国家治理成效预期上升推动风险偏好改善

国家治理成效预期上升推动风险偏好改善 陈至奕021-63325888*6044chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080009 研究结论 ⚫数据冷，心渐热。一些观点认为GDP增长压力逐季显现，将对资本市场构成不利影响，但我们认为，“前高后低”与价格压力早就被充分定价，过度关注数据并无必要。站在当下，被低估的是近期宏观政策的落地效率、取向优化以及国际比较下凸显的确定性，投资者风险偏好不仅不会消退，反而可能逆势提升。 ⚫近期密集落地的“反内卷”意义被低估，有望助推风险评价下行，缓和“价格”忧虑。市场对“反内卷”能否改善通胀普遍没有抱太大期待，但我们认为，这一系列做法至少在边际上提高中小企业与劳动者获得感，从而促使风险评价下行：（1）得益于自上而下的动员，“反内卷”传导到各行业、部委的效率超预期；（2）一些具体做法旨在推动企业治理，如，《保障中小企业款项支付条例》要求账期缩短，对过度依赖现金流、利用自身优势地位挤压中小企业生存空间的企业来说，不得不转而提高盈利质量，中小企业在账期问题上的“竞争”也有了下限。尽管效果有待时间检验，但我们认为典型案例、处罚的出现将强化约束的作用，值得观测和期待；（3）甚至我们可以观察到效果延伸到服务业与休闲行业，如部分企业禁止下班时间开会和形式主义加班，这些公开信息的传播有望在全社会形成新风尚，通过劳动者福利和休闲时间提升来改善消费预期。展望后续，预计还会有更多“反内卷”措施落地生效，对价格、产业链盈利、企业治理的预期有望改善，构成降低下半年风险评价的重要推动力。 缩量与前置：关税反复后的出口预判2025-06-30对外开放更加确定，金融助力科创包容性提升：2025陆家嘴论坛点评2025-06-20 ⚫如果更进一步，展望下一阶段政策风格，我们认为促消费或触及弹性更大的服务类。这一倾向目前已初露端倪，展望未来，服务消费的逻辑与当前宏观经济发展阶段的一致性还在强化：（1）这首先是发展阶段决定的，伴随着收入提升，居民需求正在从相对必选的商品转向可选的服务，提高生活质量（我们研究发现，运动服、运动包、单反相机等出行相关品类能够不依赖降价与扩品，实现销量改善）、反映内心自信（如苏超中体现的本土自信与竞争精神）、拨动消费者心中喜闻乐见部分的消费本身就面临巨大潜力，品类多样化还会进一步兑现；（2）服务消费对供给质量的要求更高（注重体验与配套），能够倒逼服务业发展，吸纳就业，因此是区域均衡发展的诉求所在；（3）服务消费跨期透支的问题较耐用品更弱，尤其是“以旧换新”已实施接近一年，政策增量转向鼓励弹性更大的服务消费可能性很大。目前对服务消费的激励措施主要集中在地方政府，但我们认为中央自上而下出现更多服务消费政策增量的概率在提升，以往经验看，政策对消费的偏重往往能更直接带来微观主体体感与资本市场投资者预期的改善。 ⚫尽管中国宏观政策脉络长期有迹可循，但纵观全球，地缘不稳定下中国国家治理的确定性不断彰显，这是今年的新变化，而且正在不断被更多投资者认同。开年至今，美国关税政策反反复复超出预期，美债总额再创新高，弱美元甚至出现拥挤交易；欧元区增长承压，在与美谈判的过程中面临不利局面；中东事态恶化概率仍存；俄乌冲突的未来也并无乐观看待的理由。不看西方看东方，中国的国家治理成为确定性所在，一是对外，努力维护多边贸易体系和全球产业链供应链稳定，二是对内，始终“把造福人民作为根本价值取向”，三是服务人类进步，为全球科技创新持续贡献中国智慧。伴随着地缘事件的延续，以及全球投资者海内外对比的进行，这种确定性会被更多投资者认识到，并转化为买入中国资产的动力和行为。 ⚫综合来看，市场对GDP增长趋势以及通胀所存在的压力已有充分预期，也不再构成边际影响，但国家治理能力本身的确定性以及在改善经济结构中的努力尚未被充分定价，未来有望不断兑现，构成我们买入中国的根本理由。 风险提示 ⚫特朗普关税表态反复变化进而反复影响资本市场的风险；抢出口、抢转口透支下半年乃至明年增速大于预期的风险。 立足年中，下半年增长减速在所难免，但我们认为，数据冷，心渐热，政策指向所蕴含的潜力，叠加国际环境下中国国家治理能力不断凸显，投资者风险偏好不仅不会消退，反而可能逆势提升。具体来看，“反内卷”对价格与企业治理的改善或超预期、政策有望触及弹性更大的服务消费、地缘不稳定下中国确定性继续提升这三大逻辑的强化，都会持续改变投资者看待宏观经济的方式，带来更多信心与期待。 价格预期有所缓和，“反内卷”助推风险评价下行 面对持续的价格压力，市场对“反内卷”能否改善通胀普遍没有抱太大期待，但我们认为，这一系列做法至少在边际上提高中小企业与劳动者获得感，从而促使风险评价下行，对以往负面因素的忧虑削弱： 得益于自上而下的动员，“反内卷”传导到各行业、部委的效率超预期。从去年政治局会议、中央经济工作会议，到今年总书记两会参加地方代表团审议、人民日报6月29日推出金社平文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，这一提法多次高规格地出现，这也是中汽协、光伏行业协会陆续展开行动的原因。 同时，一些具体做法不仅作用于“价格战”本身，也能从根本上推动企业治理：4月多个电商平台全面取消“仅退款”，意味着以商家利益为代价的平台间竞争被政策边际削弱；6月《保障中小企业款项支付条例》要求账期缩短，对过度依赖现金流、利用自身优势地位挤压中小企业生存空间的企业来说，不得不转而提高盈利质量，中小企业在账期问题上的“竞争”也有了下限；光伏行业整治“低于成本销售”之后，低于成本价销售的市场份额争夺战不再具有基础。尽管效果有待时间检验，但我们认为典型案例、处罚的出现将强化约束的作用，值得观测和期待。 甚至我们可以观察到效果延伸到服务业与休闲行业，如部分知名企业推出强制晚9点下班（大疆）、严禁下班时间开会和形式主义加班（美的），这些公开信息的传播有望在全社会形成新风尚，倒逼企业优化管理流程，劳动者福利和休闲时间提升的趋势已部分形成，且未来会持续演绎。 展望后续，预计还会有更多“反内卷”措施落地生效，对价格、产业链盈利、企业治理的预期有望改善，构成降低下半年风险评价的重要推动力。 促消费或触及弹性更大的服务类，提振行业增长预期 政策着力点正在向更有弹性的领域转移，尤其是在促进商品消费的同时，增加对服务消费的关注，这一倾向目前已初露端倪，未来催化剂在于服务消费的逻辑与当前宏观经济发展阶段的一致性还在强化： 这首先是发展阶段决定的，伴随着收入提升，居民需求正在从相对必选的商品转向可选的服务，提高生活质量（如我们在前期报告《消费增长的量价拆解——月度宏观经济回顾与展望》中提示，运动服、运动包、单反相机、彩妆/香水等出行相关品类能够不依赖降价与扩品，实现销量改善）、反映内心自信（如苏超中体现的本土自信与竞争精神）、拨动消费者心中喜闻乐见部分的消费本身就面临巨大潜力，品类多样化还会进一步兑现。 服务业的发展也是区域政策诉求所在，服务消费对供给质量的要求更高（注重体验与配套），能够倒逼服务业发展，吸纳就业。2025年各地地方政府基本都在扩充服务消费的提供能力，大量涉及消费者保护、文旅项目新建/完善、基础设施（详见《区域的视角系列（2）：地方两会部署迈向高质量发展》），可见政策重点已经发生变化，未来还会持续演绎。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 尤其是考虑到，服务消费跨期透支的问题较耐用品更弱，在“以旧换新”已实施接近一年（今年1-5月发放直达消费者的补贴份数相当于人口的12.4%，简单线性外推意味着全年或接近30%，这一比例已相当高，这批消费者明年重新购买汽车/3C消费品的概率显然是比较低的）的情况下，政策增量转向鼓励弹性更大的服务消费可能性很大。 目前对服务消费的激励措施主要集中在地方政府，但我们认为中央自上而下出现更多服务消费政策增量的概率在提升，以往经验看，政策对消费的偏重往往能更直接带来微观主体体感与资本市场投资者预期的改善。 地缘不稳定下中国确定性继续提升，改善风险偏好 开年至今，全球风险事件频发。美国关税政策反反复复超出预期，严重影响国家信用与国际社会观感，同时美债总额再创新高，弱美元甚至出现拥挤交易；欧元区增长承压，在与美谈判的过程中面临不利局面；中东事态恶化概率仍存；俄乌冲突的未来也并无乐观看待的理由。 不看西方看东方，中国的国家治理成为确定性所在，一是对外，努力维护多边贸易体系和全球产业链供应链稳定，二是对内，始终“把造福人民作为根本价值取向”，三是服务人类进步，为全球科技创新持续贡献中国智慧。伴随着地缘事件的延续，以及全球投资者海内外对比的进行，这种确定性会被更多投资者认识到，并转化为买入中国资产的动力和行为。 综合来看，我们认为市场对GDP增长趋势以及通胀所存在的压力已有充分预期，也不再构成边际影响，但国家治理能力本身的确定性以及在改善经济结构中的努力尚未被充分定价，未来有望不断兑现，构成我们买入中国的根本理由。 风险提示 ⚫特朗普关税表态反复变化进而反复影响资本市场的风险。⚫抢出口、抢转口透支下半年乃至明年增速大于预期的风险。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且