战，显著超出市场预期，对全球宏观经济造成不利冲击，在4月初关税战持续升级的过程中，市场避险情绪急速上升带动国债期货快速上涨。 5月初以来，国债期货高位震荡盘整，先跌后涨。5月初的高位回调主要原因有两方面：一是关税战影响边际递减，并且在5月12日中美发布经贸联合声明之后得到实质性缓和，关税引起的恐慌情绪逐渐消散；二是随着5月7日的央行宣布降息降准，政策面利多兑现，进一步货币宽松的预期仍需时间酝酿。进入6月以来，由于关税不确定性风险再度升温，叠加宏观经济指标边际走弱，市场对未来的货币宽松预期再度升温，国债期货震荡上行。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 从国债到期收益率曲线图上，我们可以很明显的看出1年期国债到期收益率 围 绕 政 策 利 率 窄 幅 波 动 ， 他 们 之 间 的 差 值 能 够 较 好 地 反 应 市 场 的 降 息 预 期 。年初至2月14日，1年期国债到期收益率与7日逆回购利率的差值最低时低于-50BP，说明当时市场降息预期较强。2月中旬之后，1年期国债到期收益率与政策利率的差值在-10BP~10BP之间，说明市场隐含的降息预期逐渐得到修正。目前1年期国债到期收益率位于1.4%的政策利率附近，说明当前市场隐含的降息预期很少。考虑10年期国债到期收益率与政策利率的差值，目前在23BP左右，并未超出历史分布区间，因此目前市场利率隐含的降息预期偏弱。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1.2国债期货价差走势 由于市场对降息预期的变动，国债期货价格的月差也会表现有所分化。其中长期限的国债期货跨期价差所受影响相对较小，而短期限的国债期货跨期价差所受影响相对较大，这主要是因为短期内降息预期的减弱对短期限合约的影 响相对较大，长期限合约的价格主要受宏观经济潜在增速的影响，对短线市场预期的敏感度更低。 2月14日之前，市场降息预期较强，TS、TF的当季-次季价差持续上升。2月14日至3月上旬，随着降息预期逐渐消退，TS、TF的当季-次季价差持续回调。之后再4月初特朗普发动关税战的时间节点、以及5月初央行宣布降息降准的时间节点，由于降息预期的变动，TS、TF的当季-次季价差经历了波段反复式的波动。 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 影响国债期货价格的因素包括宏观经济基本面、货币政策、流动性等。 由于外部关税战等不确定性风险的扰动越来越多，关税战对外需的冲击将在三季度数据集中体现，内需的内生性增长动能有所不足，这需要政策面托底 需求端，因此长期的货币政策预期要偏向宽松，以刺激经济需求回升，国债期货中长期向上的逻辑较为牢靠。短期内来看，随着5月降息降准落地，短期内继续降息的必要性有所下降，国债期货上行动能有所不足。中长期来看，未来随着货币政策宽松预期打开，国债期货上行空间也将逐渐打开。 2国内宏观：关税冲击逐渐体现，宏观经济增长边际放缓 2025年上半年，国内宏观经济呈现出“先扬后抑”的抬升。在政策面持续靠前发力的背景下，一季度GDP同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%，主要贡献来自于政府债券加速发行、外贸企业抢出口、国补支持下消费强劲等。不过由于特朗普关税战的冲击，外需边际走弱，通胀回升缓慢表明内需的内生性增长动能不足，4月之后经济增长动能有所放缓。未来政策面将继续出台托底政策，促进宏观经济平稳运行。 2.1景气指数：制造业PMI步入收缩区间 国家统计局5月31日发布数据：2025年5月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%（前值49%）。建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。 5月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%