地产2025年中期策略：地产寻底的企业视角

地产寻底的企业视角——地产2025年中期策略 国投证券地产团队 陈立：S1450525040001分析师 证券研究报告 核心结论 •地产下行的非需求因素：开发商的企业行为变化在本轮周期下行中，起到了更重要的影响 •不同于以往宽松政策能有效刺激销售，本轮周期（2022年起）需求端政策效果显著减弱。传统需求端解释（人口红利消退、购买力受损）虽成立，却无法解释同期现房和核心城市二手房的持续复苏。本轮周期的核心矛盾已从单纯的需求不足，转向由供给端因素（房企策略与债务周期）主导。 •高周转模式带来的行业变化：更大规模的存货扩张以及企业负债结构更加以来经营性负债 •2018年普遍实施的“新房限价”政策是转折点。限价导致房企放弃传统的囤地慢周转模式，转向追求“高周转”：大幅压缩拿地到预售时间加速现金回流。这种模式下，房企依靠总部跨项目调拨现金流（快销项目补慢销项目），实现了全国化扩张和规模增长，但也导致了土储区域结构失衡、存货规模膨胀以及负债结构改变。 •难以为继的房企高周转：核心城市拿地难度增加，土储持续不均衡，高周转模式难以持续 •①供需失衡的必然性：持续限价和新房供应导致一二手房价格倒挂，新房交付后转化为大量二手房源，最终拖累整体房价下行，形成负循环。②核心城市土地瓶颈：土地集中供应、复杂的出让规则（限地价+摇号/竞配建等）及最终地价上涨，增加了拿地难度、成本和不确定性，侵蚀项目利润。③融资收缩与母公司现金枯竭：非国企信用债净融资持续为负，叠加土储失衡导致的现金流调拨压力，使得房企母公司层面现金紧张，偿债压力倒逼弱势区域降价销售，形成恶性循环。 •复苏路径：相较于过往量在价先复苏，本轮复苏从房企信用修复开始，逐渐向房价企稳传导 •房价企稳（尤其二手房和现房）带动销售改善，而非销量先反弹。当前已观察到信用风险边际收敛（违约减少）和头部房企温和降杠杆（土储均衡收缩）。同时，市场结构发生显著变化：依赖高周转的头部房企市占率下滑，而“长尾房企”（地方小房企、具备开发能力的城投平台）凭借区域深耕和更稳健的模式，在销售托底和地方土地市场（尤其是前期低迷的弱二线及三四线）中展现出相对韧性，成为复苏的重要力量。 •展望与挑战：销售的温和修复与地产对经济的持续挑战 •从现房销售及期房销售结构拆分，我们预计，乐观假设下2025年全国商品房销售面积9.7亿㎡，同比持平，复苏程度取决于期房去化率的恢复情况。房企盈利是决定政策能否有效刺激投资的关键，当前核心城市地价快速上涨对此构成压力。尽管部分领域（如信用风险、现金流占用）有所改善，但由于房价企稳向新房传导、开工改善再到施工恢复需要时间，房地产开发投资对经济的拖累预计仍将持续。 •投资建议 •建议关注：保持拿地强度的行业龙头：招商蛇口、保利发展、滨江集团、绿城中国、中国海外发展、中国金茂等；负债端压力持续下降，经营改善类公司：金地集团、新城控股等；多元经营稳健发展的地方国企：浦东金桥、外高桥等；房企流动性压力缓解后，物业管理公司估值修复：华润万象生活、招商积余等。 •风险提示：融资环境收紧超预期、房地产销售政策变化、地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时 1、地产下行的非需求因素 •地产周期对调控政策反应钝化 •地产调控政策宽松通常伴随利率下行，观测房贷利率下行代表的地产需求端政策宽松周期中，在2012年、2014年以及2019年，三轮市场宽松周期中，地产销售对调控政策敏感，政策宽松在过往地产周期中能持续带来销售规模的修复。•本轮2022年至今的地产下行周期中，地产销售对政策脱敏，需求、供给端政策持续改善，但销售面积同比增速持续保持负增长。 1、地产下行的非需求因素 •长期需求不足是常见的需求端解释 •出生率从1990年的21.06‰持续下滑至2024年的7.39‰，反映人口增长动能急剧减弱。•适龄购房人群字5.7亿高位持续下降，占比从2003年的41.9%跌至2023年的35.1%，凸显适龄购房人口比例萎缩。 1、地产下行的非需求因素 •购买力受损同样也是另一种常见解释 •2007年收入增速达峰值17.2%，随后2020年跌至低点3.5%，表明居民收入增长持续放缓。 •未来收入信心指数在2016年达到峰值54.9%后波动下行，同时预期房价下降占比近年显著上升，反映购房者信心减弱。 1、地产下行的非需求因素 •但需求端的因素难以解释结构性的市场上行，近三年来，新房中现房以及二手房成交面积持续复苏 •现房层面，2025年前5月，现房销售面积1.3亿㎡，同比增长13.2%，现房销售面积自2022年以来持续增长。•2025年前5月，核心城市二手房成交面积0.6亿㎡，同比增长17.3%，2023年后，二手房市场成交持续活跃。 1、地产下行的非需求因素 •我们认为，房企自身的经营策略以及债务周期，从行业的供给端更多主导了本轮地产周期的波动 •2018年前，在需求为主导的房地产市场环境中，调控政策宽松直接驱动地产周期上行。 •2018年后，新房核定价格、限价销售的背景下，房企融资环境、高周转战略选择以及土地及新房限价政策等供给端因素对行业周期影响更为显著，需求端调控政策对于行业整体影响效果大幅减弱。 2、高周转模式带来的行业变化 •新房限价带来行业周转模式的变化 •2018年的限价主要在房管局层面，2021年集中供地政策出台后，核心城市房价以房地联动价的方式，在土地出让环节前置约束。•由于未来的销售价格确定，传统房地产开发周期中，通过控制供应节奏，去平衡房价与供需的市场化策略失效，房地产开发商采取更简单的周转策略，尽可能加速拿地到预售的时间，通过加速现金回收拉高地产项目的IRR回报。 2、高周转模式带来的行业变化 •更快的预售带来了更快的存货扩张 •更快的销售周转并未带来风险的下降，在房企天然对规模及利润的追逐下，销售回款通过总部归集的方式，成为了其他区域的新增项目的沉淀，行业整体库存规模持续增长。•2018年至2022年，上市房企存货科目规模持续增长，存货现金比由2017年4.4提升至2022年高点7.1。 2、高周转模式带来的行业变化 •高周转模式下，销售更快的项目的现金盈余，通过开发商总部的现金周转，弥补了销售更慢的项目的现金缺口 •限价城市高周转的背景下，房企快速销售回收的现金流并未在报表中形成无效沉淀资金，而更多通过集团总部资金调拨的方式，归集到其他城市公司，作为项目开发的启动资金或建设资金来源，在2018年后，对于房地产行业金融监管趋严，房地产公司融资受限的背景下，依然有大量的房企，依靠经营现金流的调拨，实现了全国化布局与规模的大幅扩张。 2、高周转模式带来的行业变化 •高周转模式下，房企的土储结构发生变化 •非高周转模式下，房企土储结构应尽量在区域之间保持销售规模与库存规模的匹配，平衡全公司的销售规模与库存规模，土储在区域分布图中，土储呈自左下向右上分布。•高周转模式下，由于房企能够在不同项目之间调拨现金，土储结构可以在区域间保持一定不均衡，使得销售规模最大化，不同区域土储呈现自左上区域向右下区域分布。 *气泡大小代表在建面积 2、高周转模式带来的行业变化 •2018年后，企业的负债来源从有息负债向经营负债转移 •限价带来的一二手房房价倒挂，大幅提升了新房销售速度，叠加2018年后对行业金融杠杆管制下，有息负债的持续压降，房企负债端结构中，以合同负债为主的经营杠杆大幅提升。•2023年后，高周转模式下带来的房企土储不均衡问题暴露，叠加信用债到期规模增长，高周转模式出现螺旋式坍塌的过程。 3、高周转的难以为继 •①限价下，限价城市的长期供需会失衡 •限价政策执行的结果下，新房与二手房的价格倒挂，购买新房存在浮盈的背景下，房企不断推升新房的拿地及供应，带来市场繁荣。•当限价的新房交付后，居民持有二手次新存在浮盈，在限价新房仍然持续供应的背景下，居民不断兑现购买新房获取的浮盈，二手供应放量下，二手房价格下跌，直到一二手房不再倒挂。房价房价 3、高周转的难以为继 •①限价下，限价城市的长期供需会失衡 •2017-2021年，以华东一二线城市为代表的核心城市，在限价的背景下，龙头房企保持聚焦策略，大幅提高拿地强度，土地市场表现显著强于三四线城市，在2020年及2021年体现尤为明显。•但井喷的新房供应，不断导致各个区域的一二手房倒挂消失，土地市场供给进一步收缩，2022年至2024年，华东一二线城市住宅类用地成交规模反而大幅弱于三四线城市。 3、高周转的难以为继 •②核心城市土地市场容量有限，土拍规则的不确定性导致聚焦核心城市的策略难以长期维持 •2021年，核心22城开启集中供地，部分新房限价城市采取限房价竞地价的方式集中出让土地，在土地竞拍溢价率上进行了严格的上限约束，土拍竞价达到上限时，采取摇号等方式决定土地获取房企。•在房地产行业整体转向高周转模式后，核心城市拿地不确定性大幅提升。 3、高周转的难以为继 •②核心城市土地市场供应规模有限，高周转项目无法无限量供应 •2024年，各城市陆续取消集中供地后，地价大幅抬升，相较于新房限价的项目，地价及房价的提升，同时伴随而来的则是销售的不确定性。相较于2018年-2023年新房限价的环境，2024年后，核心城市新房项目能否保持更高销售流速的不确定性大幅增加。•相较于限价政策下，房地产销售流速快、利润薄的高周转策略，2024年后，全面解除限价后的政策更加鼓励行业转回2014年以前放慢周转速度，追逐项目盈利的相对慢周转开发模式。 3、高周转的难以为继 •房企间的市场化行为叠加政策变化，高周转策略在维持一定时间后，仍旧会存在瓶颈 •在以华东为主的高周转区域，销售速度更快，但土地获取的难度、成本更大，在企业经营选择时，难以保持在核心城市保持拿地强度的同时，保证持续的项目利润。以典型房企B为例，2021年在土储分布出现不均衡的过程中，由于华东区域存量项目持续销售，拿地不足导致了土储更为不均衡。 *气泡大小代表在建面积 3、高周转的难以为继 •土储结构均衡带来项目公司对母公司的现金占用规模持续增长 •高周转模式下，开发商总部对项目公司的现金归集，体现为母公司的其他应付，对项目公司的现金调拨，体现为母公司的其他应收，二者之差体现为项目公司对母公司的现金占用。•在高周转项目逐渐减少，而销售较慢的滞重项目增加时，项目公司对母公司现金占款规模持续增加。 3、高周转的难以为继 •③房企的信用债收缩，对房企母公司现金规模带来更大的压力 •2019年后，非国央企信用债净融资规模持续为负，而信用债发行和偿还更多导致了地产公司母公司的现金充裕与否，在高周转带来的土储结构性不均衡的背景下，信用债的持续到期，对母公司现金规模带来了进一步的压力。 3、高周转的难以为继 •③房企的信用债收缩，对房企母公司现金规模带来更大的压力 •2019年后，非国央企信用债净融资规模持续为负，而信用债发行和偿还更多导致了地产公司母公司的现金充裕与否，在高周转带来的土储结构性不均衡的背景下，信用债的持续到期，对母公司现金规模带来了进一步的压力。•典型房企B，在行业整体下行压力下，合并报表现金相对充沛，但母公司现金规模及占比持续下降，母公司现金短缺明显。 3、高周转的难以为继 •③房企的信用债收缩，对房企母公司现金规模带来更大的压力 •以典型房企B为例，在公开市场债务到期，难以用新发债券接续的背景下，信用债的净偿还导致母公司现金不足，导致现金流排布层面需要依靠更多的销售回款，满足母公司的现金平衡。•土储结构不均衡之下，维持销售规模更多需要依靠弱势区域降价销售土储，信用偿还压力越大，降价幅度越大。 4、地产寻底的房企视角 •房价成为本轮周期复苏的前瞻指标 •区别于传统周期中销量先复苏，房价再上涨的过程，本轮周期复苏将呈现房价先上涨，销售再复苏的过程。•本轮供给端融资政策宽松下，房企主动降价意愿大幅降低，叠加持续宽松的政策环境，需求边际改善带动低库存