市场回顾
2025年上半年，国债期货整体呈现区间震荡走势。年初至2月上旬，受两会政策面货币宽松预期驱动上行；2月14日至3月上旬，央行公布报告后降息预期消退，价格回调；3月中旬至4月下旬，特朗普发动关税战带动避险情绪上升，价格探底回升；5月初以来，关税战缓和及降息降准落地后高位震荡，6月因关税风险升温及经济指标走弱再度上行。
关键数据：1年期国债到期收益率与7日逆回购利率差值从年初低于-50BP修正至-10BP~10BP，当前位于1.4%政策利率附近，降息预期较弱；10年期国债到期收益率与政策利率差值约23BP，市场利率隐含降息预期偏弱。
价差走势：短期限国债期货跨期价差受降息预期影响较大，长期限影响较小。2月14日前市场降息预期强，TS、TF当季-次季价差上升；2月14日至3月上旬降息预期消退，价差回调；4月初及5月初因降息预期变动，价差波段反复。
国内宏观
2025年上半年宏观经济“先扬后抑”。一季度GDP同比增长5.4%，主要受政府债券、外贸出口及国补消费驱动。但关税战冲击外需，通胀回升缓慢，内需内生增长动能不足，4月后经济动能放缓。未来政策将出台托底政策。
关键数据：
- 制造业PMI：5月为49.5%，处于收缩区间，但生产、新订单指数改善，价格指数及库存下降，反映供需错配及预期不足。高技术制造业PMI连续4个月扩张。
- 物价指数：5月CPI同比下降0.1%，环比下降0.2%，能源价格下降主导环比；PPI同比下降3.3%，环比下降0.4%，国际输入性因素及国内能源价格下行影响较大。预计CPI温和回升，PPI延续偏弱。
- 社融信贷：5月社融增量2.29万亿元，同比多增2247亿元，政府债券驱动。居民部门短期贷款减少，中长期贷款增加；企业部门中长期贷款和票据融资下降，反映信心偏弱。
货币政策
上半年央行实行适度宽松货币政策，5月LPR调降10BP，符合预期。降息原因包括政策利率先行调整、经济数据走弱、关税战影响美国经济及美元走弱。未来7月政治局会议可能出台货币宽松政策，LPR仍有下调空间。
关键数据：5月LPR报价调降10BP，7天逆回购利率从1.50%降至1.40%。存款利率超量下调以刺激存款转向消费投资，并为未来LPR下调创造条件。
央行公开市场操作
央行通过7日逆回购灵活操作保持流动性合理充裕，确保融资需求不受抑制，同时避免资金空转。上半年央行操作灵活，净投放或净回笼量与市场流动性环境、实体融资意愿及降息预期相关，反映7天逆回购利率的政策利率地位增强，MLF影响力消退。
总结
2025年上半年国债期货区间震荡，受降息预期及关税战影响。长期来看，关税战冲击外需，内需不足需政策托底，货币政策预期偏向宽松，支撑国债期货上行。短期来看，5月降息降准落地后，继续降息必要性下降，上行动能不足。未来随着货币政策宽松预期打开，国债期货上行空间将逐渐打开。
