钨价创出历史新高，短期回调不改长期向好

评级：看好日期：2025.07.02 事件描述 根据Wind数据，截止7月1日，国产黑钨精矿（65%）价格最高上 涨至约17.3万元/吨，仲钨酸铵价格达到25.3万元/吨，自3月底以来分别上涨22. 3%、21.3%，创历史新高。 分析师何能锋登记编码：S0950524080001：021-61102510：henengfeng@wkzq.com.cn 事件点评 中国供给侧政策是本轮钨价上行的主要原因。全球供应水平偏紧，中国产业政策对钨价的影响力提高。中国2025年度第一批钨矿开采总量控制指标58000吨，较2024年同期减少4000吨，降幅6.45%。欧美重启或开 发钨矿项目支出增加，但2025年海外钨矿新投产未能覆盖其需求，对中国依 赖度居高不下。在出口管制影响下，2025年1-5月期间，中国钨品出口总体 同比减少1879吨，其主要出口方向在不同程度上均有减少。全球供应水平偏 紧形势不变，出口管制中短期阻滞出口，造成国际市场供应不足，进而拉动中 国钨价跟随欧美市场上涨，钨产品3月底以来的上涨幅度均达到20%左右。 多元化采购或可缓解出口管制冲击，但难以填补中国空缺。日本是中国钨制品的主要采购国，根据UN Comtrade数据，2025年1-4月日本从德 国进口的主要钨产品中，钨废料、钨粉、含氧化钨在内的金属氧化物累计同比 上升294%、237%、79%；前4个月从越南进口的钨酸铵类化合物、含氧 化钨在内的金属氧化物达到2024全年的47%、66%。因此我们可以观察到 ，基于中下游供应链完善和原料端海外布局，日本较为迅速地转变进口产品结 构——从中国进口的氧化钨、碳化钨等产品大幅减少，但增加钨铁、偏钨酸 铵和未锻轧钨的进口，以适应出口管制带来的供应冲击，总体上仍依赖中国供应。 资料来源：Wind，聚源 《易涨难跌的铜价，降息预期打开上行空间》(2025/6/30) 《钨业系列一：或跃在渊，钨产业变局中的出海机遇》(2025/6/26)《有色月跟踪：小金属涨价周期已至，重视战略矿产资源价值评估》(2025/6/25)《降本不可持续——澳矿2025Q1财报梳理分析》(2025/6/20)《中印大合同签订，钾肥价格重心上移》(2025/6/17)《2024中国地勘投资出炉，多元勘查战略探索破解资源困局》(2025/6/17)《矿业巨头启示录系列之三：百年基业，必和必拓矿业帝国缔造史》(2025/6/12)《钼价创年内新高，短期有望继续上涨》(2025/6/11)《矿企启示录系列之二：跨越时空的成长，打造一流铜企——FCX和紫金》(2025/6/10)《有色月跟踪：24年有色行业盈利改善，“资源为王”特征进一步凸显》(2025/5/27) 地缘政治环境恶化，战略金属储备需求可能持续提高。冷战时期，美国、苏联均储备大量钨金属，在1999年美国启动战略储备销售前，各类钨原料 及制品的库存高达3.7吨。而根据USGS，美国计划在2025年将政府储备从26 6吨提升到2041吨。同时欧盟方面推动军事自化进程及其工业刺激政策有 望推动对钨材及硬质合金工具需求规模增加。面对地缘冲突频发及供应链不确定 性，且多元化采购不能填补总体供应空缺，各国军事及工业用钨储备规模可 能持续上行。 工业制造景气边际改善，产业升级趋势催化钨材新需求。中国方面，6月份制造业采购经理指数（PMI）为49. 7%，制造业景气边际改善。根据中国20 25年1-5月中国金属切削机床总产量21.58万台，累计同比上升21.5%，或能带动硬质合金终端需求平稳增长。近年，全球钨金属的需求在新兴领域 显著拓展，广泛分布于新能源、高端制造、电子信息技术及航空航天等前沿产 业。此外，中国《再生钨原料》行业标准将于2025年7月1日实施，开放 废钨进口或可缓解国内再生企业产能利用率不足问题，但长期而言对于抵消总 体供应增长缓慢的效果有限。因此我们认为，6月钨价已创出自2011年以来新 高，下游需求反馈偏弱导致短期回调，但基于其战略价值及应用泛化趋势， 不改钨价长期表现向好。 钨价创出历史新高，短期回调不改长期向好 中国供给侧政策是本轮钨价上行的主要原因。中国2025年度第一批钨矿开采总量控制指标58000吨，较2024年同期减少4000吨，降幅6.45%。欧美重启或开发钨矿项目支出增加，但2025年海外钨矿新投产未能覆盖其需求，对中国依赖度居高不下。在出口管制影 响下，2025年1-5月期间，中国钨品出口总体同比减少1879吨，其主要出口方向在不同程 度上均有减少，依次分别为韩国、以色列、美国、德国等。分产品来看，氧化钨、碳化钨及 钨粉大幅减少，偏钨酸铵和未锻轧钨增加。全球供应水平偏紧形势不变，出口管制中短期阻滞 出口，造成国际市场供应不足，进而拉动中国钨价跟随欧美市场上涨。截止6月13日，国 产黑钨精矿（65%）价格达到17.3万元/吨，仲钨酸铵价格达到25.3万元/吨，自3月底以来 分别上涨22.3%、21.3%，创历史新高。钨产品3月底以来的上涨幅度均达到20%左右，钨 原料中欧价差在出口管制政策出台两个月后基本修复。 多元化采购或可缓解出口管制冲击，但难以填补中国空缺。日本是中国钨制品的主要采购国，根据UN Comtrade数据，2025年1-4月日本从德国进口的主要钨产品中，钨废料、钨 粉、含氧化钨在内的金属氧化物累计同比上升294%（111吨）、237%（20吨）、79%（7 8吨 ）；前4个月从越南进口的钨酸铵类化合物、含氧化钨在内的金属氧化物达到2024全年的47%（58吨）、66%（180吨）。在2024年日本三菱集团收购马山高科旗下世泰科公司， 并签订长期仲钨酸铵和氧化钨承购协议，使得日本企业可以从德国、越南及美国多元化采购 。因此我们可以观察到，基于中下游供应链完善和原料端海外布局，日本较为迅速地转变进 口产品结构——从中国进口的氧化钨、碳化钨等产品减少，但钨铁、偏钨酸铵和未锻轧钨的 进口增加，以适应出口管制带来的供应冲击。总体需求上，2025年1-5月日本从中国进口钨 品累计同比仅减少36.9吨，中短期内难言摆脱对中国的依赖。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：海关总署,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 地缘政治环境恶化，战略金属储备需求可能持续提高。冷战时期，美国、苏联均储备大量钨金属，在1999年美国启动战略储备销售前，各类钨原料及制品的库存高达3.7吨。而根据USGS，美国计划在2025年将政府储备从266吨提升到2041吨。同时欧盟方面推 动军事自化进程及其工业刺激政策亦有望推动对钨材及硬质合金工具需求增加。面对地缘冲 突频发及供应链不确定性，多元化采购不能填补总体供应空缺，因此我们认为各国军事及工 业用钨储备规模可能持续上行。 工业制造景气边际改善，产业升级趋势催化钨材新需求。中国方面，6月份制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，制造业景气边际改善。根据中国物流与采购联合会，6月装备 制造业PMI达51.4%，高技术制造业50.9%，连续两个月位于扩张区间。根据中国2025年1-5月中国金属切削机床总产量21.58万台，累计同比上升21.5%，或能带动硬质合金终端 需求平稳增长。近年，全球钨金属的需求在新兴领域显著拓展，广泛分布于新能源、高端制 造、电子信息技术及航空航天等前沿产业。此外，中国《再生钨原料》行业标准将于2025年7月1日实施，开放废钨进口或可缓解国内再生企业产能利用率不足问题，但长期而言对 于抵消总体供应增长缓慢的效果有限。因此我们认为，6月钨价已创出自2011年以来新高，下游需求反馈偏弱导致短期回调，但基于其战略价值及应用泛化趋势，不改钨价长期表现向好。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 风险提示 1、全球制造业复苏乏力或压制钨需求；2、技术替代风险冲击传统应用场景；3、地缘政策变动加剧供应链不确定性。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 联系我们 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴街道富城路99号震旦国际大厦30楼邮编：200120 深圳北京地址：深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层地址：北京市东城区朝阳门北大街3号五矿广场C座3F邮编：518035邮编：100010 Analyst Certification The research analyst isprimarily responsible for the content of this report, in w hole or in part. The analyst has the Securities Investment AdvisoryCertification granted by the Securities Association of China. Besides, the analyst independently and objectively issues this