中芯国际、华虹半导体基本面更新

全文摘要 1、中芯国际先进制程问题解决进展 ·设备调试与良率恢复：一季度业绩及二季度指引不佳，原因之一是先进制程产线新产品导入有稳定性问题，影响良率和ASP。设备调试问题，公司一季度称相关生产性问题预计2025年6月解决，二季度为产线恢复调试期，生产情况会提升。预计2025年三季度，受影响的先进制程产线良率向早期成熟产线靠拢，较上半年改善。 ·大客户产品出货进展：从大客户产品出货和需求看，产业链显示，大客户手机及AI芯片于2025年6月开启规模化出货。手机P系列搭载麒麟9020处理器，2025年6月中旬发布；AI芯片6月单月出货量接近前5个月总和，标志进入规模化出货阶段。预计2025年下半年，AI芯片单月出货量较6月进一步提升，下半年是出货主要阶段。 2、中芯国际成熟制程订单改善分析 ·订单能见度提升：从订单覆盖周期看，一季报时公司称在手订单量可覆盖至2025年7-8月生产；当前，在手订单已超8月，订单能见度进一步提升。此前，市场担忧四季度业绩，源于公司领导提及的两方面因素：一是一季度和二季度业绩未达预期；二是担忧四季度消费电子（如手机、PC）需求走弱导致厂商砍单，类似2024年Q3市场对成熟制程供过于求、需求疲弱的担忧。当 前订单情况缓解了市场对四季度业绩的担忧。 ·本地化生产趋势支撑：长期看，本地化生产趋势带来大量订单，受国产芯片份额提升和制造业回流（客户从台积电等海外厂商转向中芯国际）推动。2024年底美国出口管制及2025年4月中美贸易谈判增强了这一趋势。但本地化生产需时间，订单转化为业绩周期至少1-2个季度，长则1-2年。从2024年底国产化替代增强算起，预计2025年下半年至2026年业绩逐步体现。综合来看，今年下半年成熟制程业绩预期较此前更乐观。 3、中芯国际业绩展望与预测 ·Q2业绩底部确认：2025年二季度被确认为公司相对业绩底部，这一判断主要基于以下依据：首先，产业链调研显示设备调试基本完成；其次，此前担忧的大客户手机和AI芯片规模化出货情况改善，叠加成熟制程相关订单需求可见度提高，进一步验证并增强了底部判断。关于下半年业绩修复节奏，预计Q3业绩将出现明显环比提升，尤其是在星链之城业绩放量带动下，营收环比增长有望超过10%；Q4则在Q3相对高基数基础上，预计实现低个位数营收环比增长。对于Q2具体业绩预期，基于当前先进制程手机及AI芯片出货调研情况，认为二季度业绩至少能达到公司给出指引的中上位置，甚至有希望接近指引上限，不会像一季度那样出现大幅逆势。 ·全年及长期盈利预测：全年盈利预测方面，年初市场对中芯国际2025年业绩预期较为乐观，但受一季度生产设备及部分产品出货问题影响，全年业绩释放受到一定影响。当前公司判断全年营 收增速约为15%，而市场此前一度将预期调整至仅10%，公司认为这一判断过于悲观。毛利率方面，市场预期今年约为20个百分点，公司则认为今年毛利率有望达到22个百分点；明年和后年毛利率预计分别比市场预期再提升2个点和1个点。长期来看，未来三年公司营收增速预计维持在15%-25%区间，其中明年和后年增速将超过20%。此外，对于Q3单季度营收，预计在星链之城业绩放量等因素推动下，环比增长超10%，单季度营收有望达到24亿美金左右。 4、中芯国际估值分析与股价空间 ·估值支撑与目标：中芯国际处于扩展期（先进制程逐渐放量），其估值逻辑更适用PB而非PE。预计2025年非估值性权益约220亿美金，其中先进制程65亿美金，成熟制程155亿美金。当前2倍PB（对应约400亿美金市值）被视为具有安全垫的支撑位置，此水平在成熟制程需求悲观、技术未突破时属于合理估值，拆分来看对应先进制程4倍PB、成熟制程0.9倍PB。长期看，若先进制程业绩加速及国产芯片算力出货提升，其估值有望达6倍PB（参考台积电先进制程8倍PB，考虑节点落差及良率后打折）；成熟制程因国产替代、制造回流、海外客户再地化三大趋势，表现将优于行业，估值可从0.9倍PB提升至2倍PB。两者叠加后，长期市值目标可看至700亿美金。 ·短期催化与长期规划：短期对中芯国际股价持相对看好态度，核心因业绩基本面提振，成熟制程与先进制程的市场担忧将有效缓解。关键催化因素包括DeepSeekR2的发布，其落地将进一步 提振国产算力需求：一方面新大模型发布带动AI应用及算力需求，另一方面其对国产芯片的适配调试增强了国产算力吸引力，间接支撑中芯国际先进制程的长期需求。长期规划方面，公司当前持有信息之城约38%股权，计划将股权进一步集中至上市公司体内，以提升体内先进制程价值的体现，从而对估值产生正向作用，但该规划的具体时间表尚未明确。 5、华虹半导体涨价逻辑与需求分析 ·涨价节奏与幅度：华虹半导体近期最大的更新是明确涨价。涨价协议谈判始于二三月份，5月订单协议签署落地。从涨价影响节奏看，整体涨价在Q3（尤其8月后）带动更明显，2025年三季度约一半产品受涨价提振；Q4绝大部分产品价格将受影响。从涨价幅度看，本轮为普涨，普调幅度6-8%，不同类型产品因需求强弱，涨价幅度略有差异，但整体维持在该区间，属影响较大的普调。 ·涨价驱动因素：华虹半导体本次涨价受价格历史低位、产能利用率高位及下游需求复苏驱动。价格上，自22年年底起，其部分产品跌幅接近20%甚至30%，整体价格在同行业中较低。产能方面，2024年后产能利用率维持高位，为涨价奠定基础。下游需求整体企稳回升，但未达2021-2022年的旺盛水平。具体而言，AI需求强劲，工业中控需求有所恢复，手机、汽车等消费电子需求平稳。从产品平台需求看，模拟和电源管理产品因BCD电源管理需求强，2025年需求预计高双位数增长；功率半导体复苏，MOS和超级结需求恢复较好，仅IGBT需求较弱；逻辑、 MCU及存储等平台需求平稳。AI带动和功率半导体复苏，是本次涨价的重要契机。 6、华虹半导体扩产与客户订单进展 ·无锡9A厂产能释放：华虹半导体2025年的重要业绩支撑因素之一是无锡生产基地9A厂（酒厂一期）的扩产。产能释放节奏方面，2025年预计释放接近4万片（截至当前已释放2.6万片以上）；2026年六七月份将进行剩余4.3万片的设备入场，预计2026年年中完成设备入场；2027年上半年将完全释放8.3万片的整体产能。产品结构上，当前4万片产能中，功率占2万片，存储类、MCU、nor共8.5k，逻辑射频6.5k，电源管理BCD5k；后续20262027年释放的4.3万片将聚焦4055纳米等相对先进制程的产品，主要涉及MCU、nor等领域。 ·意法与英飞凌订单落地：意法半导体与英飞凌是华虹9A厂新产线的重要订单来源。意法半导体方面，2025年下半年或年底将开始小批量交付40纳米MCU产品（预计34千片），目前已进入风险量产及测试阶段，2026年将扩展合作品类；英飞凌订单落地节奏较慢，预计2026年开始量产功率产品。长期来看，两家客户的需求规模均为万片级。产能填充方面，2025年的4万片产能以国产大客户（如BCD、功率相关客户）的加单为主；20262027年将主要由意法、英飞凌等欧洲海外大客户的订单填充。 7、华虹半导体长期扩产与业绩展望 ·9B厂规划与技术升级：华虹无锡基地（9A厂）一期8.3万片产 能预计于2027年上半年基本释放完成。华虹集团及上市公司后续扩产计划不止于此，9A厂产能释放后，将考虑在2027年启动新厂（9B厂）建设。9B厂为华虹制造旁边预留的产线，目前了解到2026年可能提起规划，2027年跟随9A厂完全释放产能后正式建设，2028年开始新一轮量产。技术方面，9A厂当前最先进制程为40纳米，而9B厂最先进制程将提升至20纳米，技术含量更高，价格及毛利率更优，支撑长期扩产至2030年的规划。·2025年业绩节奏判断：全年盈利预测方面，收入增速今明后三年预计分别为17%、19%、12%（同比增速）；净利润增速今年预计30%以上，明年三位数增长，后年约50%。二季度业绩预计偏符合预期，无较强超预期可能。2025年营收持续环比改善，主要因9厂持续扩产支撑出货量：上半年扩产2.5万片，下半年再扩产1万多片。毛利率方面，二季度为相对底部，原因包括：二季度新产能释放节奏更快（上半年产能释放中，二季度释放1.5万片以上，上半年合计释放约2.5万片，下半年释放约1万多片），但产能释放带来的折旧增加较快，而产能转化为营收存在数月滞后；预计三季度起部分涨价因素将体现，支撑毛利率及后续盈利改善。 8、华虹半导体估值与股价空间 ·估值安全垫与短期目标：华虹的估值安全垫方面，公司在一倍PB左右（约30港元）具较高安全边际，虽历史最低曾至0.7倍PB，但当前市场阶段、环境及下游需求已无法回到该水平。短期目标上，若不考虑资产注入，1.5倍PB为可达到的阶段性目标， 支撑因素包括基本面改善、5月确定性涨价落地以及扩产加速推动估值修复。市场初期有投资者询问华虹能否持续上涨，分析认为1.5倍PB的阶段性目标实现问题不大。 ·长期空间与催化因素：长期空间方面，市场期待今年下半年或明年上半年注入华力微资产。注入后，因华力微资产制程更先进，将提升公司整体估值水平；若以全现金收购方式注入，产能预计扩张1/3，BPS（每股账面价值）也将相应扩容，形成BPS与估值水平同涨的状态。外部环境催化方面，美国对中国进一步限制下，台积电、三星为中国客户持续代工需重新申请，这将挤压其成熟制程需求释放，部分订单可能转向国内成熟制程厂，华虹作为国内成熟制程厂受益更直接，弹性逻辑更顺。展望下半年，华虹基本面已筑底并逐渐回升，叠加估值层面的催化因素，建议投资者重点关注并积极布局。 Q&A Q:部分设备导入稳定性问题及部分大客户产品出货潜在延期问题，二季度整体是否已解决，进展如何？ A:上述两方面问题已得到有效解决。设备调试方面，设备生产性问题计划于2025年6月解决，二季度为产线恢复调试期，生产情况持续提升，先进制程良率预计2025年三季度向早期已充分调试的产线靠拢，良率将较上半年改善。大客户产品出货方面，手机及AI芯片均于2025年6月开启规模化出货，其中AI芯片6月单月出货量接近前五月总和，预计下半年单月出货量将进一 步提升。 Q:如何看待公司2025年下半年业绩及整体业绩释放节奏？ A:结合先进制程出货表现及成熟制程在手订单情况，2025年二季度为公司业绩底部已确认。下半年业绩将持续修复，其中第三季度有望实现显著环比增长：设备调试基本完成、大客户手机及AI芯片规模化出货、成熟制程订单需求可见度提升等因素，进一步验证并强化了一季报后对Q2为底部的判断；叠加产能持续释放及在手订单覆盖度提升，降低了此前对关税扰动下需求下行、供过于求的悲观预期发生概率。具体来看，三季度营收在星链之城业绩放量带动下，环比增长或超10%；四季度在三季度高基数基础上，预计实现低个位数环比增长。 Q:公司对2025年第三季度的业绩预期情况如何？ A:二季度为业绩底部且业绩有保障，预计达到公司二季度指引的中上位置，甚至接近上限。关于三季度，预计将有较大改善，主要因信用市场整体放量推动营收增速及毛利率提升，预计营收环比增长超10%，单季度营收有望达24亿美金左右。 Q:当前如何看待中芯国际港股后续的股价空间？ A:当前中芯国际港股向上空间仍大于A股，后续涨幅主要取决于估值水平。对于处于扩展期的公司，采用PB估值更具操作性。预计2025年非估值性权益约220亿美金，2倍PB对应400亿 美金市值为安全垫较强的支撑位。公司股价近一个月长期盘整于港币40元左右，在成熟制程需求悲观、底部震荡且芯片制程无进一步突破的情况下，该估值水平较为合理。长期来看，若两大趋势落地，市值有望达到至少700亿美金。 Q:中短期看好中芯国际股价的主要原因及潜在催化剂有哪些？ A:中短期看好中芯国际股价的主要原因包括业绩基本面提振及市场对成熟制程与先进制程的担忧将有效缓解，其中基本面提振由 成 熟 制 程 订 单 与 先 进 制 程 出 货 共 同